固定收益定期：喧嚣之后，回归社融

固定收益定期 喧嚣之后，回归社融 本周利率债总体震荡，而信用债则显著走强。本周利率债保持震荡，10年国作者 证券研究报告|固定收益 2024年10月20日 债收益率小幅下行2.3bps至2.12%。而信用利率大幅下行。本周3年和5年 AAA城投利率大幅下行7.9bps和9.8bps。而1年AAA存单下行缓慢，继续在1.93%附近震荡。 前期政策密集出台带来市场大幅波动，而随着政策预期趋于稳定，市场关注点将更多回到现实。那么随着货币、财政、房地产等政策的相继宣布和落地，市场的关注点将从对政策的预期上，转移到现实的情况上。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 政策落地之后，社融将成为决定利率走势的关键。利率是资金的价格，而社融 则反应的是整个实体经济的融资规模，因而社融决定广谱利率走势，进而决定债券利率走势是很自然的。今年债券利率持续下行背后，就是社融同比增速从去年末的9.5%下降到今年9月的8.0%，这形成了今年资产荒行情。而由于政府债券已经纳入社融，因此无论是货币政策，还是财政政策，其最后的效果都需要体现为社融的扩张。因此政策的效果将综合体现在社融走势上。而融资往往是经济基本面的领先指标，特别是对内需来说，因此如果要实现经济企稳，首先要实现社融的企稳。 今年的社融下降更多的由于非政府债券融资的明显下降，政府债券发挥了一定托底作用。今年前3个季度新增社融25.7万亿，比去年同期少3.7万亿。其中非政府债券社融减少是主要原因。今前三个季度社融中政府债券同比多 增1.2万亿。而非政府债券则同比明显少增，前三个季度同比少增4.9万亿。而非政府债券融资收缩除了禁止手工补息、资金空转的影响之外，更重要的是实际利率偏高所致。虽然今年名义利率快速下降，贷款加权平均利率从去年3季度的4.14%下降至今年2季度的3.68%，预计3季度会进一步下降。但由于通胀处于低位，因而实际利率依然偏高。目前以CPI计算的实际利率依然在3%以上，在历史上处于高位。这导致实体融资持续偏弱。 因而推升实体融资需求，进一步降低名义利率就必不可少。当前真实利率偏高导致融资需求疲弱，因而未来提升融资需求，进一步降低名义利率就必不可少。从以往经验来看，贷款利率每下降10bps，非政府债券社融月同比多增量就提升258亿，年度增量就在3101亿。那么1个百分点的贷款利率调降有望 提升社融3.1万亿左右。 而对政府债券来说，扩张的规模取决于增量型财政政策。对社融来说，重要的是增量型财政政策。化债属于债务形式的转变，即将此前的贷款、非标等债务转变为政府债券。如果此前债务也是纳入社融的有息债务，这种转变则不会带来社融规模的增加，因而增量影响有限。而更为重要的增量财政则包括赤字的 提升、非化债的特别国债以及非化债的地方债的发行规模，这是决定社融的关键，也是决定后续债市走势的关键。 年内社融增速或存在继续下降的压力。当前实际利率依然处于较高水平，这意味着非政府债券融资需求短期难以大幅提升。而对于政府债券来说，而虽然后续用于化债的地方债可能进入发行，但这部分不带来社融增量。从增量政策来看，除此前已经说明的4000亿用于补充财力的地方债之外，其余年内增量规 模或有限。我们预计今年4季度债券供给规模或明显低于去年同期3.6万亿水平。因而估计年内社融增速或继续下降，年底有可能降至7.6%附近。 展望明年，社融走势取决于财政发力幅度和货币宽松幅度。我们预计2024年 全年新增社融可能为30.4万亿左右，较去年同期下降5.2万亿左右。展望明 年，如果社融增速回到今年9月末8.0%的水平，则需要新增社融32.6万亿。比今年多增2.2万亿，这可能不仅需要实际利率再调降约40bps，也需要政府债券新增量较今年提升1万亿。如果明年社融增速回升至8.5%，那么需要新增社融34.6万亿，较今年多增4.2万亿。这意味着如果明年实际利率再调降约40bps，也需要政府债券新增量较今年多增3万亿。因此，明年社融回升还是需要货币和财政共同发力，而且需要较大程度的增量政策。 