力拓并购Arcadium点评：上修25-26年碳酸锂供给

力拓并购Arcadium点评：上修25-26 年碳酸锂供给 有色金属 评级：看好 日期：2024.10.21 证券研究报告|行业点评 事件描述 2024年10月9日，力拓（RioTinto）宣布将以每股5.85美元的全现金交易收购ArcadiumLithium。本次交易较Arcadium于2024年10月4日每股3.08美元的收盘价溢价90%，较Arcadium自2024年1月4日成立以来的成交量加权平均价格（VWAP）溢价39%，对Arcadium的稀释后股本估值约为67亿美元（包括2025年到期的所有未偿还可转换优先票据的转换）。 通过泽西岛的安排方案(Jerseyschemeofarrangement)实施，本次交易预计2025年年中完成，需获得ArcadiumLithium股东和泽西皇家法院批准，以及相关监管批准和其他条件。 事件点评 1）上修25-26年全球碳酸锂供给预测，Arcadium旗下项目将加快投产。Arcadium之痛来自于在手现金无法支撑远期扩产项目资本开支（JamesBay+SaldeVida），而力拓入局后，Arcadium的现金流问题将被彻底解决。Arcadium资本开支总规划仅占力拓25年百亿美元资本开支规划5%，在上周力拓与Arcadium不足一小时电话会中，双方CEO累计提及22次“加速”。 如ArcadiumCEOPaulGraves在电话会中所言：“如果我们想加速后续扩产项目，我们会额外再增加5万吨LCE供给，提前于我们投资者日公布日期两年投产。”故整体而言，我们将上修25-26年全球碳酸锂供给预测，预计Arcadium旗下两大扩产项目依托力拓强大的资本开支，均将按时投产。 2）周期底部龙头矿企再入局，彰显对锂产业长期信心。对于产业而言，力拓选择周期底部布局更加凸显头部矿企对锂产业长期信心。力拓与Arcadium认为，碳酸锂需求量至2030年将升至300-350万吨LCE，碳酸锂将再次进入短缺周期。当前低成本供给将无法支撑需求增长，高成本供给一定会持续进入市场。同时，力拓也高度关心Arcadium所拥有的成熟提锂技术与经验（如DLE直接提锂技术），力拓认为：“建设矿山与运营矿山是截然不同的。如果你过去没有运营锂项目的经验，你可能需要重新学习，这是目前在阿根廷运营的锂矿企业所面临的挑战”。 3）是时候在周期底部寻找优质资产了。对于我国锂矿企业而言，力拓的强势入局将直接改变行业格局。1）行业竞争进一步加剧。头部矿企拥有全球多金 属矿体开发能力与强大的资本开支能力，其在周期底部生存能力、并购能力将显著强于其余小型锂矿企业。2）中资企业应抓住周期底部机遇并购优质资产。资本天生追逐品位最优、成本最低的资源，随着头部矿企的陆续加入，能 否加速底部并购锂矿资产或将直接决定下轮周期的行业地位。虽外部环境错综复杂，但中国企业仍需积极出海逆周期布局寻觅优质锂矿资产。 分析师张斯恺 登记编码：S0950523110002：15972042918 ：zhangsikai@wkzq.com.cn 行业表现2024/10/18 24% 16% 9% 1% -7% -14% 2023/102024/12024/42024/7 有色金属沪深300 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《牛市里，新材料能跑赢大盘吗？》 (2024/10/14) 《锂思系列2：是时候重新定义锂矿成本了》(2024/9/25) 《有色金属脉动跟踪：美联储降息落地，金属价格普涨》(2024/9/25) 《乘风周期，把握未来》(2024/9/24) 《进击高端的刀具：民用航空与商业航天的新战场》(2024/9/19) 《降息博弈：金铜价格的六次演变往事》 (2024/9/19) 《锑系列深度三：立足供需库，展望锑的价值回归之路》(2024/9/18) 《有色金属脉动跟踪：基本金属回落，稀土逐步反弹》(2024/9/12) 《锂矿行业拐点将至？