2024Q3利率债复盘：货政改革加速推进，收益率宽幅震荡
债券研究 证券研究报告 债券分析2024年10月20日 【债券分析】 2024Q3利率债复盘：货政改革加速推进，收 益率宽幅震荡 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】权益上涨，债市流动性影响如何？ ——10月流动性月报》 2024-10-10 《【华创固收】混合所有制企业出险增加，民企违约率抬升——2024年三季度信用观察季报》 2024-10-07 《【华创固收】美联储首降落地，全球经济景气度继续分化——9月海外月度观察》 2024-10-06 《【华创固收】国债买卖置换MLF，还需要降准吗？——9月流动性月报》 2024-09-05 《【华创固收】美联储为降息敞开大门，美债收益率下破4%——7月海外月度观察》 2024-08-20 2024年三季度，债市供给压力上升，非银“钱多”有所弱化，货政改革加速推进，期间债市阶段性赎回扰动频现，但在宽松预期影响下，10y国债收益率继续下行突破，盘中最低至2%，季末受一揽子稳增长政策影响，风险偏好修复，债市大幅上行调整。 具体看，以10年期国债收益率观察市场走势：7月上旬，央行官宣视情况开展借入卖出国债操作、创设临时正逆回购工具，收益率小幅上行调整。中旬，全会期间市场情绪偏谨慎，收益率缓慢下行后盘整。全会闭幕后，央行降息操作落地，债市收益率加速下行至2.1277%的阶段低点。进入8月，债市经历利率主导上行和信用“负反馈”的两轮调整。8月5日，央行指导大行卖债落地，利率债快速上行至2.2505%的阶段高点，信用债跟随出现上行；8月12日至27日，央行指出不要一刀切国债交易，利率债边际企稳，但受基金赎回影响信用“负反馈”持续；27日至9月下旬，央行加码流动性投放，市场做多情绪转 强，信用债估值开始修复。9月初，在央行“买短卖长”的操作下，国债收益 率曲线陡峭化，短端下行后打开长端下行空间，而信用品种整体修复节奏偏慢，利率、信用品种收益率走势出现背离；与此同时，市场对“降低存量房贷利率”的讨论增多，货币宽松预期演绎。至9月24日，伴随着央行降准降息、降低 存量房贷利率等政策组合拳落地，盘中10y国债下行触及2%的历史低点，随后交易财政发力，债市大幅承压。总结来看，三季度央行货币政策调控及赎回扰动对债市定价的影响边际提升，7月降息后债市交易利差压缩行情，8月央行压力测试引发债市调整，赎回扰动再现；9月央行买短卖长，期限利差走扩，长端下行空间再度被打开，行情修复；季末受一揽子政策带来的风险偏好提升影响，股债跷板效应显著，债券收益率快速上行调整，赎回扰动下利率、信用走势分化。 第一阶段（2024年7月至8月初）：7月上旬，央行官宣视情况开展借入卖出国债操作、创设临时正逆回购工具，市场关注央行对长债利率水平的态度，10y国债的活跃券震荡上行至2.2904%的季度高点。中旬，基本面数据延续偏弱， 三中全会期间市场情绪偏谨慎，收益率缓慢下行后在2.26%附近盘整。全会闭幕后，货政改革开始加速推进，降息操作落地，收益率下限再度打开，10y国债收益率快速下行，于8月2日下行至2.1277%的阶段低点。 第二阶段（2024年8月初至9月23日）：8月债市先后经历利率主导上行，以及利率企稳、信用仍在“负反馈”的两轮调整。8月上旬，央行压力测试及大行卖债落地，利率债快速上行至阶段性高点，信用债跟随上行；8月12日至 27日，央行指出不要一刀切国债交易，利率债边际企稳，但受基金赎回影响信 用“负反馈”持续；27日至9月23日，宽松预期演绎，央行公开市场买入短券，收益率曲线陡峭化，短端下行后打开长端下行空间，收益率继续触及新低。 第三阶段（2024年9月24日至9月底）：金融新闻发布会央行预告降准降息幅度超预期，盘中10y国债下行触及2%的历史低点；随后在一揽子稳增长政策驱动下权益市场明显修复，债市承压，收益率大幅调整；至月末最后一个交 易日，配置盘驱动债市情绪出现缓解。 