国内潮玩先锋，多元化全球化打开增长空间

证券研究报告|港股公司深度研究报告 2024年10月22日 国内潮玩先锋，多元化全球化打开增长空间 泡泡玛特 恒生指数 171% 131% 91% 51% 12% -28% 2023/082023/112024/022024/05 分析师：许光辉 邮箱：xugh@hx168.com.cnSACNO：S1120523020002 联系电话： 分析师：王璐 邮箱：wanglu2@hx168.com.cnSACNO：S1120523040001 联系电话： 评级及分析师信息 泡泡玛特(9992.HK) 评级：上次评级：目标价格(港元)： 增持 最新收盘价(港元)： 63.6 股票代码： 9992 52周最高价/最低价(港元)： 64.8/16.9 总市值(亿港元) 854.11 自由流通市值(亿港元) 854.11 自由流通股数(百万) 1,342.94 ►潮玩行业：高景气优质赛道，有望孕育大市值龙头近年来在盲盒的带动下，潮玩逐渐打破小众圈层，开始走向大众视野，原创潮玩IP及潮玩品牌不断涌现，潮玩的边界也不断扩展，全球潮玩市场迅速发展，据弗若斯特沙利文数据，2015-2019年零售市场规模CAGR+22.8%。中国潮玩行业仍处于高速增长阶段，渗透率和集中度有望进一步提升，弗若斯特沙利文数据，2015-2021年零售市场规模CAGR+32.8%，预计2024年将达764亿元，2021年市场CR3/CR10市占率分别为23.7%/30.4%。中国潮玩企业也正在积极开拓国际市场，就目前的出海情况来看，主要有东南亚、日韩、欧美三大目标市场。 相对股价% ►泡泡玛特：国内潮玩行业领航者，竞争优势稳固公司成立于2010年，起于潮流百货，发于潮玩。公司最核心的商业模式是建立了一个覆盖潮玩全产业链的一体化平台，通过艺术家挖掘、IP运营、消费者触达以及潮玩推广等环节连接小众设计师和广大潮玩爱好者。十余年来，公司孵化出了多个爆款IP，IP挖掘和运营能力不断被证明；同时，借助灵敏、创新 的供应链体系，实现产品品类的不断拓展；此外，借助先发优势以及盲盒占据消费者心智，快速建立起了行业领先的销售渠道网络，截至2024年6月底，公司在中国内地共有374家零售店、2189家机器人商店，在中国港澳台及海外共有83家零售店（包括合营共92家）、143家机器人商店（包括合营及加盟共162家），线上渠道主要包括泡泡抽盒机、天猫旗舰店、抖音平台和其他国内外主流电商平台。 ►未来看点：步入大潮玩时代，向上努力向外看 2024H1，公司业绩高增超市场预期，实现收入45.58亿元 /+62.0%、归母净利润9.21亿元/+93.3%，其中，中国内地收入 32.06亿元/+31.5%，中国港澳台及海外收入13.51亿元 /+259.6%，占比29.7%/+16.3pct。中国内地业务仍是公司的基本盘，2024H1收入占比70%，增长具有可持续性：1）门店升级提升消费者体验和运营效率，叠加产品品类不断拓展，驱动门店店效提升；渠道布局以高线城市为主，下沉市场有待进一步渗透，门店仍有扩张空间；2）抖音渠道高增及新渠道拓展带动线上渠道增长；3）乐园、游戏、IP授权等业务进一步拓宽IP变现渠道。中国港澳台及海外业务是公司的第二增长曲线，2024H1收入占比进一步提升至30%，随着公司及旗下IP的知名度不断提升、本地化运营持续深化以及渠道加速扩张，高增长有望延续。 投资建议 我们预计2024-2026年公司营收分别为102.39/134.72/168.23亿元，同比+62.5%/+31.6%/+24.9%，归母净利润分别为21.14/28.39/35.86亿元，同比+95.3%/+34.3%/+26.3%，EPS分 别为1.57/2.11/2.67元，最新股价（10月18日收盘价63.95港元/汇率1HKD=0.91CNY）对应PE分别为37/28/22X。