2024年三季报深度点评：历史最佳业绩，成长不止

事件：2024年10月18日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收2304亿元，同比增长2.4%，归母净利润243.6亿元，同比增长50.7%，扣非归母净利润237.5亿元。单季度看，2024Q3公司实现营收800亿元，同比增长7.1%，环比增长5.7%，实现归母净利润92.7亿元，同比增长58.2%，环比增长5.1%，扣非归母净利润83.1亿元，同比增长49.8%，环比减少9.7%，业绩超预期。 2024年前三季度公司归母净利润同比上升，主要原因是毛利同比上升了108.93亿元。公司2024前三季度实现归母净利润243.6亿元，同比增长50.7%，主要原因是公司主要运营产品量价齐升，尤其是铜、金产品，其中矿山产金、矿山产铜平均售价同比2023年同期分别增加25.5%和13.9%，销量分别同比增长3.4%和2.3%。 单季度来看，2024Q3归母净利润环比增加4.5亿元，核心在于公允价值变动环比增利22.3亿元，主要或由于持有的权益资产、期货套保以及汇兑变化导致。2024Q3毛利同比增长41亿元，主要是由于矿产金铜板快毛利分别同比增长21.7和12.7亿元，Q3毛利环比减少2亿元，主要是由于铜价环比下跌，矿产铜毛利环比下降11.8亿元。产量：主要产品产量环比增长。2024Q3，公司生产矿产金/矿产铜/矿产锌/矿产银18.9吨/27万吨/11万吨/121吨，环比分别增长1.4%/5.7%/7.9%/11.7%。黄金环比增长主要或得益于山西紫金复产等。铜产量环比增长或主要得益于科卢维奇复产、以及参股企业卡莫阿和玉龙Q3产量分别环比增长1.2万吨和0.09万吨。成本：成本端得到有效控制。2024Q3矿产金/铜单位销售成本环比分别增长1.19%/2.06%，同比变化+1.57%/-4.59%。成本环比增长得到有效控制。细分来看，Q3矿产电解铜/铜精矿成本环比分别增长2.9%和2.7%；矿产电积铜成本环比下降6.0%，主要或由于科卢韦齐产量恢复。 核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙和朱诺，三大世界级铜矿业集群2024-2026年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。年初以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股Solaris Resources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购La Arena铜金矿、Akyem金矿。③成本端得到有效控制，期待后续进一步降本增效。 投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利325亿元、400亿元、449亿元，对应10月18日收盘价的PE为14x、12x和10x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年三季报 2024年10月18日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收2304亿元，同比增长2.4%，归母净利润243.6亿元，同比增长50.7%，扣非归母净利润237.5亿元。 单季度看，2024Q3公司实现营收800亿元，同比增长7.1%，环比增长5.7%，实现归母净利润92.7亿元，同比增长58.2%，环比增长5.1%，扣非归母净利润83.1亿元，同比增长49.8%，环比减少9.7%，业绩超预期。 图1：2024前三季度，公司实现营收2304亿元 图2：2024前三季度，公司实现归母净利243.6亿元 图3：2024Q3，公司实现营收800亿元 图4：2024Q3，公司实现归母净利润92.7亿元 2铜金产品量价齐升，创历史最好前三季度业绩 2024年前三季度公司归母净利润同比上升，主要原因是毛利同比上升了108.93亿元。公司2024前三季度实现归母净利润243.6亿元，同比增长50.7%，主要原因是公司主要运营产品量价齐升，尤其是铜、金产品，其中矿山产金、矿山产铜平均售价同比2023年同期分别增加25.5%和13.9%，销量分别同比增长3.4%和2.3%。 图5：2024年前三季度，公司毛利同比增加108.93亿元（单位：百万元） 分季度同比来看，2024Q3vs 2023Q3：2024Q3归母净利润92.7亿元，同比增加34.1亿元，核心在于毛利同比增加41.1亿元以及公允价值变动增加17.5亿元，毛利增长主要得益于主要金属品种尤其是铜金量价齐升，以及部分其他金属价格普涨贡献利润增量，公允价值变动主要或由于持有的权益资产、期货套保以及汇兑变化导致。减利点主要是所得税（-13.79亿元），少数股东损益（-5.53亿元），值得注意的是费用和税金在毛利大幅增加的情况下同比还下降了2.38亿元，足以见得公司成本管控力度较强。 分季度环比来看，2024Q3vs 2024Q2：2024Q3归母净利润环比增加4.5亿元，核心在于公允价值变动环比增利22.3亿元，主要或由于持有的权益资产、期货套保以及汇兑变化导致。减利项主要是所得税（-6.02亿元），费用和税金（-5.09亿元），其他/投资收益（-4.63亿元），毛利（-2亿元）。毛利环比下跌主要是由于铜价环比下跌，矿产铜毛利环比减少。费用和税金的环比增长主要是由于财务费用环比增长3.45亿元。 图6：2024Q3业绩同比变化拆分（单位：百万元） 图7：2024Q3业绩环比变化拆分（单位：百万元） 3毛利端拆解：铜金量价齐升，成本端上行趋势放缓 整体来看，2024年前三季度公司毛利润同比增长108.9亿元。公司2024年前三季度毛利增长的核心原因为主要产品量价齐升。单季度来看，2024Q3毛利同比增长41亿元，主要是由于矿产金铜板快毛利分别同比增长21.7和12.7亿元，Q3毛利环比减少2亿元，主要是由于铜价环比下跌，矿产铜毛利环比下降11.8亿元。 