A股策略专题：抄底的风险在哪里？比估值更重要的是五个思考视角

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 A股策略专题 2020年3月22日 抄底的风险在哪里？比估值更重要的是五个思考视角 核心要点： 1、动量（趋势）交易、程序交易和被动投资占比上升、油价等多负面因素“共振”是本轮美股快速暴跌的主要原因。 2、从VIX恐慌性指数看，美国股市的短期恐慌有所下降，但是距离安全的50以下区间有距离。 3、外围疫情拐点未到。外围疫情的拐点最早要3月底，对经济衰退的影响几何更是难以评估。 4、高收益债风险凸显，逼近2008年次贷危机的初期，值得重视风险。警惕债务风险引发的新一轮资产抛售潮。 5、意外风险。地缘政治和美国国内的风险暂时难以评估。 6、估值不是当下的最重要参考因素。目前上证估值偏低、深圳局部不低，整体性价比还不错，因此不能严重看空，但性价比不如2019年初大底。 7、“大跌时乐观一点，大涨时谨慎一些”是近期的策略。要警惕“比价效应”和被外围拖累的风险。对于仓位很重的、风控要求高的机构投资者，要警惕超预期下跌带来措手不及的风险，在不确定性较高时，控制仓位是上策。 8、配置：受疫情影响较小和外围经济衰退影响小的行业，包括疫苗、创新药和医疗器械、刚需较强的有定价权的生活必需品、安全边际较大的部分核心资产公司。 分析师 曾 万 平 ：zengwanping_yj@chinastock.com.cn ：135 2048 9973 执业证书编号：S0130519110001 付 延 平 ：fuyanping@chinastock.com.cn ：135 5016 4159 执业证书编号：S0130519060001 近期报告 2020/3/19外资持股占比高的公司，警惕被拖累下跌风险 2020/3/9 慎言“全球避风港” 2020/3/2不是所有大跌都是黄金坑， 2020/2/27美国股市大跌对中国股市的影响几何？ 2020/2/21专题： 1万亿成交额的温度，创业板牛市顶部成交量规律 2020/2/2专题：新冠疫情的7个思考，市场底研判和买什么？ 2019/12/16策略专题：看好“春季躁动”，但执迷于“核心资产”可能会跑输 2019/12/5专题：外资是“托底”的，不是制造2020年牛市的 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、事件：全球股市创历史最快、最大月跌幅纪录 ....................................................................................... 3 二、中国股市无法独善其身，被拖累下跌超10% ........................................................................................... 3 三、思考a股的大底部，美欧疫情在近期更重要 .......................................................................................... 4 四、为什么美国股市跌速这么快？ ................................................................................................................ 5 五、思考大底部是否到来的五个视角 ............................................................................................................. 8 插 图 目 录 ................................................................................................................................................. 16 eXbWuZpZlUiZnVfWwVpPmP9PdN7NoMmMpNpPfQrRoNfQmOtPbRqQwPMYsPuMxNpOsQ A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、事件：全球股市创历史最快、最大月跌幅纪录 近期全球股市出现了罕见的快速大跌。2月24日到3月19日（周四），以美国为代表的的全球股市普遍出现2008年次贷危机后的最大、最快跌幅。道琼斯工业指数（DJI）三周时间从29146点跌到19000点以下、跌幅高达30%。美股在三月的两周时间，三次触发熔断机制，在此前三十多年来的美股市场，此前真正触发熔断仅有一次：1997年10月27日，道琼斯工业指数暴跌7.18%。此外，德国DAX、法国CAC40、富时100指数、日经225等欧日主要经济体的跌幅均在30%左右或更多。 石油原油期货在月中一度重挫超过30%，累计跌幅约20%，陷入1991年伊拉克战争以来最大的崩盘。其直接诱因是沙特发动“全面油价战争”，目前石油价格的波动性依然很大，是否处于底部尚难确定。 二、中国股市无法独善其身，被拖累下跌超10% 在外围股市的拖累下，中国股市在本周也出现大跌，上证指数、深证综指和创业板指跌幅在10%以上，北上资金净流出超600亿元，创纪录。中国股市尽管相对抗跌，但是作为风险资产，无法独善其身，面临着被拖累下跌的风险。在显著的“比价效应”下，资金流到短期暴跌的欧美股市是已经发生的事实，未来要观察的是欧美股市是否还会继续下跌。 