近期政经走向全梳理：政策、经济良性互动升温中

宏 观2024年10月22日 总量 政策、经济良性互动升温中 ——近期政经走向全梳理 国泰君 安报告导读： 期摘要： 货 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 期货研究 研自9•24“一行一局一会”发布会召开以来，中国政策面环境和市场表现出现翻天覆地变化。本轮政策究面的逆转，与过去两年单纯降准、降息、稳地产政策不同点在于，政策面不但加大政策力度，更重要的所是，开始解决深层次物价持续低迷，以及居民和地方政府资产负债表的修复问题。同时，不但政策思路出 现嬗变，且工具亦出现明显创新，并通过多个部委、多项政策工具多管齐下，依靠政策组合拳合力改善社会预期和信心。对此，我们对近一个月来政策做了全面梳理和总结，并对后期潜在政策空间做了相应展望。 对于金融市场而言，政策的强心剂首先带来预期的改善，但随着政策靴子的逐一落地，政策驱动的边际效果必然降低，行情也进入到关注实体经济变化的深水区当中。从9月数据来看，前期落地的以旧换新等政策的确反映在了最新一期数据的修复上，由此，也增加了市场对后期实体修复的信心。因此，我们整理了最新数据所透露出的经济边际变化，同时，罗列了后期需要持续跟踪的实体数据指标。 目录 1.政策重心全面转向稳增长3 1.1政策思路嬗变，工具创新3 1.2四季度确定性落地政策和资金梳理4 1.3后期潜在政策空间和进程安排6 2.经济拐点或已确认，政策到实体转化效果初现8 2.1Q3GDP增速回落，但9月经济有所修复8 2.29月生产、投资、消费数据均有亮点9 （正文） 1.政策重心全面转向稳增长 1.1政策思路嬗变，工具创新 过去两年，国内政策面重心注重结构转型，狠抓新质生产力发展，但在9•26政治局会议上，政策对稳增长的定调层级明显提升，并通过一系列政策组合拳进行落地。①财政方面要求“保证必要的财政支出”，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，有利于通过中央政府加杠杆稳住宏观经济需求侧。在地方债务方面，重点聚焦地方债务一次性置换，有利于地方修复资产负债表，摆脱化债的包袱，释放地产政府支出空间，改善地方政府主导的一些基建投资增速的低迷。②货币方面，利率端“实施有力度 的降息”，使得扣除通缩后的实际利率水平明显下降；流动性方面，一方面，8月以来央行在公开市场买债投放基础货币正式落地；另一方面，9月实施降准后，预计四季度仍存在降准空间。整体来看，货币政策正为实体、地产修复及财政发力营造宽松的流动性环境。③在拖累经济的核心领域房地产方面，政治局会议提出“止跌回稳”，随后发布“四四二组合拳”(“四个取消”取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准；“四个降低”降低公积金贷款利率、住房贷款首付比例、存量贷款利率和“卖旧买新”换购住房税费负担；“两个增加”新增100万套城中村改造货币化安置和增加“白名单”项目信贷规模)，通过专项债去地产库存，城中村改造“货币化安置”消化过剩库存等手段，以及帮助房企改善现金流，降低居民购房成本等，从多个维度助推地产市场企稳。从而有利于改善近两年来，居民为应对房价下跌带来的资产负债表衰退，而出现的支出减少，提前还贷等种种拖累经济的现象。④资本市场方面，“努力提振资本市场”，通过央行两项结构性创新工具，使得央行直接参与到维稳股市的行动当中。股市企稳回升有利于增加居民财富效应，带动社会预期改善。 图1：本轮稳增长政策组合拳更重视需求端，直接针对地方政府、居民的资产负债表衰退问题进行救助 央行买债 货币政策更有力度 ……远期衔接QE 货币政策宽松 降准降息 财政支出提升 ……中央财政空间较大 地方：化债后释放空间 中央：财政赤字加码 …… 对冲居民、地方支出不足地方政府资 一次性增加债务限额置换 产负债表修复 股市慢牛 地产提法转向 ……房价止跌？ 居民资产负债表修复 止跌回稳 金融工作新思路 ……央行两项新工具平准基金 股市财富效应带动居民资产负债表修复 资料来源：公开资料、国泰君安期货研究 图2：货币、财政、地产政策梳理 领域 主要内容 货币政策 基础货币投放 8月起，央行开启国债买卖操作，8-9月共计净买入3000亿元面值国债，投放基础货币 降准 9/24存款准备金率下调50个基点，释放长期流动性1万亿元；10/18央行行长在金融街论坛表示年底前视市场流动性情况，择机进一步下调0.25-0.5个百分点 降息 9/2314天期逆回购利率下调10个基点，9/25MLF利率下调30个基点；9/277天期逆回购利率下调20个基点，常备借贷便利利率下调20个基点 下调存款利率 10/18商业银行下调存款利率 房地产金融 9/24降低存量房贷利率，提高央行支持保障房再贷款比例、延期房地产相关金融支持政策 结构性货币政策 9/24创设证券、基金、保险公司互换便利，股票回购增持专项再贷款两项创新工具，初期共8000亿 与财政协同 10/9央行与财政部联合工作组召开首次会议，强调“继续加强政策协同”，央行或配合财政端发力 财政 增量财政政策 10/12要求实现年度预算目标(包括调整预算、使用结转限额或预算稳定调节基金调入等方法)，提升财政支出；中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间 债务置换 10/12拟一次性增加债务限额置换地方政府存量隐性债务，减轻地方化债压力 特别国债 10/12发行特别国债注资六大行，提升银行抵御风险和信贷投放能力 房地产 保障房收储 10/12专项债收购存量商品房用作保障房，回收闲置存量土地，或用于新增土储 保交楼 10/17“白名单”项目信贷规模增加到4万亿元 城中村改造 10/17货币化安置百万套城中村改造 税收 10/12研究取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税等政策 分城施策 9月底四大一线城市落地优化房地产政策 资料来源：公开资料、国泰君安期货研究 除了在传统货币、财政、地产方面进行稳增长以外，政策在鼓励民营经济发展，改善营商环境方面出台诸多政策。由于民营经济在就业、居民收入中占有重要地位，民营经济的稳定发展，也有利于改善居民现金流，提升居民消费能力。 