政策重心全面转向稳增长
政策思路嬗变，工具创新
- 政策思路转变：9·26政治局会议提升稳增长定调层级，通过政策组合拳进行落地。
- 财政政策：要求“保证必要的财政支出”，中央财政有较大举债空间和赤字提升空间；聚焦地方债务一次性置换，修复地方资产负债表，释放地产政府支出空间。
- 货币政策：实施有力度的降息，降低实际利率水平；央行公开市场买债投放基础货币，9月实施降准，四季度仍存降准空间。
- 房地产政策：提出“止跌回稳”，发布“四四二组合拳”（取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准；降低公积金贷款利率、住房贷款首付比例、存量贷款利率；“卖旧买新”换购住房税费负担；新增100万套城中村改造货币化安置；增加“白名单”项目信贷规模），通过专项债去地产库存，城中村改造“货币化安置”消化过剩库存等手段，以及帮助房企改善现金流，降低居民购房成本。
- 资本市场政策：“努力提振资本市场”，央行两项结构性创新工具直接参与维稳股市。
- 民营经济发展：出台多项政策鼓励民营经济发展，改善营商环境。
四季度确定性落地政策和资金梳理
- 财政政策：10·12财政部长表态后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用，完成今年年度目标将使9-12月广义财政支出同比回升至24.6%。
- 货币政策：9·27央行降准0.5pct释放1万亿长期流动性，预计年底前视市场流动性情况择机进一步降准0.25到0.5个百分点；7天期逆回购利率降息20BP至1.5%；存量房贷利率下调至LPR-30BP，惠及5000万户家庭、1.5亿人口；10·25起一年期和五年期LPR双降25个BP。
后期潜在政策空间和进程安排
- 年内财政空间：预计可实现收支平衡，完成全年预算目标；可通过调整预算、增发特别国债、动用政府债务结存限额、特定国有机构上缴利润等方式补充收入缺口。
- 中期财政政策：中央财政仍有较大举债空间和赤字提升空间，预计明年中央赤字可能增加1万亿元（含特别国债），对应赤字率在3.5%-4%左右；专项债规模有望较今年上升。
- 新一轮地方债置换隐债：拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，改善地方政府资产负债表，释放支出空间。
- 发行特别国债注资六大行：参考1998年方式直接向四大行注资补充核心一级资本，预计增发1万亿元左右，可撬动新增信贷投放约10万亿元。
经济拐点或已确认，政策到实体转化效果初现
Q3 GDP增速回落，但9月经济有所修复
- Q3 GDP增速：同比增长4.6%，前三季度累计同比4.8%，较二季度放缓；9月单月宏观数据有所改善，8月经济成为全年低点的可能性提高。
- 9月经济修复原因：极端天气影响消退、稳增长预期升温、前期托底政策显效。
- 全年GDP目标：若要实现5%目标，四季度GDP增速须达到5.3%，需要经济环比增速出现修复状态，目前看并不容易实现。
9月生产、投资、消费数据均有亮点
- PMI：9月PMI回升0.7pct至49.8%，总量及分项修复程度均好于季节性。
- 工业生产：9月工业增加值报5.4%，为今年4月以来首次单月读数回升，环比增速高于季节性。
- 消费：社零同比增速改善至3.2%，主要受限额以上商品零售贡献，家电、办公用品增速明显改善；9月汽车零售额同比录得0.4%，为自今年3月以来首次同比正增长。
- 投资：9月制造业投资增长9.74%，广义基建增速在9月大幅提升至17.48%，单月增速创下年内新高。
- 房地产：增速整体维持低位偏弱水平，但房地产投资月度同比增速回到-10%以内区间，单月商品房销售面积增速为年来最佳；高频数据显示30大中城市新房销售同比明显修复。
研究结论
- 政策组合拳对金融市场带来预期改善，但随着政策落地，政策驱动的边际效果降低，行情进入关注实体经济变化的深水区。
- 9月数据反映前期政策确有成效，增加了市场对后期实体修复的信心。
- 后期市场将继续跟踪高频地产销售数据、月度社融、信贷、PMI等领先指标的变化，以及物价的回升趋势，评估政策对实体的传导效果。
