地缘政治扰动有限，业绩企稳复苏

2024年10月21日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 药明康德(603259CH) 地缘政治扰动有限，业绩企稳复苏 美国众议院在当地时间2024年9月9日投票通过了《生物安全法案》（法案编号 H.R.8333）。我们在9月12日发布报告，认为即使法案通过，可能仅影响极少部分政府资助的项目，公司的美国业务有望维持基本稳健。此外，我们认为药明康德相比印度和欧美的化学药CDMO公司积累了显著的产能优势，预计海外同行中期内不太可能承接中国化学药CDMO行业的产能。基于公司快速增长的在手订单，特别是多肽业务的强劲增长趋势，以及美联储降息趋势下医药融资的恢复，我们认为公司盈利有望复苏。 生物安全法案预计影响有限。我们认为，众议院版本的议案限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司采购商品或者服务，这大概率对药明康德的业务影响范围有限，并且议案内具有允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”。虽然法案在众议院获得通过，但其中49%的民主党议员未投赞成票，包括36%的反对票，因此我们预计生物安全法案在民主党主导的参议院将面临更大的阻力。同时，参议院和众议院在年内剩余的投票窗口期很短，单独立法有一定概率无法完成。 预计海外同行中期内无法承接中国化学药CDMO行业的产能。我们整理了30家位于欧洲、美国和印度的从事API和化学药CDMO业务的公司情况，发现这些公司在收入体量和产能投入上显著落后于药明康德。印度专门从事API和化学药CDMO的公司大多提供大宗和特色原料药，对于创新药领域的涉足相对有限。与药明康德相比，印度相关企业的研发团队规模很小。欧洲的制药工业基础较好，区域内有众多历史悠久的化学药CDMO公司。但欧洲的化学药CDMO企业偏重制剂业务。同时，他们的主要分布在中欧和西欧地区，导致人工成本高于药明康德。 公司业务有望企稳复苏。药明康德管理层富有前瞻性地布局了多肽研发和生产业务。随着近几年司美格鲁肽和替尔泊肽等多肽类药物在代谢类疾病领域展现出重磅销售潜力，药明康德的多肽业务也随之快速增长，成为公司最重要的增长引擎。我们预计美联储进入利率下降通道后，医疗健康融资额将恢复增长，驱动全球早期医药研发需求的改善，药明康德早期业务也有望复苏。公司1H24的在手订单相比2023年底增长22.4%，复苏趋势已现。 维持买入评级。上调药明康德目标价至67.72元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏。我们预计公司在2024E/25E/26E收入同比增长-4.4%/+10.9%/ +13.2%，经调整non-IFRS净利润同比变化-8.4%/+11.5%/+14.4%。财务资料 目标价67.72人民币 (此前目标价61.89人民币) 潜在升幅34.8% 当前股价50.22人民币 中国医药武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨,CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币）146,237.0 3月平均流通量(百万人民币）2,561.8 52周内股价高/低(百万人民币)90.88/36.87 总股本(百万)2911.9 资料来源：FactSet 股东结构 李革及其一致行动人20.4% 香港投资者16.8% 资料来源：公司财报 股价表现 绝对回报相对回报 1-月25.5%4.5% 3-月27.7%16.6% 6-月15.6%9.0% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet (截至12月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 销售收入(百万人民币)39,35540,34138,55842,74548,404 同比增长(%)71.82.5(4.4)10.913.2 调整后净利润(百万人民币)9,39910,8549,94711,08912,691 同比增长(%)83.215.5(8.4)11.514.4 调整后每股收益(人民币)3.213.703.423.814.36 市场平均预估每股收益(人民币)nana3.313.654.05 调整后市盈率(倍)15.713.614.713.211.5 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 敬请参阅尾页之免责声明1 目录 生物安全法预计影响有限3 印度化药CDMO产业基础落后，发展仍需较长周期5 印度市场的API和CDMO公司数量多但体量小5 印度公司产能投入规模显著低于药明康德7 印度基础设施基础薄弱10 欧美CDMO公司偏重制剂业务，扩产缓慢13 欧美CDMO公司偏重制剂业务13 欧美公司的扩产节奏缓慢15 公司业务有望企稳复苏19 多肽业务成强劲增长引擎19 拓张全球CDMO产能布局19 美国降息预计将带动全球早期研发需求复苏20 公司订单强劲增长，复苏趋势已现21 维持药明康德买入评级，目标价67.72元人民币23 生物安全法预计影响有限 美国当地时间2024年9月19日，美国参议院军事委员会在其官网公开了参议院2025国防预算法案（NDAA）草案，此次参议院版本NDAA纳入93项修正案，其中不含生物安全法案（S.3558）。此前，6月份的众议院版本NDAA草案也不包含生物安全法案 （H.R.8333）。尽管后续两院还将对NDAA的具体内容再做讨论修改，期间不排除还会增加内容，但是我们认为生物安全法案通过2025NDAA夹带的立法路径概率不大。最终NDAA的内容或将于今年底确定。 除了NDAA，生物安全法案还有独立立法路径。美国众议院在当地时间9月9日投票通过了生物安全法案（H.R.8333）。