利率专题：债市无大风险，久期策略仍占优

利率专题 债市无大风险，久期策略仍占优 2022年09月17日 2022年9月16日，国家统计局公布8月经济数据，对此我们点评如下： 8月经济数据反映了什么？ 8月经济数据一定程度超市场预期，生产端来看，工业生产稳步扩张，工增持续回升，但季调环比仍低于季节性，并且行业分化仍较为明显；需求端来看：政策发力之下基建和制造业投资超出市场预期，消费有所回暖，但仍有以下几点需关注：第一是地产仍较弱，竣工在保交楼政策支持下有所改善，但其他分项仍偏弱；第二是出口大幅下滑；第三是在出口下行、地产偏弱的宏观图景下，制造业投资修复的内生性仍较弱，目前仍主要受政策支持；第四是消费，仍有疫情扰动这一大不确定性；第五在于基建相关政策加码的效果以及有效性，微观主体存在不少约束。此外，失业虽有改善，但失业率整体仍高于季节性水平，尤其是青年人就业压力仍在。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究 1.聚焦区县系列：三个维度透视河南区县-20 22/09/16 2.可转债打新系列：金盘转债：干式变压器行 业优势企业-2022/09/15 债市怎么看？ 总体来看，在疫情受控、政策持续全方位发力的背景下，经济数据有所回暖，且一定程度超市场预期，但目前的核心约束仍然存在，主要是以下几点： 3.可转债打新系列：密卫转债：供应链综合服务行业领先企业-2022/09/15 4.可转债打新系列：常银转债：聚焦微贷、践 行普惠的区域农商行-2022/09/15 （1）疫情扰动，会给微观主体带来不确定性； （2）地产症结，从目前自上而下的逻辑来看，地产的阵痛是存在的，但出清是需要的，短期内重心在于推进落实保交楼政策维稳，支撑建安回升同时提振购房信心，但中期核心还是在于居民和企业的现金流以及预期提振，但显然效果并不尽如人意，从这一角度来看，政策继续加码是需要的，无论是货币政策还是地产政策，但节奏和配合力度需持续关注； 5.城投随笔系列：又见财预114号文，怎么看贵州？-2022/09/15 （3）基建有支撑，但有上限，并且还要考虑增量工具落实当中的微观主体和实操约束； （4）出口下滑趋势仍在。 从以上几点出发推演，货币政策仍需有为之处，资金利率便不具备收紧的前提，流动性高于合理充裕状态仍需保持，故而隔夜我们仍按1.2-1.5%水平看待。关于降准，四季度MLF到期量较大，不排除央行通过降准释放空间，但这并不足以引导利率中枢往下。关于降息，近期存款利率下调也是政策上为货币政策发力释放空间，按目前政策设定，预估9-10月社融信贷延续恢复，虽然斜率不见得高，但节奏上可以先关注未来几个月的社融信贷数据以验证政策效果，尤其是11月，对应进一步观察12月的央行行为，由此推演，短期的调整或许是机会，久期策略仍占优，预计短期内债市继续在2.6-2.7%之间窄幅震荡。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1事件3 2工业生产平稳修复，汽车行业仍为支撑4 3政策发力下基建和制造业超季节性，地产仍拖累7 3.1基建投资延续回暖，后续仍有一定韧性7 3.2制造业投资修复明显，但仍需政策进一步提振8 3.3地产投资延续低迷，仍需政策继续加码9 4消费延续回暖，餐饮修复有基数因素11 5失业率继续回落，但青年就业压力仍存13 6出口增速放缓，海外需求回落14 7债市无大风险，久期仍占优15 8风险提示16 插图目录17 1事件 2022年9月16日，国家统计局发布8月经济数据： （1）8月工业增加值当月同比+4.2%，累计同比+3.6%，季调环比+0.32%。 （2）8月固定资产投资累计同比+5.8%，其中，制造业、基建（不含电力）、房地产开发投资分别累计同比增长10.0%、8.3%、-7.4%。 （3）8月社会消费品零售总额当月同比+5.4%。 （4）8月城镇调查失业率5.3%，31个大城市城镇调查失业率5.4%。 8月经济数据一定程度超市场预期，生产端来看，工业生产稳步扩张，工增持续回升，但季调环比仍低于季节性，并且行业分化仍较为明显；需求端来看：政策发力之下基建和制造业投资超出市场预期，消费有所回暖，但仍有以下几点需关注： 第一是地产仍较弱，竣工在保交楼政策支持下有所改善，但其他分项仍偏弱；第二是出口增速大幅下滑；第三是在出口下行、地产偏弱的宏观图景下，制造业投资修复的内生性仍较弱，目前仍主要受政策支持；第四是消费，仍有疫情扰动这一大不确定性；第五在于基建相关政策加码的效果以及有效性，微观主体存在不少约束。 我们具体展开来看： 2工业生产平稳修复，汽车行业仍为支撑 8月工业生产继续稳步扩张，一定程度高出市场预期，但环比仍低于季节性水平。8月规模以上工业增加值当月同比+4.2%，较前值上行0.4pct；累计同比 +3.6%，较前值继续上行0.1pct，但季调环比+0.32%，略低于季节性水平。总体来看，8月工业生产表现稳步回升，但仍待进一步改善，一定程度与8月制造业PMI生产指数表现相印证。 分三大门类看，公用事业恢复最快，制造业生产修复相对较慢，而采矿业生产则有所放缓。8月采矿业、制造业、公用事业累计同比增速分别为8.7%、2.7%、6.0%，分别较前值变动-0.6pct、0.0pct、1.2pct；当月同比分别为5.3%，3.1%， 13.6%，分别较前值变动-2.8pct、0.4pct、4.1pct。此外，装备制造业同比增长 9.5%，较前值上行1.1pct，亦保持较快增长。 进一步从细分行业来看，分化较为明显，8月汽车行业生产表现仍最优，对工业生产形成明显支撑，具体来看： （1）汽车制造业生产扩张大幅提速，对工业生产修复提供重要拉动力。