表1：截止2020年3月19日最近一个月的北向资金大幅净流出（入）个股，单位：亿元 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 表2：北上资金2020年2月7号-3月19日资金净流入情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 三、思考a股的大底部，美欧疫情在近期更重要 近期，围绕是否能抄底的争论较大，之前有人认为2月3号的底部是不会破的，理由是中国复工在加快、估值不高等，不过在本周四盘中被击破。周末监管部门关于战略投资者的定义和科创板上市政策的合理从严调整，更重要的是其长期效应。目前的估值不高，合理区间偏下，但是谈不上非常低，和2019年初大底的“大黄金坑”是无法相提并论的。 我们认为，不同的时候，思考市场的核心要素是不一样的。在3月初，我们发了一个报告叫《不是所有的大跌都是黄金坑》，重复下我们的看法：为什么中国股市在2月3日不需要等待新冠疫情数据出现拐点，而目前的股市需要等待全球尤其是美国和欧洲疫情数据出现拐点？ A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 答：1、在2月3日，上证指数暴跌到了2019年的低点2700附近，毋庸置疑，如果新冠疫情可控，那么其重要性显然无法比拟2018-2019年的中美关系的重要性。那么，新冠疫情可控吗？很明显可以！中央政治局在大年初一开会讨论疫情防控，其高度和执行力应该是史无前例的，我们相信党中央和全国人民的必胜力量，因此不需要等待新冠疫情的数据出现拐点，所以才会在2月3日发布《新冠疫情不会逆转创业板和科技股牛市的9个理由》，并且提示最大的风险是“错过好公司的大跌买入机会”。 事实上，等到数据在2月中旬显著下降时，市场的安全买入点已经过去了，指数已经上涨10%以上，个股普遍上涨20%以上，科技股普涨30%以上。 2、我们认为，全球疫情会更复杂、更曲折。理由是由于体制差异，外国疫情的防控的力度可能会不一样，未必能迅速控制住，相应的，资本市场出现“二次探底”的可能性并不低。目前，不能确定目前就是安全大底。 因此，我们认为目前的大跌的性价比弱于“2月3日的黄金坑”，后期的行情需要观察全球疫情、欧美股市能否停止暴跌和债券市场不能出现大面积违约，欧美经济是中国的重要外需，其目前的形势并不乐观，因此，不能盲目乐观，市场的大底并不是那么容易识别的，短期的风险值得警惕。 当然，我们不排除个别公司跌出了价值，但是整体而言，“历史大底”并不清晰。 四、为什么美国股市跌速这么快？ 近期，中国股市受到了美国股市和债市的明显拖累，因此，这是现在的主要矛盾！在研判a股的未来走势时，面对一个问题：为什么美国股市这一轮的下跌速度如此快？超过了2008年次贷危机的短时间跌幅，接近1929年冬天大萧条的跌速。正如研究新冠疫情的起源和宿主到底是哪里的问题扑朔迷离，对市场进行归因是我们的推理，目前并无定论。 原因1：投资者担心美国政府对新冠疫情的应对不及时、不够有力。疫情 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 蔓延导致投资者担心风险不可控，风险偏好受到影响。在难以定量和定性研判风险时，莫名的恐惧往往会被放大。 类似地，2008年次贷危机之所以是1929年最严重的的一次危机，是因为投资者担心每一个交易对手都有不测的风险，对“有毒资产”的恐惧蔓延的结果是不仅是投行和金融公司无法顺利融资，连GE通用电气等非金融企业都无法顺利实现债券融资，货币基金出现罕见的风险，然后市场流动性几乎枯竭。 对新冠疫情的担忧，只能是诱因，直接原因还是需要从资本市场中寻找。 原因2：指数型被动投资占比越来越大，基于计算机软件的程序交易、高频交易和动量momentum交易占比上升，ETF指数基金在养老金、财富管理等机构投资者中的规模不断上升。 1987年10月，美国股市一天暴跌22.6%的原因据推测是程序交易，比如所谓的保险组合Insurance portfolio。 指数被动投资越来越受欢迎，认为指数基金是更好的投资品种的机构投资者和个人投资者越来越多。十五年前，巴菲特设了一个赌局，他认为多数主动型基金难以跑赢标普500指数基金。2007年，纽约Ted Seides对冲基金应战，十年后，标普500指数基金完胜Ted Seides选取的5只基金。 指数基金等被动型投资产品本身不是风险，但是由于不少风格稳健的金融产品是有“止损”要求的，一旦市场被诱发下跌，会造成趋于雷同的被动投资产品由于相似的原因同时抛售，从而引发踩踏，形成恶性循环，即“下跌是下跌的原因”。 原因3：债券收益率下降且保持很低水平，保守的长期投资者被迫提高权益投资的比重。2008年之后的多轮QE量化宽松后，一个明显的变化是国债收益率为代表的的债券收益率持续下降，日本和欧洲是长期超低利率甚至0利率。老龄化加剧的背景下，为了弥补日益增长的支出，养老基金和保险公司等相对风险规避的机构投资者面临投资收益率下降的风险。2010年后，美国股市的市 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 场波动率显著下降，有些年份波动率创纪录低值，美国股市持续了十一年的创纪录长期牛市，在此背景下，股票市场的风险会被“低估”，某些主权基金、保险公司、养老基金、高净值客户资产管理等机构投资对于权益投资的比重不断上升。一旦市场下跌，有“止损”要求的比重也会大于以前的市场。 原因4：对经济衰退的担忧、石油价格大跌等负面因素的“共振”。去年，美国的国债收益率出现了倒挂，这往往是经济衰退的前兆。在疫情、石油价格下跌、经济衰退等多因素的叠加下，下面行业的公司跌幅很大，包括①受疫情影响的迪士尼娱乐公司、耐克等；②石油和开采设备等能源相关公司如埃克斯美孚、壳牌石油和雪弗龙等；③高盛、花旗、摩根大通、摩根斯坦利、美国银行和美国国际集团等金融公司；④疫情和自身问题叠加的波音公司、航空公司和汽车公司等；⑤担心疫情影响电子产品出货量的一些半导体公司等，比如英特尔。这些公司，近期跌幅在30%-50%不等。值得注意的是，能