主线很重要！主线在哪里？

2024年10月20日 主线很重要！主线在哪里？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 本周上证指数涨1.36%，创业板指涨4.49%，恒生指数跌2.11%，成长风格表现强于价值风格，光刻胶、炒股软件行业领涨，对应全A日均交易额16679亿，环比上周有所下降。事实上，我们认为：924以来A股的这轮快速上涨本质是对中国资产极度悲观，估值压缩到极限所产生一次性报复性的修复，是基于双底之后的反转交易。随着A股大盘指数估值修复至中位水平，我们在此强调暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。从目前来看，在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维已经获得了初步验证，“震荡市”是接下来底色，对应结构为王，以半导体为核心的科创50指数大涨也符合我们此前的预判。 相关报告“牛”还在？ 2024-10-13 财政发力：本轮行情的二次 2024-10-13 助推器？——财政部国新办新闻发布会总量及行业投资机会解读A股投资生态的一场巨变： 2024-10-10 被动多头的崛起双底后大反转定价：如何看 2024-10-07 待这波急牛快牛？9月政治局会议总量解读及 2024-09-27 行业投资机会分析 结合924以来一系列重磅政策密集发布后，本次金融街论坛金融政策口所明确的一系列宽松政策再次提振市场信心。对于内部因素而言，市场开始逐渐进入到政策细节验证与落地效果观察期。在这一过程中，如果我们认为经济周期的作用在增强，那么显然对于库存周期的研究可以逐渐回归视野。从库存周期的角度来看，根据最新截至2024.8工业企业产成品存货同比+5.10%，环比7月同比+5.2%有小幅度下滑，当前企业库存处于底部缓慢补库存的状态，整体偏向于被动补库存。从细分行业角度，建议跟踪关注库存同比上升+营收利润同比上升的主动补库存细分方向。 对于外部而言，随着美国大选逐渐临近，外围因素对于A股的定价影响接下来会逐渐增强，近期押注特朗普上台的相关交易会增强，人民币汇率将成为影响大盘指数的重要因子。10月15日沪深交易所披露陆股通（即北向资金）三季度末持股数据。截至三季度末，相比与8月16日（北向日频停更日期），北向资 金持股数量增加73.95亿股，持股市值增加4965.88亿元。在国庆期间，外资的回流港股市场并创下历史记录，中国资产相关ETF也获得了创纪录的外资流入，对应人民币汇率也大幅升值一度破7。随着近期美元指数开始走强，人民币汇率出现贬值已经体现出外资流向的波动。这种外围因素的影响暗含这外资流向的波动，使得以内资为主导且筹码相对较轻的定价板块表现更强。可以看到，10月至今北证、科创和创业板涨幅领先，进一步与10月8日盘中最高价相比， 北证50距离10月8日最高价仅有3%左右，科创50距离高位6%左右，而创业 板指和科创100距离相对较远。 基于当前，是否有必要与1999年519三段论牛市行情或者与14-15年大牛市进 行类比，我们认为短期复制519行情5-6月2个月大盘指数暴涨60%是不现实 的，能否复制全段519行情（1999年5月-01年6月）三段论则需要跟踪观察 的，而盲目类比14-15年是不合理的。站在中期维度，事实上我们早在2024年 中期策略会上提到过，参考日本股市90年代通缩环境到21世纪头20年，核心 问题是：到底是类似于日本1995年、2003年，还是2012年？我们的判断是，最理想情况是有望迎来“12式”日股反转定价。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理7 2.内部因素：财政政策发力有助于基本面预期的进一步回升21 3.外部因素：美国大选特朗普胜率回升，11月降息25BP概率大24 美国大选特朗普胜率回升，摇摆州胜率差仍在民调误差范围内24 美国9月超预期增长，美国市场或已进入软着陆平台期26 美国9月新屋开工数小幅下滑，建筑商信心指数依然稳固27 图表目录 图1.本周全球除美股、欧股外普跌7 图2.本周高市盈率指数占优8 图3.本周主要指数涨跌幅一览8 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块8 图5.本周万得全A换手率和成交额从高位迅速回落8 图6.与10月8日盘中最高价相比，核心指数当前最新收盘价与高位的距离9 图7.10月至今核心指数涨跌情况9 图8.近十年视角看，多数核心指数位于近十年估值中位数水平9 图9.近三年视角看，多数核心指数已经修复至三年估值最高分位水平附近9 图10.近一周ETF流入情况10 图11.北向资金对一级行业持股市值变动和区间指数涨跌幅的对比10 图12.北向资金对一级行业的净流入规模11 图13.北向资金对核心个股的净流入规模11 图14.金融街论坛年会重要发言汇总12 图15.工业企业产成品存货同比（%）12 图16.工业企业细分行业所属库存阶段大致划分13 图17.2018年-2019年初双底结构：第一个底：央行降准叠加高层呵护市场推动情绪触 底。第二个底：19年初贸易摩擦转向和民营经济政策暖风，市场正式见底反弹13 图18.A股历史牛市复盘梳理14 图19.日本房价指数与日经225表现对比：三个时间点分别是1995年、2002年和2012年 .............................................................................15 图20.1999年-2001年大牛市复盘15 图21.2019年初快速上涨转震荡行情16 图22.2019年初快速上涨转震荡后行业表现16 图23.2019年初快速上涨转震荡后行业表现17 图24.2020年中快速上涨转震荡行情17 图25.2020年中快速上涨转震荡后行业表现17 图26.2020年中快速上涨转震荡后风格表现18 图27.10月至今，124个二级行业中仅有33个收益率为正18 图28.