2024年三季报深度点评：历史最佳业绩，成长不止

紫金矿业（601899.SH）2024年三季报深度点评 历史最佳业绩，成长不止2024年10月20日 事件：2024年10月18日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收2304亿元，同比增长2.4%，归母净利润243.6亿元，同比增长50.7%，扣非归母净利润237.5亿元。单季度看，2024Q3公司实现营收800亿元，同比增长7.1%，环比增长5.7%，实现归母净利润92.7亿元，同比增长58.2%，环比增长5.1%，扣非归母净利润83.1亿元，同比增长49.8%，环比减少9.7%，业绩超预期。 2024年前三季度公司归母净利润同比上升，主要原因是毛利同比上升了 108.93亿元。公司2024前三季度实现归母净利润243.6亿元，同比增长50.7%，主要原因是公司主要运营产品量价齐升，尤其是铜、金产品，其中矿山产金、矿山产铜平均售价同比2023年同期分别增加25.5%和13.9%，销量分别同比增长3.4%和2.3%。 单季度来看，2024Q3归母净利润环比增加4.5亿元，核心在于公允价值变动环比增利22.3亿元，主要或由于持有的权益资产、期货套保以及汇兑变化导致。2024Q3毛利同比增长41亿元，主要是由于矿产金铜板快毛利分别同比增长21.7和12.7亿元，Q3毛利环比减少2亿元，主要是由于铜价环比下跌，矿产铜毛利环比下降11.8亿元。产量：主要产品产量环比增长。2024Q3，公司生产矿产金/矿产铜/矿产锌/矿产银18.9吨/27万吨/11万吨/121吨，环比分别增长1.4%/5.7%/7.9%/11.7%。黄金环比增长主要或得益于山西紫金复产等。铜产量环比增长或主要得益于科卢维奇复产、以及参股企业卡莫阿和玉龙Q3产量分别环比增长1.2万吨和0.09万吨。成本：成本端得到有效控制。2024Q3矿产金/铜单位销售成本环比分别增长1.19%/2.06%，同比变化+1.57%/-4.59%。成本环比增长得到有效控制。细分来看，Q3矿产电解铜/铜精矿成本环比分别增长2.9%和2.7%；矿产电积铜成本环比下降6.0%，主要或由于科卢韦齐产量恢复。 核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙和朱诺，三大世界级铜矿业集群2024-2026年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。年初以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股SolarisResources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购LaArena铜金矿、Akyem金矿。③成本端得到有效控制，期待后续进一步降本增效。 投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利325亿元、400亿元、449亿元，对应10月18日收盘价的PE为14x、12x和10x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 293,403 305,198 330,378 353,766 增长率（%） 8.5 4.0 8.3 7.1 归属母公司股东净利润（百万元） 21,119 32,549 39,962 44,875 增长率（%） 5.4 54.1 22.8 12.3 每股收益（元） 0.79 1.22 1.50 1.69 PE 22 14 12 10 PB 4.4 3.3 2.6 2.2 资料来源：ifind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年10月18日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：17.63元 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 分析师张弋清 执业证书：S0100523100001 邮箱：zhangyiqing@mszq.com 分析师李挺 执业证书：S0100523090006 邮箱：liting@mszq.com 相关研究 1.紫金矿业（601899.SH）动态报告：收购加纳Akyem金矿，优质资产再下一城-2024/10/11 2.紫金矿业（601899.SH）2024年半年报深度点评：降本增效见成效，三大铜矿产业集群齐绽放-2024/08/26 3.紫金矿业（601899.SH）动态报告：勘探增储+逆周期并购，矿业龙头两大“法宝”-2024/06/29 4.紫金矿业（601899.SH）2024年一季报深度点评：成本管控初见成效，铜金将迎量价齐升-2024/04/23 5.紫金矿业（601899.SH）2023年年报深度点评：飞龙在天-2024/03/25 目录 1事件：公司发布2024年三季报3 2铜金产品量价齐升，创历史最好前三季度业绩4 3毛利端拆解：铜金量价齐升，成本端上行趋势放缓6 4费用端：期间费用环比小幅提升，资产负债率环比继续优化10 5Q3非经常性利润环比增加，主要得益于公允价值变动净收益12 6经营性现金流充裕，且随着项目投产达产有望持续增加14 7项目跟踪：在建项目稳步推进，并购之途硕果累累16 7.1电力供应紧张，卡莫阿下调产量指引16 7.2加码西藏布局，朱诺铜矿开采方案落地16 7.3并购之途硕果累累18 8盈利预测与投资建议22 9风险提示23 插图目录25 表格目录25 1事件：公司发布2024年三季报 2024年10月18日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收2304亿元，同比增长2.4%，归母净利润243.6亿元，同比增长50.7%，扣非归母净利润237.5亿元。 