公司为潮玩产业链一体化平台，拥有强大的IP挖掘和运营能力，其中，中国内地步入高质量发展阶段，门店升级及品类扩张有望带动店效提升，成功打造中国港澳台及海外第二增长曲线，渠道的加速扩张带来中国港澳台及海外业绩的高成长性。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧，海外拓展不及预期，新品类拓展不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4617.32 6301.00 10238.92 13471.57 16823.37 YoY（%） 2.82% 36.46% 62.50% 31.57% 24.88% 归母净利润(百万元) 475.66 1082.34 2113.52 2839.02 3585.81 YoY（%） -44.32% 127.55% 95.27% 34.33% 26.30% 毛利率（%） 57.49% 61.32% 64.44% 65.15% 65.76% 每股收益（元） 0.35 0.81 1.57 2.11 2.67 ROE（%） 0.07 0.14 0.22 0.23 0.22 市盈率 51.53 22.75 36.98 27.53 21.79 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.潮玩行业：高景气优质赛道，有望孕育大市值龙头5 1.1.从轻奢小众走向大众平价，全球潮玩市场快速发展5 1.2.中国潮玩行业集中度仍较低，泡泡玛特处于领军地位8 2.泡泡玛特：国内潮玩行业领航者，竞争优势稳固12 2.1.国内领先的潮玩公司，股权集中度较高12 2.2.潮玩产业链一体化平台，竞争优势稳固13 2.3.收入结构变化+规模效应显现，助力盈利回升19 3.未来看点：步入大潮玩时代，向上努力向外看21 3.1.中国内地：高质量发展，构建多元化IP商业体系21 3.2.中国港澳台及海外：第二增长曲线，带来高成长性26 4.盈利预测及投资建议32 4.1.核心假设及盈利预测32 4.2.估值及投资建议33 5.风险提示35 图表目录 图1全球潮玩零售市场规模及增速6 图2中国潮玩零售市场规模及增速6 图3分品类的中国潮玩零售市场规模（亿元）6 图4潮玩消费年龄结构（2021年）7 图5潮玩消费地域结构（2021年）7 图6潮玩行业产业链8 图72021年中国潮玩市场前十大公司市场份额11 图82019年日本潮玩市场前三大公司市场份额11 图9公司发展历程13 图10公司股权结构（截至2024年6月30日）13 图11公司建立了覆盖潮玩全产业链的一体化平台14 图122023年公司共有10个艺术家IP销售额过亿元15 图13按IP划分的收入结构15 图142023年公司前五大头部IP收入占比达55.6%15 图15公司四大头部IP收入（单位：百万元）16 图16Molly盲盒系列上新频率16 图17Molly的多元形象16 图18MEGASPACEMOLLY联名16 图19公司高端线MEGA收入及增速17 图202024H1公司分品类的收入结构17 图21公司存货及存货周转天数18 图22公司运营创新工艺的产品举例18 图23按渠道划分的收入结构18 图24公司会员体系及会员权益19 图25公司会员数量及会员复购率19 图26公司分地区收入及增速19 图27公司归母净利润及增速19 图28公司分产品毛利率20 图29公司分地区毛利率20 图30公司管理费用率和销售费用率20 图31公司经调整净利率20 图32中国内地零售店和机器人商店收入及增速21 图33中国内地零售店和机器人商店净开店21 图34中国内地零售店单店收入及增速22 图35中国内地机器人商店单店收入及增速22 图36围绕各个IP打造不同的主题场景22 图37LABUBU搪胶毛绒公仔23 图38THEMONSTERS森林秘密基地系列拼搭积木23 图39中国内地零售店分城市布局24 