建议存单和短信用打底，长端利率波段交易。虽然财政大幅发力，但短期来看，供给冲击有限，因而对债市来说整体风险有限。但近期一些列稳增长政策落地，也缓解了对中长期经济的担忧。长端利率下行空间也收到一定约束。在短期政策发力预期持续存在情况下，我们预计后续长端利率或保持震荡态势。10 年国债或在2.0%-2.2%区间运行。相对来说，短端利率更为确定，随着资金价格回落，存单和短债将随之下行，预计1年AAA存单有望下降至1.7%附近。而化债之后，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，预计各品类和期限信用债都将有明显回落。5年AAA二永有望再度回落至接近2%水平。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；测算可能存在误差。 1、《固定收益点评：如何理解SFISF细则，对债市影响如何？》2024-10-19 2、《固定收益定期：资金小幅回落，存单维持高位——流动性和机构行为跟踪》2024-10-19 3、《固定收益点评：内需边际企稳》2024-10-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示6 图表目录 图表1：社融决定内需走势3 图表2：社融增速是10年国债利率稳定的领先指标3 图表3：非政府债券持续同比少增，而政府债券今年发挥托底作用4 图表4：较高的实际利率抑制非政府债券社融4 图表5：实际利率与非政府债券社融的相关关系4 图表6：社融分项及增速预测5 图表7：2025年不同情形下社融预测5 本周利率债总体震荡，而信用债则显著走强。本周利率债保持震荡，10年国债收益率小幅下行2.3bps至2.12%，30年国债则基本持平于2.31%水平。而信用债赎回压力缓解，叠加化债的推动，利率出现大幅下行。本周3年和5年AAA城投利率大幅下行7.9bps 和9.8bps。5年AAA-二级资本债利率下行幅度较小，但依然有2.1bps的幅度。而1年 AAA存单下行缓慢，继续在1.93%附近震荡。 前期政策密集出台带来市场大幅波动，而随着政策预期趋于稳定，市场关注点将更多回到现实。前期稳增长政策大幅发力以及预期的上升带来股市的快速上涨，和债市的大幅下跌。而后股市出现回调，债市也快速回稳。那么随着货币、财政、房地产等政策的相 继宣布和落地，市场的关注点将从对政策的预期上，转移到现实的情况上。未来政策落地后，融资的变化和基本面的变化将成为核心关注点。 政策落地之后，社融将成为决定利率走势的关键。利率是资金的价格，而社融则反应的是整个实体经济的融资规模，因而社融决定广谱利率走势，进而决定债券利率走势是很自然的。从经验数据来看，社融确实对10年国债利率有3-6个月的稳定的领先性。今年 债券利率持续下行背后，就是社融同比增速从去年末的9.5%下降到今年9月的8.0%，这形成了今年资产荒行情。而另一方面，由于政府债券已经纳入社融，因此无论是货币政策，还是财政政策，其最后的效果都需要体现为社融的扩张。货币政策更多影响非政府债券社融，财政政策更多影响政府债券社融。因此政策的效果将综合体现在社融走势上。而融资往往是经济基本面的领先指标，特别是对内需来说，因此如果要实现经济企稳，首先要实现社融的企稳。 图表1：社融决定内需走势图表2：社融增速是10年国债利率稳定的领先指标 %%%%，领先3月 1218 1016 814 612 410 28 06 17.5 16.5 15.5 14.5 13.5 12.5 11.5 10.5 9.5 8.5 7.5 社融同比增速（右轴）10年国债收益率4.5 4 3.5 3 2.5 2 内需同比 社融同比(右轴） 2014-122016-122018-122020-122022-12 2014-122017-012019-022021-032023-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 今年的社融下降更多的由于非政府债券融资的明显下降，政府债券发挥了一定托底作用。