中国经济2025系列二：化债六问六答

期货研究报告|宏观20252024-11-11 化债六问六答 ——中国经济2025系列二 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 全国人大常委会会议11月8日闭幕，宣布了一篮子化债方案和对未来政策积极的信号。 核心观点 ■政策思路转变，宏观预期积极 化债时间表：在2028年之前将地方债务显性化。 化债节奏和规模：在2024-2026年三年内提高地方政府专项债额度6万亿元（每年2万 亿元）；在2024-2028年五年内从新增地方政府专项债券中安排4万亿元（每年8000亿 元），补充政府性基金财力用于化债；延迟棚改隐性债务2万亿元至2029年；地方政府 每年的化债压力从2.86万亿降至4600亿元。 化债的影响：政策化债的思路转变——从防风险向防风险、促发展转变；财政的约束思路转变，未来扩张的方向打开，财政政策将更为积极。 化债下的宏观衡策：随着债务增量供给的逐步释放，支持性的货币政策将更为积极，我们预计货币政策仍存在降准和降息的空间，且随着央行货币政策框架的转变，其对于国债市场流动性波动性管理需求将进一步上升，驱动利率波动率进一步回落。关注12月中央经济工作会议和明年两会进一步提供的财政扩张空间。 ■关注风险的收敛 化债思路从“防风险”转向“促发展”，推动2025年宏观风险进一步收敛。从政策和实体经济的互动来看，随着宏观政策从收缩转向扩张，实体经济的预期将经历回落企稳到逐步改善的过程。虽然2025年开始外部的风浪开始加大，但是随着国内宏观政策的预期转变，我们以及宏观风险将逐渐趋向于收敛，有利于风险资产的向上运行。。 ■风险 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 问一：什么是化债？3 问二：为什么要化债？4 问三：化债如何进行？5 问四：化债规模多大？6 问五：化债宏观影响？6 问六：化债与宏观政策？7 货币政策宽松7 财政政策积极7 附录：全国人大常委会办公厅新闻发布会9 决议通过的背景9 政策解决隐债问题10 置换的政策效应11 遏制新增隐性债务12 政府债务管理监督12 政府债务和财政14 实现财政收支平衡15 图表 图1：地方政府资产负债表和债务|单位：无3 图2：工业企业应收账款账期上升丨单位：天4 图3：工业企业流动性环境持续收紧丨单位：%YOY4 图4：政府部门杠杆率趋于回升丨单位：%GDP7 图5：政府赤字率目标可能上调丨单位：%PCT7 图6：地方债净融资丨单位：亿元8 图7：国债净融资丨单位：亿元8 2024年11月8日，全国人大批准新增6万亿元债务限额用于化债。同时财政部长宣布 未来5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门化债，累计4万亿元，总 计提供10万亿化债资源。 问一：什么是化债？ 答：债务置换。 首先，我们需要明确“化债”不等于“还债”，债务并没有随着化债的进行而减记或消失。 其次，化债主要是通过债务置换的方式达到减轻当前债务压力的目的，使债务从隐性转为显性，从风险状态转变为可控状态。本质上化债过程也是借新债还借债的过程，是对债务进行有效流动性管理的过程。 再次，当前地方政府债务主要包括一般地方债和专项地方债在内的显性债务，和通过城投公司等融资平台等承担的隐性债务（融资方式包括银行贷款、信托、委托贷款、债券等）1。化债主要针对的是地方政府的隐性债务。 最后，本次债务置换后，债务的偿债主体并没有发生改变，依然是地方政府，中央政府并没有扩表将地方债务转移至自己的资产负债表上。 图1：地方政府资产负债表和债务|单位：无 地方政府 资产 负债资产银行 负债资产企业负债 隐性债 银行存款 应付账款 应收账款 实物资产 银行存款 隐性债 银行存款专项债 投资者 银行存款 专项债 资产负债 数据来源：华泰期货研究院 1所谓隐性债务，是在法定债务预算之外，由地方政府实际承担或负有偿还义务，形式上主要由地方城投平台或国企承担。 问二：为什么要化债？ 答：降低财政压力，改善实体流动性。 首先，当前财政的压力，既在于现金流量表（财政收入的放缓），也在于资产负债表 （隐性债务规模的庞大）。财政部部长蓝佛安在新闻发布会上指🎧，当前一些地方隐性债务规模大、利息负担重，不仅存在“爆雷”风险，也消耗了地方可用财力。因而我们理解本次人大常委会�台的增量政策，首要解决的是地方财政的资产负债表压力，在稳定资产负债表，避免债务违约之后，再考虑财政收入的现金流问题。 其次，从地方政府债务的来源来看，在土地财政模式下，地方政府的偿债主要来源于地方税收收入和新的土地�让金。随着人口周期的见顶（部分地方人口转向持续净流 🎧）和房地产周期进入到新常态（库存加大，新增需求收缩），地产、基建的供给扩张和需求之间矛盾日益凸显，地方政府偿债压力上升，并向下传导至相应开发商等实体企业的应收账款增加和流动性压力上升。 最后，通过化债，对于地方政府，避免了系统性的债务违约风险，降低了短期的偿付压力；对于企业，随着应收账款转为银行存款，企业流动性环境改善，并向上游传导改善实体的流动性预期。 图2：工业企业应收账款账期上升丨单位：天图3：工业企业流动性环境持续收紧丨单位：%YoY 账期(天)矿业制造业公用工业企业亏损数同比流动性资产余额同比(右轴) 70-1615 60 010 50 165 40 30 2015201820212024 320 202020212022202320242025 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 问三：化债如何进行？ 答：增加地方债务。 化债方案主要有三种： 1、降低成本，缓解当前付息压力。包括置换低息债务、展期降息等。 2、债务减记，在严格遏制增量的基础上，降低存量隐性债务规模。包括债务清算、重组、部分债务合规转化为企业经营性债务等。 3、提高现金流，缓解现金流压力。包括盘活存量资产、转让部分政府股权以及经营性国有资产权益、推动城投平台产业转型、培育其自身“造血能力”等。 历史上的化债： 第一轮化债（2015-2018年）：2014年新《预算法》修订，对整体地方债务形式转换，化债总规模约12.2万亿元。