本周金价走势震荡上行19 图29.本周美元指数震荡上行，人民币汇率出现贬值波动19 图30.人民币汇率在7月至今经历了一轮快速升值和波动贬值过程20 图31.近三个月固定资产投资增速及分项情况(%)22 图32.9月新增人民币贷款同比少增22 图33.9月M2-M1剪刀差再创新高（%）22 图34.9月社融存量增速进一步下行（%）23 图35.9月社零细分项增长情况（%）23 图36.9月各门类工业增加值变动情况(%)23 图37.美国总统大选特朗普支持率与哈里斯支持率差值（10月19日更新）25 图38.各州选情分布（10月16日更新）25 图39.摇摆州选情（10月19日更新）26 图40.美国9月零售数据超预期增长27 图41.最新CME降息预测（10月19日更新）27 图42.美国9月新屋开工数下滑28 本周上证指数涨1.36%，创业板指涨4.49%，恒生指数跌2.11%，成长风格表现强于价值风格，光刻胶、炒股软件行业领涨，对应全A日均交易额16679亿，环比上周有所下降。事实上，我们认为：924以来A股的这轮快速上涨本质是对中国资产极度悲观估值压缩到极限所产生一次性报复性的修复，是基于双底之后的反转交易。随着A股大盘指数估值修复至中位水平，我们在此强调暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。从目前来看，在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维已经获得了初步验证，“震荡市”是接下来底色，对应结构为王，以半导体为核心的科创50指数大涨也验证了我们此前的预判。 结合924以来一系列重磅政策密集发布后，本次金融街论坛金融政策口所明确的一系列宽松政策再次提振市场信心。对于内部因素而言，市场开始逐渐进入到政策细节验证与落地效果观察期。在这一过程中，如果我们认为经济周期的作用在增强，那么显然对于库存周期的研究可以逐渐回归视野。 1、10月18日2024金融街论坛年会在京开幕，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清出席并发表致辞，释放稳经济、稳市场信号，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长朱鹤新也在论坛上发表主旨演讲。这是“一行一局一会”在9月24日新闻发布会后再次露面表态，进一步细化并推动924发布会上提出的宽松政策，包括降息降准的进一步落地、新货币政策工具的推动实施、推动非银机构参与互换便利工具等。 2、从库存周期的角度来看，根据最新截至2024.8工业企业产成品存货同比+5.10%，环比7月同比+5.2%有小幅度下滑，当前企业库存处于底部缓慢补库存的状态，整体偏向于被动补库存。从细分行业角度，建议跟踪关注库存同比上升+营收利润同比上升的主动补库存细分方向。 对于外部而言，随着美国大选逐渐临近，外围因素对于A股的定价影响接下来会逐渐增强，近期押注特朗普上台的相关交易会增强，人民币汇率将成为影响大盘指数的重要因子。10月15日沪深交易所披露陆股通（即北向资金）三季度末持股数据。截至三季度末，相比与8月 16日（北向日频停更日期），北向资金持股数量增加73.95亿股，持股市值增加4965.88亿元。在国庆期间，外资的回流港股市场并创下历史记录，中国资产相关ETF也获得了创纪录的外资流入，对应人民币汇率也大幅升值一度破7。随着近期美元指数开始走强，人民币汇率出现贬值已经体现出外资流向的波动。这种外围因素的影响暗含这外资流向的波动，使得以内资为主导且筹码相对较轻的定价板块表现更强。可以看到，10月至今北证、科创和创业板涨幅领先，进一步与10月8日盘中最高价相比，北证50距离10月8日最高价仅有3%左 右，科创50距离高位6%左右，而创业板指和科创100距离相对较远。 1、特朗普交易：美国大选投票将于11月5日正式拉开帷幕，已有部分州开启了提前投票，当前距离选举日不足一个月，两党竞争已进入白热化。自民主党重新推举哈里斯参与竞选，其支持率一路飙升反超7.13宾州枪击案后风头无两的“美国英雄”特朗普，哈里斯支持率更 是在9月10日总统辩论后达到新高峰。截止10月18日哈里斯支持率49.3%，特朗普支持率47.9%，两者支持率差值从最巅峰的2.2%收窄至当前1.4%。美国博彩平台对特朗普支持率的攀升则更加疯狂，截止10月18日基于加密货币的预测市场Polymarket显示特朗普胜选概率达到61.9%。 2、美国经济韧性足，并未实质性衰退：10月17日美国9月零售额环比增长0.4%，超过市场预期的0.3%，高于前值0.1%；在同比方面,美国9月零售销售增长1.7%，前值为2.2%，为1月份以来的最低水平。美国9月零售数据再次超预期增长，结合上周公布环比上升0.2%的CPI及持平的PPI数据，这体现出美国当前低失业率、消费强劲与通胀趋缓的现状，可以阶段性冲退美国经济唱衰。 对于震荡市的投资方法，就是结构为王，区别在于宽幅震荡作指数波段，窄幅震荡作结构轮动。事实上，无论是牛市还是震荡市，都需要鲜明的主导主线，否则是不完整的甚至是不可持续的。例如1999年519行情是科技牛、05-07年与08-09年是周期牛，14-15年是移动互 联网科技牛。对于震荡市而言，例如10年“4万亿”下有色金属供需双振、13年4G主题兑现、16年消费升级等等。 在此，我们复盘了近年来两轮类似的快速上涨后转震荡