宏观研究报告：利率久期风险不大

证券研究报告|宏观研究报告 2024年10月13日 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 利率久期风险不大 10月8-12日，长端利率经历了震荡修复行情。10年国债活跃券（240011）下行至2.13%（-3bp）；30年国债活跃券（2400004）下行至2.29%（-6bp）。 ►四季度供给冲击可能偏弱 12日财政发布会释放的预期外信息有限，四季度供给的冲击可能较弱。增量财政政策的利好或多集中在信用，城投风险的缓释有利于利差进一步压缩；而在利率债板块，市场更关注年末增量供给带来的冲击。财政会上释放的债券增发信号，大体为4000亿元的地方债限额结存+额外的地方置换债额度+特别国债补充银行资本+可能提高财政赤字的国债发行。不过考虑到年内仍有一次25-50bp的降准机会，同时央行买债也能有效对冲大规模发债期间的资金压力，供给冲击可能也不会持续困扰债市。 ►基金久期已至“过于防守”水平，久期风险不大 当前更为关键的，可能是财政积极的态度，使得市场预期陷入不可证伪的想象之中。不过由于以基金为代表的交易盘久期已经回到“过于防守”水平，利率久期的风险或不大。自9月末债市开启大幅调整以来，利率债基久期中枢出现 了较为显著的压降，由9月25日的3.31年下滑至10月11日 的2.37年，刷新了年内的久期低点。 复盘2024年以来债市收益率与机构久期变化，“3年”或是利率债基久期的分水岭，如3月末、5月末、6月末分别出现央行调研农商行长债配置结构、监管强调重视长债风险、央行卖债预期渐浓等事件性扰动后，市场久期中枢往往习惯性地压降至3年以内。然而，在基本面趋势不逆转地情况下，债市久期风险偏好过低，往往也指向下行机会正在酝酿。 ►后续利率修复行情或由短及长 最后落脚到利率策略上，在增量财政盲盒“揭开一半”的背景下，主动压缩期限利差的力量可能偏弱，期间权益市场的表现可能也会对债市行情产生压制，因而接下来的利率修复行情更可能是由短及长，资金利率下行、短端利率下行向长端利率传导，短期中短端利率债或表现更好。不过由于交易盘的久期偏低，长端利率也难出现大幅上行，10年国债2.15%、30年国债2.30%左右都是较为难得的布局窗口，可为下一次久期拉升行情做准备。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 你 正文目录 1.长端利率震荡修复3 2.利率久期风险不大5 3.国庆节后首周，理财规模下降3200亿元7 3.1理财净值回升，赎回风波或告一段落7 3.2受赎回影响，风险指标处于相对高位9 4.杠杆率：银行间、交易所双双抬升11 5.基金久期快速回落13 6.政府债发行：地方债发行量维持低位15 7.风险提示17 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：市场久期或已回到“过于防守”水平5 图4：无论是国债还是国开债，7-10年期品种均是赔率极高的选择6 图5：12日的财政发布会释放的预期外信息有限7 图6：10月8-11日，理财存续规模环比降3200亿元至29.03万亿元8 图7：9月最后一周理财规模降幅高于历史同期8 图8：节后首周，理财规模继续缩减3200亿8 图9：周四周五，理财净值出现企稳迹象，本轮赎回风波或已告一段落（单位为1）9 图10：10月8-11日，全部产品破净率升至3.9%，远高于今年年初以来2.5%的均值水平10 图11：全部理财产品业绩不达标率同样抬升，10月8-11日由前一周的21.2%升至24.6%。10 图12：近1周理财产品业绩负收益率占比11 图13：近3月理财产品业绩负收益率占比11 图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年10月11日）11 图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年10月11日）12 图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年10月11日）13 图17：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至2.37年（更新至2024年10月11日）13 图18：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数回落至1.83年（更新至2024年10月11日）14 图19：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.99、1.48年（更新至2024年10月11日）14 图20：2019年以来国债净发行规模（亿元）16 图21：2019年以来地方债净发行规模（亿元）16 图22：2019年以来政金债净发行规模（亿元）17 1.长端利率震荡修复 10月8-12日，长端利率经历了震荡修复行情。10年国债活跃券（240011）下行至2.13%（-3bp）；30年国债活跃券（2400004）下行至2.29%（-6bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）节前股市大涨，居民风险偏好明显提振，固收类产品的赎回需求在假期间快速积累，节后的集中释放对非银造成严重的负债冲击。 （2）央行跨季投放大额回笼，叠加非银变现需求增长，资金面意外偏紧。 （3）发改委发布会召开后，市场对增量财政预期短暂落空；但很快国新办公告12 日财政部将举行新一轮发布会，市场关于增量财政的讨论再起。 （4）A股周内由涨转跌，股债跷跷板的压制力量减弱，债市赎回随着股市转冷阶段性放缓，信用债快速修复也标志着本轮债市赎回暂告一段落。 （5）周六财政发布会增量政策集中于化债、特别国债补充大行资本金等方面，会上释放债券增发信号，不过新增供给方向均在市场预期之内。