固定收益定期：当债市利多兑现之后

固定收益定期 当债市利多兑现之后 节前债市在利多因素驱动之下快速走强。在众多利多因素驱动之下，节前债市快速走强。其作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月03日 中长债和二永表现最为突出。10年国债和10年国开债上周分别累计下行4.7bps和6.7bps 至2.78%和2.94%。30年国债更是下行3.7bps至3.14%，与2022年3.08%的低点相去无几。随着长债的快速下行，二永债也大幅走强，3年和5年AAA-二级资本债分别下行9.3bps和9.1bps至3.09%和3.38%。债市快速走强。 债市快速走强背后是基本面和融资利多因素的持续兑现。债市走强一方面是由于基本面走弱利好兑现，另一方面是由于高频数据显示4月融资或偏弱。在经历了一季度经济快速复苏之后，随着稳增长政策进入平稳期，2季度经济回暖节奏有所放缓。4月制造业PMI再度落至 荣枯线以下，回落到49.2%的水平，与2022年10月水平持平。显示经济恢复节奏已经有所放缓。另一方面，信用投放节奏回落，4月信贷或表现较弱，导致市场配置力量明显上升。高频数据票据利率持续走低显示，4月融资或表现较弱。6个月国股转贴现票据利率已经从3月2.6%左右的水平回落至4月末1.9%左右。 债市利多因素兑现叠加资金回暖，市场做多情绪大幅升温，特别是公募基金。随着债市利多因素持续兑现，市场对债市走势愈发乐观。叠加资金价格相对宽松，节前非跨节的隔夜回购 利率一度达到1%左右，而节后由于是资金淡季，市场对5月上中旬的资金判断同样乐观。这形成交易性机构大幅加仓债市的情况，尤其是公募基金。上周公募基金累计买入现券2258 亿元，是单周买入现券规模的新高。其中一半左右为利率债，而且以7-10年政金债居多。显示公募基金对当前债市情绪非常乐观。但从以往经验来看，公募基金买入量创阶段性峰值时期，往往市场存在变盘可能。例如2022年8月中以及10月中旬。因而需要密切关注市场变化。 当前的利率水平显示，市场对部分利多因素已经有所反映，利率能否进一步下行取决于是否有新的利多因素出现。当前利率水平已经下行至较低位置，10年国债和10年国开利率已经下降至2022年9月末10月初水平。虽然当前利率下行有基本面走弱和信贷放缓等因素驱 动，但能下降至2022年9月末10月初水平显示市场对经济放缓和信贷放缓已经有较多的定价。特别是当前资金价格相对来说高于2022年2、3季度中枢水平的情况下，4月R007依然平均水平依然在2.3%，显著高于2022年10月1.8%的平价水平。即使市场对5月资金价格预期较为乐观，但如果资金价格难以显著低于政策利率2.0%，这意味着资金价格将依然高于2022年10月水平。因而短端债券利率下降空间将受到限制，特别是存单等利率或将保持在2.5%-2.6%左右，进而对2.78%左右的10年期国债利率下行空间形成约束。 需要关注基本面走弱之后的政策转变，特别是如果4月信贷放缓超预期，政策再度加快信贷节奏的可能。而从过去两年的经验来看，基本面走弱往往可能伴随着政策的再度发力。特别是在当前就业压力严峻的情况下，经济增速过低难以达到既定的就业目标。4月末政治局会 议要求恢复和扩大需求仍是当前经济持续回升向好的关键所在。因此如果经济表现弱于预期，政策存在再度发力可能。特别是在1季度信贷超量投放之后，4月信贷节奏明显放缓。如果5月上中旬信贷节奏继续偏弱，不排除后续央行再度召开信贷形势座谈会，加大信贷投放的可能。从过去两年情况来看，新增贷款同比少增出现的当月或前一个月，都有信贷形势座谈会召开，而后信贷都会在一两个月内再度回升。 否泰相生，在债市利多因素部分兑现之后，需要关注针对基本面放缓和信用节奏回落的政策变化，当前利率进一步追高性价比有限。虽然基本面与融资等情况利好于债市，但这些已经较多的在债市行情中体现。从绝对水平上来看，考虑到资金价格难以明显低于政策利率，经 济即使回升速度放缓，服务业等恢复也决定经济难以弱于2022年2、3季度，而当前长端利率已经下行至2022年9月末10月初水平，继续向下空间有限。同时，过去几年政策的相机决策意味着政策调整是跟随基本面变化的，因而对债市来说现实的利多因素和潜在的利空会互相转化。即当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来政策的进一步发力，进而对债市形成利空。因而，目前我们认为对长端利率下行空间有限，10年国债更加接近我们此前判断的2.75%-2.95%震荡区间下沿。但潜在调整风险增加。因而不建议在当前做多行情中进一步追高，更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。收益率曲线较平的情况下，短端票息损失有限，相对性价比更高。 风险提示：政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：基金现券买入创新高，农商行转为净卖出——流动性和机构行为跟踪》2023-05-01 2、《固定收益点评：短期要稳，长期蓄能》2023-04-29 3、《固定收益专题：从刚性支出看财政压力》2023-04- 27 4、《固定收益点评：存款利率调降，重要的是趋势》 2023-04-27 5、《固定收益点评：哪些债券被增持——一季度债基配债行为分析》2023-04-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、当债市利多兑现之后3 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪7 三、上周（2023.4.24-2023.4.28）重点信用事件11 四、信用债市场回顾12 4.1一级市场：上周（2023.4.24-2023.4.28）信用债、城投债发行量均增加，净融资量变动不一12 4.2二级市场12 风险提示13 图表目录 图表1：制造业景气度下行3 图表2：票据利率4月明显下行3 图表3：公募基金现券周度净买入创历史新高，此前高点多伴随利率低点4 