风险提示： 流动性超预期收紧，债市波动加剧 图表目录 图表12024Q3，货政改革加速落地，收益率宽幅震荡3 图表2央行货币政策框架演进4 图表3大行存款利率新一轮下调4 图表4债券基金净值变动5 图表5银行理财规模变化5 图表6三季度GDP增速为4.6%5 图表7央行公开市场操作买卖行为记账5 图表89月底债市调整的几个阶段6 一、2024Q3利率债市场：货政改革加速推进，收益率宽幅震荡 2024年三季度，债市供给压力上升，非银“钱多”有所弱化，货政改革加速推进，期间债市阶段性赎回扰动频现，但在宽松预期影响下，10y国债收益率继续下行突破，盘中最低至2%，季末受一揽子稳增长政策影响，风险偏好修复，债市出现大幅调整。 具体看，以10年期国债收益率观察市场走势： 7月上旬，央行官宣视情况开展借入卖出国债操作、创设临时隔夜正逆回购工具，收益率小幅上行调整。中旬，全会期间市场情绪偏谨慎，收益率缓慢下行后盘整。全会闭幕后，央行降息操作落地，债市收益率加速下行至2.1277%的阶段低点。进入8月，债市经历利率主导上行和信用“负反馈”的两轮调整。8月5日，央行指导大行卖债落地，利率债快速上行至2.2505%的阶段高点，信用债跟随出现上行；8月12日至27日，央行指出不要一刀切国债交易，利率债边际企稳，但受基金赎回影响信用“负反馈”持续；27 日至9月下旬，央行加码流动性投放，市场做多情绪转强，信用债估值开始修复。9月初，在央行“买短卖长”的操作下，国债收益率曲线陡峭化，短端下行后打开长端下行空间，而信用品种整体修复节奏偏慢；与此同时，市场对“降低存量房贷利率”的讨论增多，货币宽松预期演绎。至9月24日，伴随着一揽子政策组合拳落地，盘中10y国债下行触及2%的历史低点，随后交易财政发力，债市大幅承压。 总结来看，三季度央行货币政策调控及赎回扰动对债市定价的影响边际提升，7月降息后债市交易利差压缩行情，8月央行压力测试引发债市调整，赎回扰动再现；9月央行买短卖长，期限利差走扩，长端下行空间再度被打开，行情修复；季末受一揽子政策带来的风险偏好提升影响，股债跷板效应显著，债券收益率快速上行调整，赎回扰动下利率、信用走势分化。整体看，1y、10y、30y国债活跃券收益率分别由1.5250%、2.2025%、2.4250%下行17.5BP、4.5BP、7.5BP至1.35%、2.1575%、2.35%，10-1y期限利差走扩 13BP至67.75BP，30-10y期限利差收窄3BP至22.25BP。 图表12024Q3，货政改革加速落地，收益率宽幅震荡 资料来源：Wind，华创证券整理 以10年期国债收益率走势划分2024年三季度债市行情，基本可分为以下三个阶段： 第一阶段（2024年7月至8月初）：7月上旬，央行先后官宣视情况开展借入卖出国债操作、创设临时隔夜正逆回购工具，市场关注央行对长债利率水平的态度，10y国债的活跃券震荡上行至2.2904%的季度高点。中旬，基本面数据延续偏弱，三中全会期间 市场情绪偏谨慎，收益率缓慢下行后在2.26%附近盘整。全会闭幕后，货政改革开始加速推进，降息操作落地，收益率下限再度打开，10y国债收益率快速下行，于8月2日下行至2.1277%的阶段低点。 7月1日，央行官宣将启动国债借入操作，盘中10y国债活跃券收益率快速上行超 7bp；5日，证券时报发文称“央行已与部分机构签订债券借入协议，规模或在数千亿，以无固定期限、信用方式借入，将视情况持续借入并卖出”，债市延续回调；8日，央行公告视情况开展隔夜正、逆回购操作，操作利率分别在OMO（-20BP~+50BP），市场将 其视为新的利率走廊雏形，隔夜资金价格小幅回升至该工具政策利率下限（1.6%），10y国债收益率继续上行至2.2930%，中短端调整幅度更大。