化债与退名单，城投与城投债

2024年10月21日 固定收益类●证券研究报告 化债与退名单，城投与城投债 专题报告 投资要点2024年10月12日，财政部主要负责人在国新办新闻发布会就“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况做介绍，其中研究扩大专项债使用范围和拟一次性增加较大规模债务限额、置换地方政府存量隐性债务涉及地方政府债务。尤其是尽管囿于法定程序尚未透露具体债务置换规模，但明确表示为近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。自2023年7月一揽子化债政策出台以来，地方化债再上新台阶。在经历了8月、9月债市两轮回调后，以城投债为代表的信用债迎来企稳回升，我们认为短期内城投债明确受益，但是否能压缩到前期极致低点，仍有待观察。我们就此具体分析。回顾三轮化债不难发现，对于隐债或者债务化解，堵疏结合的指导原则下，堵为首要任务，也是本轮化债极为坚持的一项原则。第一轮化债规模以力度而言并不算小，也成功压降了非债券形式债务规模。但伴随着地方政府融资平台在表内通过债券、非标继续融资以实现保增长同时地方政府在新的政府购买服务、PPP、专项建设基金等模式下累积了新的隐性债务，在不堵住新增隐债的缺口的情况下难以实现债务化解目标。而第二轮债务置换在引导化债转向政策性和市场化相结合之后遭遇宏观环境剧烈变化，疫情加重地方政府保障压力，叠加房地产市场调整对土地出让收入产生冲击。在此阶段债务压力不降反升，最终促使了第三轮化债的出现。回顾三轮化债行情，总结信用利差的压缩通常需要：（1）利率有明确下行的趋势，而趋势一旦反转，城投债依旧要回归投资本质，仅凭政策支持难以走出完全的独立行情；（2）资金面的推动通常有助于利差的收窄，利差的压缩往往伴随着资金分层现象的消失，但并不是决定性条件。典型如2023年10月一揽子化债政策落地初期R007-DR007快速走阔，但AA(2)3Y利差依然快速下行。在低等级城投债上，政策在初期的支撑效果更强。聚焦到当前时点上，尽管政策尚未落地，但经历八月、九月两次防御性赎回后城投债已然率先走出一小段行情。首先应当注意的是，即使在本次财政部定调之前，城投债的信用利差走阔并非受到信用风险的扰动。而如上文所述，当前是否具备了信用利差大幅收窄至前期极致水平的条件，参考历史来看尚不足以确认。增量财政政策的力度和效果是利率中长期基本面的制约，股债跷跷板效应叠加在年末资金回表之上的资金面情况是利率短期表现的扰动。较为确定的是本次化债的力度必然超过前几轮水平，结合本次财政部发布会上的介绍，前期承担了较多拿地、兴建保障房的弱资质城投有望因专项债使用范围拓宽至收储、收购存量商品房而受益。因此如果只从政策面出发，短期内在城投债上选择下沉略优于拉久期。同时尽量控制到期期限在2027年6月的一揽子化债政策时间节点与2028年的隐债化解时间节点之前也符合政策预期这一逻辑。今年以来城投退名单公告增多，市场较为关注城投的后续发展路径。事实上城投退名单的行为由来已久，过往更多与监管政策相关，目的多数是为了在退出相关名单后实现新增融资。从地区上看，一直是以非重点省份为主。一方面，非重点省份尤其发达地区，债务管控和财政纪律相对更严，无论是退出名单还是声明市场化经营，均是降低政府债务风险的一种有益尝试。另一方面，实现新增融资也是非重点省份自身的发展诉求。城投与政府的信用关联，并非一朝一夕形成。尽管城投债并不是 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告中低压断路器关键部附件行业研发、生产、服务企业-洛凯转债（113689.SH）申购分析2024.10.17综合性检验认证机构-国检转债（113688.SH）申购分析2024.10.1710.12财政部发布会点评2024.10.122024年9月信用债市场跟踪2024.10.1ESG市场跟踪月报（2024.9.5-2024.9.27）-“双碳”目标提出四周年，市场化机制推动企业逐“绿”而行2024.9.27 隐债最主要的构成部分，但却因债券的特殊性成为地方政府债务的优先考量。因此，化债就不能不考虑城投债的处理。是否可以直接实现信用关系上的切割短期来看仍存在一定的障碍，历年累积形成的城投公司的主要资产，有相当一部分的公益性或准公益性资产，如市政道路、管网等，即使非公益性资产，也可能牵系到民生保障如水电燃气供应的基础设施。如何市场化处理此类资产，还需要进一步的甄别考虑。应当注意到，相比2023年，2024年重点省份交投类平台的发行占比大幅提升，其背后原因，可能还是融资受限后，交投类主体作为优质资产且负债相对干净其融资有所凸显。 以2028年为节点，我们认为城投优胜劣汰、分化发展的路径的可操作性相对更强。即在本次化债政策落地后，通过提前兑付加速重点省份弱资质平台退出债券市场，而对于非重点省份的平台，在控制债券增速的同时，以时间换空间。而在隐债化解完成前，只要政策取向不发生大的变化，城投债的供给难以出现大幅提升甚至可能进一步缩量。 风险提示： 1、历史数据统计可能存在缺失或不完整。 2、假设可能和实际情况存在偏差。 3、宏观经济、市场风格等变化可能导致预测失效。 4、数据缺失可能导致偏差。 5、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。 内容目录 一、简介4 二、四次审计和三轮化债4 三、化债与城投债行情7 四、退名单与城投发展路径11 五、风险提示：14 图表目录 图1：特殊再融资债发行情况（亿元）6 图2：特殊新增专项债发行情况（亿元）6 图3：首轮债务置换城投债利差情况（bp）7 图4：第二轮债务置换城投债利差情况（bp）8 图5：城投债发行情况（亿元，%）8 图6：10Y国债与城投债收益率利差（%，bp）9 图7：第三轮债务置换城投债利差情况（bp）9 图8：城投债提前偿还情况（亿元，只）10 图9：资金利率与城投债收益率情况（bp）10 图10：广谱利率中枢下行（%）11 图11：截至2024年10月20日平台退名单情况（家）12 图12：城投债发行主体变化13 图13：各省利差情况（bp）13 一、简介 2024年10月12日，财政部主要负责人在国新办新闻发布会就“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况做介绍，其中研究扩大专项债使用范围和拟一次性增加较大规模债务限额、置换地方政府存量隐性债务涉及地方政府债务。