图表4：长端利率提前反映资金价格下行4 图表5：长端利率走势同样与存单有所背离4 图表6：信贷形势座谈会召开时间及前后月份贷款同比多增（2021年以来）5 图表7：高炉开工率6 图表8：汽车半钢胎开工率6 图表9：30大中城市房地产销售面积6 图表10：汽车零售销售6 图表11：商务部食用农产品价格指数7 图表12：猪肉价格7 图表13：商务部生产资料价格指数7 图表14：螺纹钢现货和期货价格7 图表15：央行公开市场净投放与短端利率8 图表16：央行公开市场操作情况（单位：亿元）8 图表17：DR007和R007走势9 图表18：Shibor和Libor9 图表19：各期限国债利率9 图表20：国债期限利差9 图表21：企业债利率走势9 图表22：同业存单和理财利率走势9 图表23：国债收益率曲线周度变化10 图表24：国开债收益率曲线周度变化10 图表25：债券净融资情况10 图表26：同业存单净融资情况10 图表27：上周（2023.4.24-2023.4.28）重点信用事件明细梳理11 图表28：信用债发行4508.2亿元，较上期环比增加7.8%12 图表29：城投债发行2435.2亿元，较上期环比增加39.2%12 图表30：上周（2023.4.24-2023.4.28）高估值与低估值成交前10个券13 一、当债市利多兑现之后 节前债市在利多因素驱动之下快速走强。在众多利多因素驱动之下，节前债市快速走强。其中长债和二永表现最为突出。10年国债和10年国开债上周分别累计下行4.7bps和6.7bps至2.78%和2.94%。30年国债更是下行3.7bps至3.14%，与2022年3.08%的 低点相去无几。随着长债的快速下行，二永债也大幅走强，3年和5年AAA-二级资本债分别下行9.3bps和9.1bps至3.09%和3.38%。债市快速走强。 债市快速走强背后是基本面和融资利多因素的持续兑现。债市走强一方面是由于基本面走弱利好兑现，另一方面是由于高频数据显示4月融资或偏弱。在经历了一季度经济快速复苏之后，随着稳增长政策进入平稳期，2季度经济回暖节奏有所放缓。4月制造业 PMI再度落至荣枯线以下，回落到49.2%的水平，与2022年10月水平持平。显示经济恢复节奏已经有所放缓。另一方面，信用投放节奏回落，4月信贷或表现较弱，导致市场配置力量明显上升。高频数据票据利率持续走低显示，4月融资或表现较弱。6个月国股转贴现票据利率已经从3月2.6%左右的水平回落至4月末1.9%左右。 图表1：制造业景气度下行图表2：票据利率4月明显下行 制造业PMI，% 2020年2月为基准月2022年12月为基准月 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 554.5 534 513.5 493 47 452.5 432 411.5 391 370.5 350 202220212023 -2-10123456789 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市利多因素兑现叠加资金回暖，市场做多情绪大幅升温，特别是公募基金。随着债市利多因素持续兑现，市场对债市走势愈发乐观。叠加资金价格相对宽松，节前非跨节的 隔夜回购利率一度达到1%左右，而节后由于是资金淡季，市场对5月上中旬的资金判断同样乐观。这形成交易性机构大幅加仓债市的情况，尤其是公募基金。上周公募基金累计买入现券2258亿元，是单周买入现券规模的新高。其中一半左右为利率债，而且以 7-10年政金债居多。显示公募基金对当前债市情绪非常乐观。但从以往经验来看，公募 基金买入量创阶段性峰值时期，往往市场存在变盘可能。例如2022年8月中以及10月中旬。因而需要密切关注市场变化。 图表3：公募基金现券周度净买入创历史新高，此前高点多伴随利率低点 亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 基金现券净买入10年国债收益率（右轴） 2.55% 2.65% 2.75% 2.85% 2.95% 3.05% 3.15% 3.25% -1000 2021-01-082021-05-082021-09-082022-01-08 2022-05-082022-09-08 2023-01-08 3.35% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前的利率水平显示，市场对部分利多因素已经有所反映，利率能否进一步下行取决于是否有新的利多因素出现。当前利率水平已经下行至较低位置，10年国债和10年国开利率已经下降至2022年9月末10月初水平。虽然当前利率下行有基本面走弱和信贷放 缓等因素驱动，但能够下降至2022年9月末10月初水平显示市场对经济放缓和信贷放缓已经有较多的定价。特别是当前资金价格相对来说高于2022年2、3季度中枢水平的情况下，4月R007依然平均水平依然在2.3%，显著高于2022年10月1.8%的平价水平。即使市场对5月资金价格预期较为乐观，但如果资金价格难以显著低于政策利率 2.0%，这意味着资金价格将依然高于2022年10月水平。因而短端债券利率下降空间将受到限制，特别是存单等利率或将保持在2.5%-2.6%左右，进而对2.78%左右的10年期国债利率下行空间形成约束。 图表4：长端利率提前反映资金价格下行图表5：长端利率走势同样与存单有所背离 %% R007(20DMA）10年期国债利率（右轴） %% 1年期AAA存单利率10年期国债利率（右轴） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2021-07-012022-01-012022-07-012023-01-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2021-07-012022-03-012022-11-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.1 3 2.9