宏观研究报告：利率久期风险不大

评级及分析师信息 ►四季度供给冲击可能偏弱 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 12日财政发布会释放的预期外信息有限，四季度供给的冲击可能较弱。增量财政政策的利好或多集中在信用，城投风险的缓释有利于利差进一步压缩；而在利率债板块，市 场更关注年末增量供给带来的冲击。财政会上释放的债券增发信号，大体为4000亿元的地方债限额结存+额外的地方置换债额度+特别国债补充银行资本+可能提高财政赤字的国债发行。不过考虑到年内仍有一次25-50bp的降准机会，同时央行买债也能有效对冲大规模发债期间的资金压力， 供给 冲击可能也不会持续困扰债市。 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn ►基金久期已至“过于防守”水平，久期风险不大 当前更为关键的，可能是财政积极的态度，使得市场预期陷入不可证伪的想象之中。不过由于以基金为代表的交易盘久期已经回到“过于防守”水平，利率久期的风险或 不大。自9月末债市开启大幅调整以来，利率债基久期中枢出现了较为显著的压降，由9月25日的3.31年下滑至10月11日的2.37年，刷新了年内的久期低点。 复盘2024年以来债市收益率与机构久期变化，“3年”或是利率债基久期的分水岭，如3月末、5月末、6月末分别出现央行调研农商行长债配置结构、监管强调重视长 债风 险、央行卖债预期渐浓等事件性扰动后，市场久期中枢 往往 习惯性地压降至3年以内。然而，在基本面趋势不逆转地情况下，债市久期风险偏好过低，往往也指向下行机会正在酝酿。 ►后续利率修复行情或由短及长 最后落脚到利率策略上，在增量财政盲盒“揭开一半”的背景下，主动压缩期限利差的力量可能偏弱，期 间权 益市场的表现可能也会对债市行情产生压制，因而接下 来的 利率修复行情更可能是由短及长，资金利率下行、短端 利率 下行向长端利率传导，短期中短端利率债或表现更好。不过 由 于交易盘的久期偏低，长端利率也难出现大幅上行，10年国债2.15%、30年国债2.30%左右都是较为难得的布局窗口，可为下一次久期拉升行情做准备。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 。财政政策出现超预期调整。 你 正文目录 1.长端利率震荡修复........................................................................................................................................32.利率久期风险不大........................................................................................................................................53.国庆节后首周，理财规模下降3200亿元........................................................................................................73.1理财净值回升，赎回风波或告一段落............................................................................................................73.2受赎回影响，风险指标处于相对高位...........................................................................................................94.杠杆率：银行间、交易所双双抬升................................................................................................................115.基金久期快速回落.......................................................................................................................................136.政府债发行：地方债发行量维持低位............................................................................................................157.风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：市场久期或已回到“过于防守”水平...........................................................................................................5图4：无论是国债还是国开债，7-10年期品种均是赔率极高的选择....................................................................6图5：12日的财政发布会释放的预期外信息有限...............................................................................................7图6：10月8-11日，理财存续规模环比降3200亿元至29.03万亿元...............................................................8图7：9月最后一周理财规模降幅高于历史同期................................................................................................8图8：节后首周，理财规模继续缩减3200亿...................................................................................................8图9：周四周五，理财净值出现企稳迹象，本轮赎回风波或已告一段落（单位为1）...........................................9图10：10月8-11日，全部产品破净率升至3.9%，远高于今年年初以来2.5%的均值水平.................................10图11：全部理财产品业绩不达标率同样抬升，10月8-11日由前一周的21.2%升至24.6%。..............................10图12：近1周理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................11图13：近3月理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................11图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年10月11日）.....................................11图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年10月11日）..........................................................................12图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年10月11日）..........................................................................13图17：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至2.37年（更新至2024年10月11日）......................13图18：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数回落至1.83年（更新至2024年10月11日）......................14图19：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.99、1.48年（更新至2024年10月11日）..........................14图20：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................16图21：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................16图22：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................17 1.长端利率震荡修复 10月8-12日，长端利率经历了震荡修复行情。10年国债活跃券（240011）下行至2.13%（-3bp）；30年国债活跃券（2400004）下行至2.29%（-6bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）节前股市大涨，居民风险偏好明显提振，固收类产品的赎回需求在 假期间快速积累，节后的集中释放对非银造成严重的负债冲击。（2）央行跨季投放大额回笼，叠加非银变现需求增长，资金面意外偏紧。（3）发改委发布会召开后，市场对增量财政预期短暂落空；但很快国新办公告12日财政部将举行新一轮发布会，市场关于增量财政的讨论再起。（4）A股周内由涨转跌，股债跷跷板的压制力量减弱，债市赎回随着股市转冷阶段性放缓，信用债快速修复也标志着本轮债市赎回暂告一段落。（5）周六财政发布会增量政策集中于化债、特别国债补充大行资本金等 方面，会上释放债券增发信号，不过新增供给方向均在市场预期之内。 资料来源：Wind，华西证券研究所 跨季之后资金面意外趋紧，主因可能为非银被赎回压力较大，对现金流需求显著提升。据财联社，渠道数据显示10月8日全市场固收类产品的被赎回体量大致在5000亿元水平，由于赎回资金T+1到