8月汽车制造业工业增加值当月同比+30.5%，较前值上行8.0pct。主因疫情受控之下，物流保通保畅持续恢复，产业链供应链逐步稳定，在阶段性降低汽车购置税等政策引导支持下汽车消费亦持续回暖，多种因素共同推动汽车制造业生产进一步修复，对工业生产提供重要支撑。 （2）汽车行业产量维持高增长。8月新能源汽车产量持续上升，当月同比 +117.0%，较上月上行4.3pct，新能源汽车增长态势继续显著快于传统汽车增长，显示汽车行业仍处加速转型期；但传统汽车增速提升幅度也并不小，当月同比39.0%，较前值上行7.5pct，印证汽车行业景气度的恢复。 此外，电力热力水供应等公用事业生产扩张速度也较快，当月同比+15.3%，较前值上行4.9pct，主要与高温用电需求加大有关。 而煤炭采选生产则显著放缓，8月同比+5.8%，较前值大幅下行5.2pct，主因8月受疫情、降雨及安全事件等多方面影响，陕西、内蒙古及山西等煤炭主产地的煤炭生产有所放缓。 当月同比 累计同比 图1：工业增加值当月及累计同比增速（%）图2：三大门类行业生产当月同比增速（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 -20 资料来源：wind，民生证券研究院 注：若无特殊说明，图中各指标2021年增速均为两年复合增速，下同 资料来源：wind，民生证券研究院 2022-062022-072022-08 图3：细分行业工业增加值当月同比（%）图4：工业产成品当月同比（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 140 2022-07 2022-08 120 100 80 60 40 20 0 -20 电 电 水 能]机 3ƒ 化 焦炭 工业机器人 ‰ 有 煤 发电量 汽车 新能源汽车 -40 ƒ制造 业 金制品农品金制品 料通用设备 气开采 品制造 有化制造专用设备电设备煤炭采 设备 水料电气机电供应汽车制造 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 服务业生产改善相对明显。8月服务业生产指数同比+1.8%，较前值上行 1.2pct，反映随着疫情受控，叠加政策端助企纾困，服务业生产明显修复。 这一定程度与8月服务业PMI相互印证。8月服务业PMI为52.8%，虽较前值小幅回落，但仍处临界点之上，且基本符合季节性水平。此外，服务业业务活动预期指数57.6%，仍处于较高景气区间，显示服务业企业对未来发展前景较为乐观。 2017 2020 2018 2021 2019 2022 图5：服务业生产指数增速（%）图6：服务业PMI（%） 服务业生产指数当月同比 年复合增速 30 20 10 0 -10 -20 60 55 50 45 40 35 123456月789101112 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，8月生产情况平稳修复，但改善幅度也有限，环比仍低于季节性水平，特别是制造业生产修复速度依旧属于偏缓状态，仍以汽车行业生产为主要支撑，行业间生产修复情况有所分化。此外服务业生产明显改善，显示疫情受控下服务业加速修复。 由此展望未来，疫情受控下，随着高温影响退去，叠加9-10月的多重政策推进落实窗口期，工业生产修复或将加快，恢复斜率值得关注，但从当前修复状态来看仍需政策加码发力，其中疫情仍是最大扰动项。 3政策发力下基建和制造业超季节性，地产仍拖累 8月投资总体在政策支持下小幅回升。8月固定资产投资累计同比+5.8%，较前值上行0.1pct，增幅不大，但却是今年以来投资增速首次回升。我们我们估算当月同比+6.6%，较前值上行2.8pct。 具体来看，在政策支持之下，基建投资仍具韧性，制造业投资修复也较为明显，两者均超季节性，而地产仍然是核心拖累项。 3.1基建投资延续回暖，后续仍有一定韧性 在疫情受控、第一批政策性金融工具完成投放并叠加政策性银行配套贷款之下，8月基建投资延续修复，一定程度超市场预期。8月基建投资（含电力）累计同比+10.4%，较前值上行0.8pct，我们我们估算当月同比+15.4%，较前值上行3.9pct。剔除电力行业后，8月基建投资（不含电力）累计同比增速+8.3%，与前值相比上行0.9pct，我们估算当月同比+14.2%，较前值上行5.1pct。 8月基建投资延续高景气水平： （1）从建筑业PMI看，8月建筑业PMI回落2.7个百分点至56.5%，但仍位于较高景气区间，其中，8月土木工程建筑业商务活动指数为57.1%，新订单指数和业务活动预期指数分别升至55.5%和64.1%，反映政策发力下基建投资景气度仍高。 （2）从第一批政策性金融工具落实情况看，截至8月底，国开基础设施基金、农发基础设施基金3000亿元已全部投放，此前我们在《当前增量政策的核心约束 在哪》中预测，乐观情形下，这3000亿元政策性金融工具今年内能够撬动基建投 资规模约在1万亿元，当然其中有诸多约束存在。 （3）此外，在政策监管引导下，前期加速发行的专项债资金将加速拨付使用，将对基建投资形成支撑。5月30日全国财政支持稳经济大盘会议要求“今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”，随后据21世纪财经报道1，8月末监管部门通知地方，今年新增专项债则上要求在10月底前使用完毕，对10月底前仍无法开工的项目将收回专项债资金。由此来看，在政策引导下，专项债资金拨付效率将加快。 往后看，在当前两批3000亿元政策性金融工具及财政5000亿元专项债等增量工具支持下，预计基建投资仍将持续改善，对投资形成核心