图3：民营经济、民生领域政策梳理 领域 内容 资本市场 长期资金 9/24央行行长表示正在研究平准基金9/26中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》 制度建设 9/24证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理(征求意见稿)》、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(《并购六条》) 民营经济 法律制定 10/10民营经济促进法草案征求意见稿发布 营商环境 9/26要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为10/8总理在经济形势座谈会上强调：坚决治理乱罚款、乱检查、乱查封等问题；发改委发布会强调规范行政执法单位涉企行政执法行为；国务院以“增强宏观政策取向一致性，强化政策协同提升实施效果”为主题，进行第十次专题学习，指出大力规范涉企执法、监管行为，压缩自由裁量空间 民生 重点群体保障 9/25向困难群众发放一次性生活补助10/8完善覆盖全学段学生资助体系 就业 9/25《中共中央国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》 资料来源：公开资料、国泰君安期货研究 1.2四季度确定性落地政策和资金梳理 本轮政策通过9•24“一行一局一会”发布会进行预热，随后经过9•26政治局会议进行定调，并在10•8发改委会议、10•12财政部会议、10•17五部门房地产会议，以及10•18金融街论坛上进行持续性的官宣和落地。由于部分政策尚在研究当中，因此有不少政策将会在四季度以及明年两会期间逐步落地。 从今年四季度大概率能落地的部分来看，财政方面，根据10•12财政部长表态“待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”(当然这其中或包含用于债务置换部分)。发改委在10•8发布会上提及“将提前下达部分2025年‘两重’建设项目清单和中央预算内投资计划，预计于月底前分配共计2000亿元的资金”。按照10•12会议提出的完成今年年度目标，将使得9-12月广义财政支出同比从前8个月的-2.8%回升至24.6%。 图4：三季度地方新增专项债发行提速图5：三季度广义政府融资提速 亿元 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 新增专项债月度发行金额 201920202021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 亿元 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 国债累计净融资+新增地方债(一般债+专项债)发行 2024年2023年2022年20-23年平均 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 货币政策方面，9•27央行降准0.5pct释放1万亿长期流动性；此外央行行长在金融街论坛上透露，预计年底前视市场流动性情况，择机进一步降准0.25到0.5个百分点。9•27央行7天期逆回购利率降息20BP至1.5%；10•25起存量房贷利率下调至LPR-30BP。此前据央行行长介绍，该政策将惠及5000万户家庭、1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总额为1500亿元左右。10•21，一年期和五年期LPR双降25个BP，为年内第三次降息。 图6：考虑到四季度仍可能降准，故今年降准幅度为2020年来最大 图7：政策利率7天期逆回购利率 %大型金融机构存款准备金率 201920202021202220232024 0 %7日逆回购利率 201920202021202220232024 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 -1.2 -1.4 -1.6 -1.50 -0.50 -1.00 -0.50-0.50 -1.00 -0.05 -0.1 -0.15 -0.2 -0.25 -0.3 -0.35 -0.05 -0.30 0.00 -0.20-0.20 -0.30 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 图8：1年期LPR降息幅度对比图9：5年期LPR降息幅度对比 %LPR(1年) 201920202021202220232024 0 %LPR(5年) 201920202021202220232024 0 -0.05 -0.1 -0.15 -0.2 -0.25 -0.3 -0.35 -0.4 -0.30 -0.05 -0.15 -0.20 -0.35 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 -0.7 -0.15 0.00 -0.35 -0.10 -0.60 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.3后期潜在政策空间和进程安排 年内财政空间：在10•12财政部发布会上，财政部长提到可以负责任的表示今年可以实现收支平衡，完成全年预算目标。从今年已经公布数据的前8个月来看，由于经济偏弱，政府税收收入及土地出让金收入偏低，广义财政实际收入(一般公共预算+政府性基金预算)同比为-6%；广义财政实际支出(一般公共预算+政府性基金预算)同比为-2.9%。若简单按照两会制定的一般公共预算收入增长3.3%，政府性基金预算收入增长0.1%的目标推算，两本账前8个月较两会制定的预算分别少收入9029亿元和7197亿元，合计少收入1.62亿元。全年测算来看，则第一本账缺口1.29万亿(狭义缺口)，第二本账缺口1.5万亿，合计约2.8万亿(广义缺口)。由于财政部发布会特别提到“全国一般公共预算收入执行情况低于年初预算设定的目标”，因此补足第一本账收入缺口的可能性更大。补充的方式包括需要走人大程序的调整预算、增发特别国债