——A股锂矿行业 2024年中报点评》(2024/9/11) 《稀土供需改善，价格有望持续回暖》 (2024/9/11) 风险提示：（1）并购整合风险：本次并购交易仍需多数股东投票同意且代表至少75%表决权的股份投票方可完成。 （2））项目投产/达产不及预期风险：受行业供需变化及公司财务变化影响，项目建设时间及投产/达产时间可能与公司规划存在差距。 1、本次事件流程回顾 2024年10月9日，力拓（RioTinto）宣布将以每股5.85美元的全现金交易收购ArcadiumLithium。本次交易较Arcadium于2024年10月4日每股3.08美元的收盘价溢价90%，较Arcadium自2024年1月4日成立以来的成交量加权平均价格（VWAP）溢价 39%，对Arcadium的稀释后股本估值约为67亿美元（包括2025年到期的所有未偿还 可转换优先票据的转换）。 通过泽西岛的安排方案(Jerseyschemeofarrangement)实施，本次交易预计2025年年中完成，需获得ArcadiumLithium股东和泽西皇家法院批准，以及相关监管批准和其他条 件。 2、项目相关对手方简介 （1）力拓：在手现金充沛，前期锂矿项目进度并不理想，亟需确定性可落地的棕地项目 力拓是全球第二的矿业开发集团，但主要利润来源依靠钢铁、铜铝等传统金属。力拓是全球知名的综合性矿产开发公司，产品涉及铁、铜、铝、钻石、二氧化钛等等，2024上半年公司营业收入268亿美元，同比增长1%；EBITDA121亿美元，同比增长3%，其中公司的EBITDA主要由钢铁、铜、铝产品贡献，分别占比68%、14%和12%。 2021年力拓进军锂产业，陆续布局Jadar锂矿和Rincon盐湖，但两处资源开发进度不及预期。2021年7月，力拓宣布投资24亿美元开发塞尔维亚的Jadar锂硼矿项目，计划2026 年投产5.8万吨/年的碳酸锂项目，然而受到当地环保主义者和公民的大规模抗议，Jadar项目审批一度陷入停滞状态，至今仍未开启建设。2022年3月，力拓以8.25亿美元的价格收购RinconMiningPty公司，计划建设其旗下的绿地项目——Rincon盐湖，目前正在建设3000吨电池级碳酸锂示范线，预计2024年的投产。 力拓现金流优异，拥有充足的资金进行优质项目并购。近三年来，力拓在手现金均维持在90亿美元以上，年自由现金流多处于20亿美元以上，充足的现金储备给予力拓在全球范围内寻找优质项目并购的底气。在Jadar和Rincon两处绿地项目的建设不及预期的背景下，ArcadiumLithium终成为力拓布局锂行业的切入点，67亿美元并购估值也在力拓的财务承担 范围之内。 图表1：力拓利润来源主要依赖钢铁、铜、铝等传统金属图表2：力拓现金流充沛，拥有充足资金进行项目并购（百万美元） 力拓2024H1EBITDA结构 Arcadium收购对价 20000 15000 铝 其他资源 6% 12% 铜14% 钢铁68% 10000 5000 0 21H121H222H122H223H123H224H1 在手现金自由现金流量 资料来源：力拓,五矿证券研究所资料来源：力拓,五矿证券研究所 （2）Acradium拥有多处优质项目，但现金流难以支撑后续项目开发 并购前，Arcadium是全球产量排名前五的一体化锂资源供应商。Arcadium是全球前五大锂资源供应商之一，产量仅次于SQM、ALB、Pilbara和IGO，与MineralResources持平，拥有两个在产的成熟盐湖Fénix和Olaroz以及一个在产成熟辉石矿山MtCattlin，远期计划投产项目两处（加拿大JamesBay矿山与阿根廷SaldeVida盐湖）。Arcadium同时拥有一体化下游生产线，经营氢氧化锂、丁基锂、高纯金属锂等多种产品。 