图40中国内地机器人商店分城市布局24 图41中国内地线上收入增速24 图42中国内地分渠道线上收入24 图43公司在抖音平台搭建了4个官方账号25 图44泡泡玛特城市乐园（POPLAND）26 图45首款自研手游《梦想家园》26 图46公司IP授权费收入及增速26 图47部分公司IP授权品牌合作产品26 图48中国港澳台及海外分渠道收入27 图492024H1中国港澳台及海外分区域收入27 图50部分国家限定产品和海外本土设计师IP29 图51中国港澳台及海外零售店数量及店效30 图52中国港澳台及海外机器人商店数量及店效30 图53公司股价和估值复盘34 表1潮玩和传统玩具的区别5 表2潮玩出海三大目标市场总结8 表3中国潮玩市场部分热门IP汇总9 表4部分国内潮玩企业概览10 表5公司在部分国家和地区的拓展历程28 表6公司参与/主办的部分国际潮玩展29 表7公司部分产品国内外定价30 表8公司核心假设及盈利预测33 表9可比公司估值34 1.潮玩行业：高景气优质赛道，有望孕育大市值龙头 1.1.从轻奢小众走向大众平价，全球潮玩市场快速发展 “潮玩”概念起源于20世纪末的中国香港，21世纪初美国、日本潮玩开始萌芽，包括KAWS在内的大批艺术家涌现。早期潮玩主要以工作室或独立设计师的形式出现，对潮玩的定义也多局限于艺术玩具或设计师玩具，由于限量生产、设计独特、价格高昂，属于小众圈子的爱好。2015年日本厂商推出了以盲盒形式的SonnyAngel系列，2016年泡泡玛特联合Kenny推出Molly星座盲盒系列，潮玩逐渐打破小众圈层，开始走向大众视野。自此，全球潮玩市场开始迅速发展，原创潮玩IP及潮玩品牌不断涌现，潮玩的边界也不断扩展，现在广义的潮玩已经包含了手办、雕像、BJD、棉花娃娃、卡牌、积木等。据泡泡玛特招股书援引的弗若斯特沙利文数据，全球潮玩零售市场规模从2015年的87亿美元增长至2019年的198亿美元，CAGR+22.8%，预 计2024年将达418亿美元。 表1潮玩和传统玩具的区别 潮流玩具 传统玩具 小众潮玩 大众潮玩 目标受众 对特定文化、艺术或设计有深入了解的18+成年消费者 主要为14+青少年及成年人 主要为14岁以下儿童 发行数量 常常限量发行，增加收藏价值 通常不限量，产品系列化，迭代快速 大量销售，既有长青品类，也有系列化快速迭代的产品 价格 由于限量和独特性，通常较高 通常更加亲民，更多消费者买得起 区间比较广泛 购买渠道 大多需预售，部分需通过特殊渠道或拍卖 线下潮玩店、精品百货，线上电商平台、社交媒体等全渠道 传统玩具线上、线下全渠道 消费驱动 个性、收藏 悦己、解压、社交、潮流、怀旧 可玩性、益智性、教育性 主要品类 手办、模型、大娃、雕像、可动人偶等 盲盒、手办、可动人偶、积木、毛绒、卡牌等 益智玩具、体育玩具、电子电动玩具、户外玩具等 品牌授权 设计师或艺术家品牌 大部分有IP加持，包括设计师/艺术家原创IP、成熟热门IP授权 大多是根据生活常见图案、事物设计，部分有IP授权 蕴含价值 大多具有二次销售价值，部分还有拍卖价值 部分可进行二次销售 附加值低，一般只能进行一次销售 忠诚粉丝 粉丝了解背后文化、故事或设计理念，忠诚度高，可形成特定社区文化 除了头部品牌，一般品牌普通粉、路人粉更多 头部品牌具有广泛受众基础，大部分品牌缺少忠诚度 资料来源：中外玩具全媒体中心，华西证券研究所 图1全球潮玩零售市场规模及增速 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 全球潮玩零售市场规模（亿美元）YoY 201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：弗若斯特沙利文，华西证券研究所 中国潮玩行业仍处于高速增长阶段，渗透率有望进一步提升。随着国内社会经济文化的不断发展，消费者愈发渴望从消费中获得多元价值和情感共鸣，对文娱产品和服务需求不断增加，潮玩