点评报告：发力渠道建设，核心产品高增长

证券研究报告|中药Ⅱ 买入(维持) 发力渠道建设，核心产品高增长 2024年10月22日 ——片仔癀（600436）点评报告 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 报告关键要素: 2024年10月18日，公司发布2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营收84.50亿元(+11.19%)，归母净利润 26.87亿元(+11.73%)，扣非归母净利润27.15亿元(+11.25%)； 2024Q3，公司实现营收28.00亿元(+9.60%)，归母净利润9.65亿元 (+11.73%)，扣非归母净利润9.64亿元(+11.66%)。 投资要点: Q3核心产品高增长，彰显需求端韧性 2024年前三季度，公司肝病用药和心脑血管用药营业收入分别为42.83 亿元（+20.24%）和2.68亿元（+11.66%），化妆品实现营业收入5.25亿元（+21.92%）。单看2024Q3，公司肝病用药和心脑血管用药营业收入分别为16.43亿元（+25.30%）和0.61亿元（+36.63%），化妆品实现营业收入1.40亿元（-11.55%）。公司肝病领域产品三季度收入提升主要是销量驱动，说明公司核心产品需求端韧性强；自2020年恢复安宫牛黄丸的生产及销售以来，公司充分发挥品牌、产品和渠道优势，快速实现片仔癀牌安宫牛黄丸过亿销售，成为除主产品以外新的增长级。 发力渠道建设，加强空白连锁渠道开拓 1-9月，公司进一步发力渠道建设。连锁渠道上，公司全资子公司健康 3252 科技在7月召开零售战略合作伙伴大会，加快拓展零售渠道的市场布局，新增高济医疗、全亿健康、贵州一品、贵州一树、甘肃德生堂、四川正和祥等全国性或区域性龙头连锁的全品类合作，新增覆盖门店数超过1万家。同时，公司旗下片仔癀国医馆和片仔癀国药堂建设布局也在 提速。截至9月底，公司累计接洽开设片仔癀国医馆或片仔癀国药堂意 向商超600家，已立项并进入门店装修流程的合作商80余家。 预计进口原材料有望缓解毛利率压力 公司前三季度综合毛利率45.54%（减少2.98个百分点），其中肝病用药毛利率70.79%（减少7.40个百分点），心脑血管用药毛利率13.97% （减少26.03个百分点），化妆品毛利率63.07%（减少0.08个百分点）； 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10058.50 11417.05 12851.36 14428.39 增长比率(%) 15.69 13.51 12.56 12.27 归母净利润(百万元) 2797.35 3314.40 3824.98 4369.04 增长比率(%) 13.15 18.48 15.40 14.22 每股收益(元) 4.64 5.49 6.34 7.24 市盈率(倍) 52.19 44.05 38.17 33.42 市净率（倍） 10.92 9.13 7.62 6.38 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 基础数据 总股本（百万股）603.32 流通A股（百万股）603.32 收盘价（元）242.00 总市值（亿元）1,460.03 流通A股市值（亿元）1,460.03 个股相对沪深300指数表现 片仔癀沪深300 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 核心产品增长稳健，毛利率承压2023&2024Q1：核心品种高增长，化妆品扭亏为盈后高增长，毛利率承压 核心业务稳健增长、毛利率环比改善 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 证券研究报告 单看Q3，公司综合毛利率46.96%（减少4.41个百分点），其中肝病用药毛利率68.23%（减少10.79个百分点），心脑血管用药毛利率10.09% （减少29.25个百分点），化妆品毛利率59.06%（减少3.91个百分点）。毛利率下滑和稀缺原材料价格上涨有关，2024年6月，国家药监局、海关总署办公厅公开征求《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》意见。天然牛黄将根据相关法规尝试从国外进口，有望缓解原材料供应紧张局面。 盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸竞争优势明显，化妆品业务表现向好。根据公司公告披露，预计2024/2025/2026年归母净利润33.14亿元、38.25亿元、43.69亿元，对应EPS5.49元/股、6.34元/股、7.24元/股，对应PE为44.05/38.17/33.42（对应2024年10月21日收盘价242元），维持“买入”评级。 风险因素：原材料供给不足风险：资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了挑战，未来将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力；研发不达预期风险：公司布局多个在研新药，产品研发分别处于临床前及进入临床研究阶段。