今年前3个季度新增社融25.7万亿，比去年同期少3.7万亿。其中非政府债券社融减少 是主要原因。今年由于加快政府债券发行节奏，前三个季度社融中政府债券同比多增1.2 万亿。而非政府债券则同比明显少增，前三个季度同比少增4.9万亿，特别是贷款，社 融中贷款前三个季度同比少增4.1万亿，是社融收缩的主要原因。而非政府债券融资中，除了禁止手工补息、资金空转的影响之外，更重要的是实际利率偏高所致。虽然今年名义利率快速下降，贷款加权平均利率从去年3季度的4.14%下降至今年2季度的3.68%，预计3季度会进一步下降。但由于通胀处于低位，因而实际利率依然偏高。目前以CPI计算的实际利率依然在3%以上，在历史上处于高位。这导致实体融资持续偏弱。 图表3：非政府债券持续同比少增，而政府债券今年发挥托底作用 同比多增，亿元，3MMA 政府债券社融 非政府债券社融 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2018-032019-072020-112022-032023-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 因而推升实体融资需求，进一步降低名义利率就必不可少。当前真实利率偏高导致融资需求疲弱，因而未来提升融资需求，进一步降低名义利率就必不可少。从以往经验来看，贷款利率每下降10bps，非政府债券社融月同比多增量就提升258亿，年度增量就在 3101亿。那么1个百分点的贷款利率调降有望提升社融3.1万亿左右。而贷款利率带来广谱利率的下降，从资产比较的角度，也将提升债券的性价比，带来资金流入债券市场，债券利率也会随之下降。 图表4：较高的实际利率抑制非政府债券社融图表5：实际利率与非政府债券社融的相关关系 同比多增，亿元，3MMA%，领先3个月 非政府债券社融 实际利率（贷款平均利率与CPI计算，右轴） 社融同比多增，亿元，3MMA20000 200006 150005 100004 5000 3 0 -50002 -100001 -150000 2018-032019-072020-112022-032023-07 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 y=-2584.3x+8853.5R²=0.4438 实际利率（贷款平均利率与CPI计算， 0123456 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 而对政府债券来说，扩张的规模取决于增量型财政政策。上周六财政部新闻发布会对后续财政政策进行了详细阐述，其中化债是近期财政工作的重头戏。但对社融来说，更为 重要的则是增量型财政政策。因为化债属于债务形式的转变，即将此前的贷款、非标等债务转变为政府债券。如果此前债务也是纳入社融的有息债务，这种转变则不会带来社融规模的增加，因而增量影响有限。而更为重要的增量财政则包括赤字的提升、非化债的特别国债以及非化债的地方债的发行规模，这是决定社融的关键，也是决定后续债市走势的关键。 年内社融增速或存在继续下降的压力。当前实际利率依然处于较高水平，这意味着非政府债券融资需求短期难以大幅提升。而对于政府债券来说，按此前预算年内剩余的发债额度较为有限。而虽然后续用于化债的地方债可能进入发行，但这部分不带来社融增量。 从增量政策来看，除此前已经说明的4000亿用于补充财力的地方债之外，其余年内增 量规模或有限。我们预计今年4季度债券供给规模或明显低于去年同期3.6万亿水平。因而估计年内社融增速或继续下降，年底有可能降至7.6%附近。因而年内社融偏弱决定债市调整压力有限。 图表6：社融分项及增速预测 社会融资 新增人民 新增外币 新增委托 新增信托 新增未贴 企业债券 非金融企 政府债券 存款类金贷款核销 社融存量 同比增速 规模 币贷款 贷款 贷款 贷款 现银行承 融资 业境内股 融机构资 兑