尤其是尽管囿于法定程序尚未透露具体债务置换规模，但明确表示为近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。自2023年 7月一揽子化债政策出台以来，地方化债再上新台阶。在经历了8月、9月债市两轮回调后，以城投债为代表的信用债迎来企稳回升，我们认为短期内城投债明确受益，但是否能压缩到前期极致低点，仍有待观察。我们就此具体分析。 二、四次审计和三轮化债 自2008年以来，我国已经历四轮全国性政府债务审计和三轮大规模化债，审计与化债节奏不断加快，但规模力度则与彼时经济环境和政策重点有关。首轮全国性债务审计始于2011年（《国务院办公厅关于做好地方政府性债务审计工作的通知》）并于当年公布结果：截至2010年底， 全国地方政府性债务余额107174.91亿元，其中政府负有偿还责任的债务即一类债务为67109.51亿元，占62.62%，而由融资平台公司产生的一类债务达到63.12%，规模、占比均为各类主体最高。当年财政部印发《2011年地方政府自行发债试点办法》，允许上海、浙江、广东、深圳开展地方政府自行发债试点，为现行的地方政府债券发行打下了基础。 第二轮全国政府性债务审计在2013年开展，根据当年公布的审计结果，截至2013年6月 底，地方政府债务合计17.89万亿元，其中一类债务108859.17亿元。与2010年底相比，三类债务分别增长62.21%、14.06%、159.91%，与2012年底相比，半年时间内总债务也增长了12.62%。融资平台仍为最主要的举债主体，三类债务较2010年底增长40.22%。过快的债务增长速度、尤其是融资平台的债务快速增长催生了2014年8月《预算法》的修订，赋予地方政府 通过发行债券举借债务的权力。同年10月，国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），要求剥离融资平台公司政府融资职能，规范化的地方政府举债融资机制开始正式建立成形。 第三轮大规模审计在2014年财政部下发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》 后开展，《甄别办法》规定，“存量债务是指截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务”。根 据时任财政部部长楼继伟在十二届全国人大常委会第十八次会议上的回复，截至2014年底地方 政府债务余额为24万亿元，较2013年6月底增长其中一类债务15.4万亿元，二类债务3.1万亿元，三类债务5.5万亿元。融资平台占比39%仍为主要举借主体。 第四轮对地方政府性债务审计开始于2018年8月中央下发的《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》以及财政部发布《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》。在此之前，2017年7月中央政治局会议上首次明确了“隐性债务”这一概念，即地方政府在法定政府债务限额外，以任何形式违法违规或变相举借的债务。对隐性债务的认定实行穿透式，实质重于形式。 与四轮大规模审计相对应的，是三次大规模的债务置换化解行动。首次大规模化债开始于2015年即第三次审计之后，持续时间为2015年-2018年，历时三年。依据为《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，提出“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。根据《2018年国民经济和社会发展统计公报》披露，2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。2018年末，全国地方政府债务余额183862亿元，其中非政府债券形式存量政府债务3151亿元，相比于2014年末14.34万亿元为非债券形式，非债券形式债务规模显著下降。 第二轮债务置换始于2019年，即第四轮大规模审计之后，持续至2022年。有别于第二轮 债务置换，本轮置换一是主要针对2018年后提出的隐性债务。由于隐性债务发生于地方政府债务限额管理确立之后，来源于违规举债或变相举债，因此在置换的同时也提出了置换债之外的化解方式，即（1）安排财政资金偿还；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）利用项目结转资金、经营收入偿还；（4）合规转化为企业经营性债务；（5）借新还旧或展期；（6）破产重整或清算。二是主要针对资质较弱的建制县市。2019年共有甘肃、云南、湖南、贵州、湖南、内蒙古、辽宁六省发行置换债券，其中用于置换存量债务规模共1369.71亿元。2020年起，发行范围开始扩大至其他地区，最终本轮置换债+特殊再融资债发行超1.32万亿元。在此轮化债中，北上广实现全域或部分下辖区隐债清零，但弱资质地区的债务改善相对有限。 第三轮债务化解从2023年7月一揽子化债政策出台后持续至今。特殊再融资债作为化债主要工具开始大规模发行。2023年10月开启发行后，当年合计发行1.39万亿元。2024年则仅有贵州和天津分别发行670.19亿元和462.67亿元。除此之外，2023年和2024年多个省份发行未披露一案两书的新增专项债，用途多为“政府投资项目”，其实际用途可能为偿还化解存量隐性债务。截至2024年10月8日，2023年和2024年特殊新增专项债发行金额分别为3100.87 亿元和8209.91亿元，合计1.13万亿元。2024年10月12日，财政部负责人在国新办发布会上宣布拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，并特别强调“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。根据发布会公布的数据，中央财政在2023年安排地方政府 债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支