图8：2024年前三季度公司综合毛利率为19.53%（单位：%） 图9：公司毛利和毛利率逐步抬升 图10：公司主要板块毛利变化（单位：亿元） 环比角度，从详细分产品的毛利来看，矿产铜较弱，矿产金、矿产锌表现较好。 矿山及冶炼端：24Q3公司毛利为162亿元，环比减少2亿元，主要是由于铜价环比下跌，矿产铜毛利环比减少12亿元，金板块量价齐升，矿产金毛利环比增加3.3亿元，矿产锌/矿产银毛利分别环比增长1.9和0.3亿元。 其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，钼精矿、黄金制品、贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比增长5.11亿元。 表1：公司分季度毛利变化（亿元） 量价本分拆来看：矿产金量价齐升，成本端上行趋势放缓。 产量端：2024前三季度生产矿产金/矿产铜/矿产锌/矿产银54.3吨/79万吨/31万吨/331吨，同比分别变化+8.3%/+4.6%/-4.2%/+6.7%。矿产铜产量同比增长主要得益于塞尔维亚和巨龙铜产量增长，受到刚果金缺电影响，刚果金两个矿山卡莫阿和科卢维奇产量增长低于年初计划。单季度看，2024Q3，公司生产矿产金/矿产铜/矿产锌/矿产银18.9吨/27万吨/11万吨/121吨，环比分别增长1.4%/5.7%/7.9%/11.7%。黄金环比增长主要或得益于山西紫金复产等。铜产量环比增长或主要得益于科卢维奇复产、以及参股企业卡莫阿和玉龙Q3产量分别环比增长1.2万吨和0.09万吨。 销量端：2024Q3，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌环比分别-1.49%、+5.90%、+2.46%、+4.27%。产销量的差别主要是由于产量端包括了卡莫阿和玉龙铜矿的权益产量，销量为并表矿山销量。 价格端：2024Q3，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌环比分别+5.09%、+0.36%、-9.77%、+1.46%。 成本端：成本端得到有效控制。成本端环比维持稳定。2024Q3矿产金/铜单位销售成本环比分别增长1.19%/2.06%，同比变化+1.57%/-4.59%。成本环比增长得到有效控制。细分来看，Q3矿产电解铜/铜精矿成本环比分别增长2.9%和2.7%；矿产电积铜成本环比下降6.0%，主要或由于科卢韦齐产量恢复。 表2：公司主要产品销量、单价和单位成本变化（2024Q3环比2024Q2） 表3：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2024Q3同比2023Q3） 从单位毛利数据来看，2024Q3主要产品单位毛利除矿产铜和冶炼产锌外环比均上涨。矿产金（+8.30%），矿产银（+1.56%），冶炼产铜（+2.52%）、矿产锌（+25.35%），仅矿产铜、冶炼产锌单位毛利环比分别下降16.14%和36.40%。 毛利普遍增长主要得益于Q3多数金属价格较为坚挺，金银等金属价格甚至环比仍有增长，且公司主要产品成本控制较好。而铜价和锌冶炼加工费环比下降是两个板快单位毛利环比下降的主要原因。 表4：公司分产品单位毛利同比、环比变化 4费用端：期间费用环比小幅提升，资产负债率环比继续优化 从期间费用的变化来看，2024Q3公司期间费用率环比小幅提升。2024年前三季度公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为5.23亿元、51.46亿元、22.55亿元、11.53亿元。2024年前三季度同比来看：销售费用同比减少0.21亿元，研发费用同比增加0.22亿元，管理费用同比减少2.60亿元，财务费用同比减少0.03亿元。分季度看，2024Q3期间费用（含研发费用）合计32.43亿元，环比增加5.06亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别环比变化+0.14亿元、+0.85亿元、+3.45亿元、+0.62亿元。 图11：公司三费情况 图12：公司费用率变化 图13：公司研发费用情况 2024Q3公司借款总额小幅增加，资产负债率较2024Q2下降1.27pct至55.38%。2024Q3末公司借款总额同比增加13.67亿元至936.93亿元，其中短期借款239.33亿元，同比增加7.42亿元，长期借款697.60亿元，同比增加6.25亿元；公司2024Q3资产负债率为55.38%，较2024Q3小幅下降，债务负担可控。 图14：公司短期借款和长期借款情况（单位：亿元） 图15：公司资产负债率变化 5Q3非经常性利润环比增加，主要得益于公允价值变动净收益 2024Q3公司非经常性利润（其他收益+投资净收益+公允价值变动净收益）环比增加16.96亿元（主要系公允价值变动净收益环比增加22.29亿元），资产/信用减值损失环比减利0.87亿元，此外，营业外收支环比增加利润0.18亿元。 综合来看，环比增利16.96亿。 图16：其他收益、投资净收益及公允价值变动净收益环比变化（单位：亿元） 图17：资产/信用减值损失环比变化（单位：亿元） 图18：公司营业外收支环比（单位：亿元） 详细来看，2024Q3非经常性损益项目环比减量主要体现在：计入当期损益的政府补助（-0.42亿元），除上述各项之外的其他营业外收入和支出（-0.23亿元），其他符合非经常性损益定义的损益（-3.49亿元），少数股东权益影响（-0.17亿元），所得税影响额（-1.24亿元）；24Q3环比的增量体现在：非流动资产处置损益（+0.60亿元），除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外的公允价值变动损益和投资收益（+18.31亿元），主要或为公司持有的权益资产升值所致，单独进行减值测试的应收款项减值准备转回（+0.07亿元）。 表5：非经常性损益项目环比比较（单位：百万元） 2024Q3所得税率环比上升，少数股权占比小幅下降。2024Q3公司所得税率环比上升3.3pct至18.5%。另外，公司24Q3少数股东损益环比减少0.74亿元，少数股东损益占比