由于药品研发的特殊性，具有周期长、环节多、风险高等特点，容易受到某些不可预测因素的影响；安宫牛黄丸增长不达预期风险：安宫牛黄丸市场存在多个品牌，公司产品上市时间较晚 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 10058 11417 12851 14428 货币资金1159 1697 2298 3429 同比增速(%) 15.69 13.51 12.56 12.27 交易性金融资产0 0 0 0 营业成本 5355 5787 6281 6818 应收票据及应收账款968 844 939 1045 毛利 4703 5630 6570 7611 存货3379 3215 3490 3788 营业收入(%) 46.76 49.31 51.12 52.75 预付款项340 289 314 341 税金及附加 81 96 106 119 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 0.80 0.84 0.82 0.82 其他流动资产9254 11766 14294 16818 销售费用 783 913 1157 1443 流动资产合计15100 17812 21334 25421 营业收入(%) 7.78 8.00 9.00 10.00 长期股权投资194 125 70 11 管理费用 367 457 501 548 固定资产313 357 397 430 营业收入(%) 3.65 4.00 3.90 3.80 在建工程157 134 115 100 研发费用 232 263 321 390 无形资产291 283 278 272 营业收入(%) 2.31 2.30 2.50 2.70 商誉0 0 0 0 财务费用 -8 34 30 24 递延所得税资产187 201 201 201 营业收入(%) -0.08 0.30 0.23 0.17 其他非流动资产838 808 817 828 资产减值损失 -8 0 0 0 资产总计17080 19720 23212 27262 信用减值损失 -4 -4 -4 -4 短期借款990 1074 1155 1227 其他收益 22 17 21 25 应付票据及应付账款673 659 698 739 投资收益 126 90 124 145 预收账款4 8 8 9 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债237 285 334 390 公允价值变动收益 8 0 0 0 应付职工薪酬150 160 175 190 资产处置收益 2 19 14 14 应交税费173 137 154 173 营业利润 3394 3987 4609 5266 其他流动负债1646 1595 1719 1836 营业收入(%) 33.74 34.92 35.87 36.50 流动负债合计2883 2844 3088 3336 营业外收支 -25 -9 -11 -15 长期借款35 35 35 35 利润总额 3369 3978 4599 5251 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 33.49 34.84 35.78 36.40 递延所得税负债30 29 29 29 所得税费用 518 602 700 799 其他非流动负债211 216 216 216 净利润 2851 3376 3898 4452 负债合计3160 3124 3368 3615 营业收入(%) 28.35 29.57 30.33 30.86 归属于母公司的所有者权益13376 15990 19165 22884 归属于母公司的净利润 2797 3314 3825 4369 少数股东权益544 606 679 763 同比增速(%) 13.15 18.48 15.40 14.22 股东权益13920 16596 19844 23646 少数股东损益 54 62 73 83 负债及股东权益17080 19720 23212 27262 EPS（元/股） 4.64 5.49 6.34 7.24 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流净额2207 1121 1166 1693 投资3 73 60 65 基本指标 资本性支出-141 -130 -131 -137 2023A 2024E 2025E 2026E 其他-2636 144 130 149 EPS 4.64 5.49 6.34 7.24 投资活动现金流净额-2774 87 59 76 BVPS 22.17 26.50 31.77 37.93 债权融资2 -7 0 0 PE 52.19 44.05 38.17 33.42 股权融资0 1 0 0 PEG 3.97 2.38 2.48 2.35 银行贷款增加（减少）54 84 81 72 PB 10.92 9.13 7.62 6.38 筹资成本-787 -752 -705 -709 EV/EBITDA 43.22 35.42 30.69 26.76 其他-39 4 0 0 ROE 20.91% 20.73% 19.96% 19.09% 筹资活动现金流净额-769 -670 -624 -637 ROIC 18.23% 19.09% 18.53% 17.86% 现金净流量-1334 538 601 1132 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客