我们认为，众议院版本的议案限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司采购商品或者服务，大概率对药明康德的业务影响范围有限，并且议案内具有允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”。 虽然众议院生物安全法案获得通过，但是其中49%的民主党议员未投赞成票，包括36%的反对票。投反对票的议员中包括多位有影响力的民主党议员，包括马塞诸萨州资深议员/众议院规则委员会高级成员（rankingmember）JimMcGovern、众议院少数党领袖HakeemJeffries、众议院能源和商务委员会高级成员FrankPallone和众议院拨款委员会高级成员RosaDeLauro。因此我们预计生物安全法案单独立法在民主党主导的参议院将面临更大的阻力。 图1:《生物安全法案》重要时间点 A股股价(RMB)80 70 参议院国土安全委员会投票通过修订版S.3558，其中增加祖父条款 BIO态度反转支持《生物安全法 H.R.8333 被排除在众议院 《2025国防授权法案》草案外 60 发布修订版 H.R.8333，增 加直至2032年的祖父条款 媒体报道众议院最快9月下旬召开“中国议案周” 众议院监督委员会投票通过修订版H.R.8333 众议院议长表示要在今年秋季对H.R.8333 进行投票 参议院NDAA修正案中不包含S.3558 50 众议院投票通过H.R.8333 40 美国参众两院的 《生物安全法案》（S.3558&H.R.7085） 草案被市场关注 BIO在媒体上发文批评《生物安全法案》 30 2024年1月2024年4月2024年7月2024年10月 资料来源：美国政府网站，招银国际环球市场 同时，参议院和众议院在年内剩余的投票窗口期很短。如果生物安全法案在今年内未能完成立法，该法案将失效。美国国会每两年更换一次，称为一个“国会任期”，每个国会任期由两个会议年组成。如果在某个国会任期结束时，某法案尚未完成立法程序（包括在众议院和参议院的通过以及总统的签署），那么该法案就会失效。如果法案在国会任期结束 时未被通过，而议员仍希望推动该议题，他们必须在新的国会任期重新提交法案，并重新开始整个立法过程。 图2:美国众议院议程表图3:美国参议院议程表 资料来源:美国众议院官网，招银国际环球市场 注：没有标黄的日期为休会期。 资料来源:美国参议院官网，招银国际环球市场注：红色标注的日期为休会期。 图4:美国参众两院生物安全法案的单独立法路径示意图（草案能否最终成为法律仍不确定） S.3558 暂未被加入 2025NDAA 参议院 众议院 S.3558 2023年12月 20日提交 H.R.70852024年1月 25日提交 修订版S.35582024年3月7日获得参议院国土安全委员会投票通过 修订版H.R.83332024年5月15 日获得众议院监督委员会投票通过 S.3558 仍需等待参议院全体投票排期 H.R.8333 2024年9月9日获得众议院全体投票通过 H.R.8333 暂未被加入 2025NDAA 参议院全体投票暂未进行 总统成为 签字法律 众议院全体投票暂未进行 资料来源：美国政府网站，招银国际环球市场 注：实线箭头表示已推进的进度，虚线箭头表示未推进的进度。 印度化药CDMO产业基础落后，发展仍需较长周期 印度市场的API和CDMO公司数量多但体量小 印度作为全球重要的医药工业区域，拥有众多参与国际医药研发和生产的企业。印度从事API和化学药CDMO的公司分为两类，一类为制药公司旗下发展的对外生产和销售API或者提供CDMO服务的业务板块，另一类为专门从事API和化学药CDMO的公司。 印度的大型制药企业的API或者CDMO业务技术壁垒低，并非其核心业务。印度大型制药公司普遍提供API或者化学药CDMO服务，该类业务主要聚焦在大宗原料药（例如抗生素、氨基酸类、维生素类、激素类等）和特色原料药领域（例如心血管类、抗病毒类、中枢神经类、抗肿瘤类、肝素类、造影剂类等），这与药明康德的创新药原料药研发和生产服务在技术难度上存在明显差异。此外，API或者化学药CDMO业务在印度制药公司的总收入占比普遍不高，在单位数到30%左右；且API或化药CDMO收入体量较小，大多数年收入不超过5亿美元。药明康德的化学业务在2023年的收入体量为41亿美元，存在显著的规模优势。在产能布局方面，印度制药公司的API产能几乎全部位于印度本土，少数公司在欧美区域有产能布局。 印度专门从事API和化学药CDMO的公司也大多聚焦于大宗原料药和特色原料药，对于创新药领域的涉足有限，其研发和生产设施也几乎全部位于印度境内。与药明康德相比，印度相关企业的研发团队规模很小。作为全球最大API生产商之一，印度Divi’sLab的定制合成业务服务全球前20大药企中的15个，但其仅有约500名研发人员聚焦于创新药工艺流程开发。Syngene是印度本土聚焦于创新生物药和化学药的CDMO公司，其科学家队伍超过5,600人，是印度本土CDMO企业中研发团队规模较大的公司。Syngene的客户基础相对较弱。截至2024年6月，Syngene的活跃客户数超过400家（vs药明康德截至24年6月：2,477家）,Syngene服务全球前20大药企中的14个（vs药明康德服务全部全球前20大药企）。截至2024年6月拥有3.8万员工，其中约82%为研发人员（截至2023年底），我们估计药明康德的研发人员超过3万名，是Divi’sLab的数十倍，Syngene研发员工数的约5-6倍。 图5:涉及API和化学药C(D)MO业务的主要印度公司名单 涉及API和CDMO业务的制药公司 产能布局 相关收 入占比 相关收入相关收入类 (百万美元)型 业务 公司 Biocon 生物类似药业务贡献58%的收入，CDMO业务通过 史，以特色原料药为主，也在开拓高活性API和多肽API。 API+CDMO Aurobindo主要收入来自销售仿制药，API业务占收入的14.6%，514Pharma其中10.2%是酰胺类API（大宗原料药）。 仿制药API API&中间体：印度13 14.6%处设施 主要收入来自销售仿制药，制药