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 10月第1周10年国债活跃券走势回顾 10月12日 财政发布会正式召开，会上释放债券增发信号，虽然最终规模尚不明确，不过新增供给方向均在市场预期之内，长端利率小幅上行；午后债市情绪有所缓和，长端利率再次小幅下行，全天呈窄幅震荡走势 10月11日 非银负债压力大幅缓解后，资金面持续转松；上午30年特别国债续发不算火热，在一定程度上压制了二级市场情绪；午后市场开始交易重点化债省份提速建设的可能性（青海重启专项债发行），叠加周六财政部发布会对市场影响仍有不确定性，长端利率整体震荡上行 10月10日 随非银“被赎回”压力边际放松，资金面也同步出现好转迹象；A股大盘品种震荡上涨，成长品种普遍下跌，股债跷跷板的压制力量减弱，且市场对增量财政的预期已经消化，叠加固收类产品赎回压力基本缓释，债市逐渐恢复活力，长端利率大幅下行 10月8日10月9日 节后央行逆回购净回笼央行逆回购维持净回笼，非规模较大，月初资金意银机构欠缺现金流，银行间外收敛；早盘发改委在流动性进一步收紧；早盘股发布会上介绍关于“一市跌幅意外扩大，债市情绪揽子增量政策”的落实有所缓和，长端利率小幅下问题，随着会议结束，行；午间国新办公告12日财市场增量财政预期落空，政部将举行发布会，市场关长端利率下行；午后A于增量财政的讨论渐起，长股表现重新走强，“股债利率小幅上行；午后股市债跷跷板”效应对债市跌幅重新扩大，长端利率再形成压力，长端利率再次转为下行 次上行 2.22 2.21 2.20 2.19 2.18 2.17 2.16 2.15 2.14 2.13 2.12 2.11 2024/10 2024/10 2024/10 2024/10 2024/10 /8 /9 /10 /11 /12 资料来源：Wind，华西证券研究所 跨季之后资金面意外趋紧，主因可能为非银被赎回压力较大，对现金流需求显著提升。据财联社，渠道数据显示10月8日全市场固收类产品的被赎回体量大致在 5000亿元水平，由于赎回资金T+1到账的产品居多，机构的变现压力也在9日达到峰值。在此期间，信用债的卖出挤兑使其流动性大幅减弱，即便折价也难以卖出，部分机构可能不得不通过现券质押的方式换取短期现金流，对于资金价格的容忍度也相应提高。所以我们可以看到，10月9日当天，R001及R007一度攀升至1.85%、2.46%，非银与银行间的资金分层多在30-50bp区间。此外，资金加权利率的大幅上行，可能也与质押券中弱资质信用债比重大幅提升有关。 节后逆回购虽大额回笼，但当前余额仍高于常规的月初水平。10月8-11日，央行逆回购单日净回笼规模分别为8869、1355、1420、1838亿元，12日为调休日， 净投放232亿元。截至10月12日，央行逆回购余额为3701亿元，若从月初或季初视角来看，3000亿元+的余额并不算低（常规情况下，月初第五个交易日余额通常在百亿元水平），这也侧面反映央行对近期资金市场的呵护依旧较为充分。 利率债收益率长下短上，曲线明显走平；二永曲线则大幅平行下移。首先是存单方面，受到短期资金价格的扰动，存单利率在10月初尚未走出市场预期中的进一步下行行情，3M、6M、1Y品种分别上行2bp、2bp、3bp至1.90%、1.93%、1.94%；利率债方面，长短两端的定价逻辑出现分化，赎回压力下，短端品种成为非银机构重要变现工具，1年及3年期国债、1年期国开债收益率分别上行5bp、8bp、8bp；长端则随股市表现转冷，演绎超调修复行情，30年期国债下行6bp至2.30%，10年国债、国开债收益率也均有1-2bp的回落。信用债方面，二级资本债表现较为亮眼，各期限AAA-品种普遍下行10-11bp；1年、5年期AA+城投收益率变化不大，3年期收益率下行幅度达到5bp。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 利率增幅（bp，右轴）2024-10-122024-09-30 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 8 22 3 5 1 -1 -2-1 -6 -5 -10-10 -11 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y7Y10Y 国开债 1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -5 -2 -3 -3 -3 8 资料来源：Wind，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（10月14-18日）债市关注点： 9月进出口数据（14日） 9月金融数据（14-15日） 三季度GDP及9月经济数据（18日） 7890亿元MLF到期后，央行逆回购的临时补充规模（16日） 财政新闻发布会后，地方债的发行节奏变化 10月欧央行议息会议（17日） 2.利率久期风险不大 12日财政发布会释放的预期外信息有限，四季度供给的冲击可能偏弱。从债市视角来看，增量财政政策的利好或多集中在信用，城投风险的缓释有利于利差进一步压缩；而在利率债板块，市场更关注年末增量供给带来的冲击。财政会上释放的债券增发信号，大体为4000亿元的地方债限额结存+额外的地方置换债额度+特别国债补充银行资本+可能提高财政赤字的国债发行，后三者的规模尚不能确定，不少投资者觉得利空尚未出尽。不过考虑到年内仍有一次25-50bp的降准机会，同时央行买债也能有效对冲大规模发债期间的资金压力，供给冲击可能也不会持续困扰债市。 当前更为关键的，可能是财政积极的态度，使得市场预期陷入不可证伪的想象之中。不过由于以基金为代表的交易盘久期已经回到“过于防守”水平，利率久期的风险或不大。自9月末债市开启大幅调整以来，利率债基久期中枢出现了较为显著的 压降，由9月25日的3.31年下滑至10月11日的2.37年，刷新了年内的久期低点。 同时滚动3个月业绩排名前20%的久期中枢，或因调整行情中的名单更替，由4.61 年大幅下滑至2.84年，同为年内新低水平。复盘2024年以来债市收益率与机构久期变化，“3年”或是利率债基久期的分水岭，