单季度看，2024Q3公司实现营收800亿元，同比增长7.1%，环比增长5.7%，实现归母净利润92.7亿元，同比增长58.2%，环比增长5.1%，扣非归母净利润 83.1亿元，同比增长49.8%，环比减少9.7%，业绩超预期。 图1：2024前三季度，公司实现营收2304亿元图2：2024前三季度，公司实现归母净利243.6亿元 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 营业收入（百万元）营收YOY（右轴） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 归母净利（百万元）扣非归母净利（百万元） 归母净利YOY（右轴）扣非归母净利YOY（右轴） 150% 100% 50% 0% 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 图3：2024Q3，公司实现营收800亿元图4：2024Q3，公司实现归母净利润92.7亿元 季度营收（百万元） 季度环比（右轴） 季度同比（右轴） 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 季度归母净利（百万元） 季度归母净利环比（右轴） 季度归母净利同比（右轴） 21Q1 21Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 2铜金产品量价齐升，创历史最好前三季度业绩 2024年前三季度公司归母净利润同比上升，主要原因是毛利同比上升了 108.93亿元。公司2024前三季度实现归母净利润243.6亿元，同比增长50.7%，主要原因是公司主要运营产品量价齐升，尤其是铜、金产品，其中矿山产金、矿山产铜平均售价同比2023年同期分别增加25.5%和13.9%，销量分别同比增长3.4%和2.3%。 图5：2024年前三季度，公司毛利同比增加108.93亿元（单位：百万元） 8193 资料来源：ifind，民生证券研究院 分季度同比来看，2024Q3vs2023Q3：2024Q3归母净利润92.7亿元，同比增加34.1亿元，核心在于毛利同比增加41.1亿元以及公允价值变动增加 17.5亿元，毛利增长主要得益于主要金属品种尤其是铜金量价齐升，以及部分其他金属价格普涨贡献利润增量，公允价值变动主要或由于持有的权益资产、期货套保以及汇兑变化导致。减利点主要是所得税（-13.79亿元），少数股东损益（-5.53亿元），值得注意的是费用和税金在毛利大幅增加的情况下同比还下降了2.38亿元，足以见得公司成本管控力度较强。 分季度环比来看，2024Q3vs2024Q2：2024Q3归母净利润环比增加4.5亿元，核心在于公允价值变动环比增利22.3亿元，主要或由于持有的权益资产、期货套保以及汇兑变化导致。减利项主要是所得税（-6.02亿元），费用和税金（- 5.09亿元），其他/投资收益（-4.63亿元），毛利（-2亿元）。毛利环比下跌主要是由于铜价环比下跌，矿产铜毛利环比减少。费用和税金的环比增长主要是由于财务费用环比增长3.45亿元。 图6：2024Q3业绩同比变化拆分（单位：百万元）图7：2024Q3业绩环比变化拆分（单位：百万元） 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 3毛利端拆解：铜金量价齐升，成本端上行趋势放缓 整体来看，2024年前三季度公司毛利润同比增长108.9亿元。公司2024年前三季度毛利增长的核心原因为主要产品量价齐升。单季度来看，2024Q3毛利同比增长41亿元，主要是由于矿产金铜板快毛利分别同比增长21.7和12.7亿元， Q3毛利环比减少2亿元，主要是由于铜价环比下跌，矿产铜毛利环比下降11.8 亿元。 图8：2024年前三季度公司综合毛利率为19.53%（单位：%） 58.98% 54.29% 48.97% 47.24% 47.71% 49.09% 44.32% 46.31% 42.63% 38.03%37.95% 17.93% 13.41% 13.94% 15.44%15.74%15.81% 11.50% 12.59% 11.40%11.91% 8.47% 57.71% 19.53% 80% 综合毛利率矿山企业综合毛利率 60% 40% 20% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 -Q3 0% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图9：公司毛利和毛利率逐步抬升图10：公司主要板块毛利变化（单位：亿元） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 毛利润（亿元）毛利率（右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 0% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2024Q3环比增量（亿元）2024Q3同比增量（亿元） 21.73 12.74 3.30 5.30 0.251.67 1.88 0.35 -0.17-0.63-0.37 -2.23-3.49 -11.77 矿山产金矿山产银矿山产铜冶炼产铜矿山产锌冶炼产锌铁精矿 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 环比角度，从详细分产品的毛利来看，矿产铜较弱，矿产金、矿产锌表现较好。 矿山及冶炼端