图表3：ArcadiumLithium锂业务布局全球，是全球前五大一体化锂资源供应商 资料来源：Arcadium,五矿证券研究所 Arcadium盈利能力优异，在周期价格底部仍可实现40%的EBITDA利润率。Arcadium2024Q2的平均锂盐价格12.4万元/吨，高于市场平均价10.6万元/吨。公司2024H1调整后的EBITDA达到40%，报表分析来看，在海外锂矿企业中，其盈利能力仅次于IGOGreenbushes矿山。 图表4：ArcadiumLithiumEBITDA利润率处于行业较高水平 100% 50% 0% -50% -100% 23Q323Q424Q124Q2 ArcadiumSQM ALBPilbara IGO-Greenbushes板块MRL-Marion 资料来源：各公司公告,五矿证券研究所 Arcadium计划2028年实现产能翻倍，达到17万吨LCE。Arcadium2024年产能7.5万吨LCE，公司计划2028年竣工4个项目，产能提升至17万吨LCE，计划2028年之后评估后续待扩建项目，分阶段完成29.5万吨LCE的总产能目标。 Arcadium在手现金难以支撑后续产能扩张。产能扩张伴随着大量的资本开支，据Arcadium预测，2025~2028年间资本开支合计18.7亿元，然而截至2024年6月底公司在手现金仅为3.8亿美元，远低于2025年一年所需支出。尽管公司已经全面贯彻“以销定产”和“尽可 能提高售价”两个战略方针以提高现金流，然而锂价的持续低迷迫使Arcadium不得不寻求融资渠道。 图表5：Arcadium计划2028年产能增长至17万吨LCE（万吨LCE）图表6：Arcadium现金难以支撑后续项目资本开支（百万美元） 29.5 17 7.5 40 30 20 10 0 2024E2028E2030E OlarozFénixSaldeVida CauchariNemaskaLithiumGalaxy 800 600 400 200 0 2024中旬公司在手现金 2025E2026E2027E2028E 增长型资本支出维持型资本支出 资料来源：Arcadium,五矿证券研究所资料来源：Arcadium,五矿证券研究所 合并后，力拓在手现金及资本开支完全可以支撑Arcadium继续扩张。力拓预计25年资本开支为100亿美元，Arcadium原计划25年6.5亿美元的资本开支不会对力拓财务水平造成压力。 图表7：Arcadium项目建设所需资本开支不会对力拓财务造成压力（亿美元） 100 80 60 40 20 0 RioTintoArcadium 增长型资本开支维持型资本开支重置资本 资料来源：各公司公告,五矿证券研究所 3、本次收购后带来的产业变化 本次并购完成后，力拓或将成为仅次于SQM和ALB的第三大锂资源生产商。力拓在加拿大和阿根廷有着丰富的铁矿、钛矿等开采经验，有助于推动Arcadium在两地的锂资源和锂盐厂的建设进程；此外在周期下行期，友商受价格所限和财务所累不得不减产、放缓产能建设节奏的时候，力拓丰沛的现金流将保证Arcadium锂项目的如期建设。因此我们认为至2028年力拓或将成为仅次于SQM和ALB的第三大锂资源生产商。 图表8：全球主要锂资源企业2028年产能规划（千吨） 350 300 250 200 150 100 50 0 SQMALB力拓IGOPilbaraSQMALB力拓IGOPilbara 资料来源：各公司公告,五矿证券研究所 （注：以上力拓产能不考虑Jadar锂矿和Rincon盐湖） 周期下行期，现金为王，财务受限的企业多寻求融资或被收购。碳酸锂价格低迷期，初创企业举步维艰过，Liontown、LAC等企业均寻求了多轮融资。我们在24年7月份发布的报告 《穿越周期，碳酸锂底在何方》中曾采用“在手现金和锂板块资本开支情况”衡量企业融资的迫切性和必要性，对于所有在手现金-资本开支为负值的锂矿企业中，仅有Arc