将存量债务纳入预算管理、通过发行地方政府置换债券将非政府债券形式的存量政府债务“显性化”，将存量债务成本从约10%降至3.5%左右。 第二轮化债（2019年-2021年9月）：“建制县隐债化解试点”，仅涉及6个省内的36个 地区开展，置换规模为1579亿元。同样主要采用置换债券化解试点县的隐性债务。 第三轮化债（2020年底-2022年6月）：发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模约1.1万亿元。再融资券成为 “化债”重要途径，期间北京、上海、广东通过发行特殊再融资债实现部分地区隐债清零。 第四轮化债（2023年7月-2024年9月）：主要方式是通过特殊再融资债额度置换隐债，同时发行了部分“特殊新增专项债”（未公布两书一案的新增专项债）置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款，合计规模约2.6万亿元。 本轮化债（2024年11月-2028年）：通过增加化债资源和提高债务限额、延后债务到期实现。包括从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专 门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；加上6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。 问四：化债规模多大？ 答：12万亿（新增专项债4万亿+提高债务限额6万元+延后棚改隐性债2万亿）。 首先，从隐性债务的规模来看。截止2023年底全国城投公司有息债务总规模达到64.1 万亿元，可归为隐性债务的规模约为32.2万亿元。根据财政部部长蓝佛安会上的发言，在经过逐个项目甄别、逐级审核上报后，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元。相比较财政部口径，仍有部分隐性债务（经营性债务）仍存在偿债压力。 其次，从化债资源来看。财政部发布会上蓝佛安指🎧，“从2024年开始，连续五年每年 从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累 计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。” 最后，对于地方政府化债压力。随着12万亿政策协同发力，地方政府在2028年之前需 消化的隐性债务总额从14.3万亿元降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为 4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。 问五：化债宏观影响？ 答：正式进入到现代财政。 随着今年化债的进行，财政正式突破了警戒线，即政府债务余额占GDP的比重不超过60%。截止2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，G7国家平均政府负债率123.4%。同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务 40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率超�60%，达到了67.5%。财政部部长蓝佛安指🎧“化债工作思路作了根本转变”，具体表现在： 1、从过去的应急处置向现在的主动化解转变， 2、从点状式排雷向整体性除险转变， 3、从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变， 4、从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。 图4：政府部门杠杆率趋于回升丨单位：%GDP图5：政府赤字率目标可能上调丨单位：%pct 金融政府居民企业(右轴) 政府预期赤字率 80 170 60 150 4.0 3.5 3.0 40130 2.5 2.0 20110 2010201520202025 1.5 20102012201420162018202020222024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 随着化债的进行，经济尾部风险降低，企业经营环境和扩张积极性预计将提升，经济循环改善。财政部在新闻发布会上指🎧，通过政策实施，一方面“将原本用来化债的资源腾�来”、“将原本受制于化债压力的政策空间腾�来”，“将原本用于化债化险的时间精力腾�来”，有利于地方政府职能的回归——服务型政府，也有利于修复房地产上下游的资金链和行业的良性循环，改善市场预期。另一方面，随着化债的进行，地方政府的“预算约束更强”、“监管问责更严”，财政部明确，这一次清楚隐性债务以后，将持续保持“零容忍”的高压监管态势，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起。这对于地方城投的压力比较大，未来亟需转型。 问六：化债与宏观政策？ 答：支持性货币政策加强，财政扩张仍在节奏 货币政策宽松 化债在提升债务限额的同时，也增加了市场利率品的供给（2024-2026年每年提供2万亿元的增量供给），预计需要货币政策配合流动性需求，我们认为央行仍将通过降准、公开市场操作及国债买卖等形式为市场提供流动性。 财政政策积极 随着化债方案的落地，2024年剩下两个月的地方专项债新增供给将有比较大的扩张，若2025年经济增长目标仍定在5%左右，随着明年美国加征60%关税情况下对外�口压力的显著上升，预计财政政策的扩张将更加给力，财政部长蓝佛安表示我国政府还有较大举债空间。预计2025年财政赤字率或提升至3.5-4.0%，新增专项债规模有望继 续提升至5万亿元，超长期特别国债发行规模达到2万亿元（部分补充商业银行资本金）。 关于明年的财政政策，财政部蓝部长强调了积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债规模、继续发行特别国债、加大力度支持设备更新和以旧换新、加大转移支付，政策基调较为积极。关注12月中央经济工作会议、明年3月两会对于财政增量政策的安排。