7月中旬，公布的二季度经济数据显示内需仍偏弱，与此同时，全会期间市场博弈宏观调控力度加码、央行调研农商行债券投资等消息面扰动，债市收益率缓慢下行至2.26%后窄幅震荡。全会闭幕后，货币政策改革加速推进。22日，早盘央行先后公布系列操作，包括“下调OMO利率10BP至 1.7%，调整OMO招标为固定利率、数量招标，减免MLF质押品，1年期、5年期LPR报价均调降10BP，SLF政策利率调降10BP”，宽松操作提振债市情绪，收益率曲线陡峭化；25日，新一轮存款利率调降落地，叠加MLF加场投放2000亿、操作利率调降20BP，呵护跨月资金面，长端收益率下限再度打开，于8月2日下行至2.1277%的阶段低点。 图表2央行货币政策框架演进图表3大行存款利率新一轮下调 资料来源：华创证券整理资料来源：Wind，华创证券 第二阶段（2024年8月初至9月23日）：8月债市先后经历利率主导上行，以及利率企稳、信用仍在“负反馈”的两轮调整。8月上旬，央行压力测试及大行卖债落地，利率债快速上行至阶段性高点，信用债跟随上行；8月12日至27日，央行指出不要一刀 切国债交易，利率债边际企稳，但受基金赎回影响信用“负反馈”持续；27日至9月23日，宽松预期演绎，央行公开市场买入短券，收益率曲线陡峭化，短端下行后打开长端下行空间，收益率继续触及新低。 8月5日，以日经225为代表的全球股市暴跌引发避险情绪升温，盘中10y、30y国 债活跃券分别下破2.1%、2.3%的关键点位，当日尾盘大行开始卖出国债。8月5日至12 日，债市对出口、通胀等基本面数据反应钝化，“交易商协会对4家农商行启动自律调 查”，以及货政报告新增“加强市场预期引导，对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”等传递出央行对长端利率风险持续关注的信号，期间大行抛压不时涌出，止盈 盘推动下债市出现明显回调，10y国债收益率最高上行至2.2508%，信用债收益率跟随利率债普遍上行。8月12日至27日，经济数据弱于预期，监管因素与基本面弱现实相博弈，债市进入低波动区间。在央行指出不要一刀切国债交易后利率情绪迎来修复，但基 金仍面临一定赎回压力，债市进入到信用主导的负反馈阶段。 图表4债券基金净值变动图表5银行理财规模变化 资料来源：Wind，华创证券资料来源：普益标准，华创证券 8月27日开始，一方面，资金价格出现明显转松，另一方面，受“做市商可以正常做市”等预期影响，基金赎回压力明显缓解，信用债估值开始修复。9月初至月中，债市延续修复行情，央行公开市场买短卖长，短端下行后期限利差走阔，打开长端下行空间，基本面数据延续偏弱，叠加人大常委会未有增量政策出台，货币宽松预期演绎，10y国债收益率下破2.1%的关键点位。9月14日至23日，权益市场延续调整，债市情绪偏强，长债、超长债收益率触及历史低位，市场情绪转向谨慎，储备政策等宽信用预期扰动增加、资金面收敛，前期涨幅较大的中短端表现更弱，长债在2.05%附近窄幅震荡。 图表6三季度GDP增速为4.6%图表7央行公开市场操作买卖行为记账 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 注：2024年8月央行报表显示对中央政府债权科目环比增加 5070亿元，当月央行公告净买入债券面值1000亿元。 第三阶段（2024年9月24日至9月底）：金融新闻发布会央行预告降准降息幅度超预期，盘中10y国债下行触及2%的历史低点；随后在一揽子稳增长政策驱动下权益市场明显修复，债市承压，收益率大幅调整；至月末最后一个交易日，配置盘驱动债市情绪出现缓解。 9月24日，多部委国新办新闻发布会召开，央行推出多项重磅政策，包括降准、降 息、调降存量房贷利率、降低首付比例等，债市交易财政发力，债市情绪转弱。9月26 日至27日，政治局会议召开，对资产价格的积极表态超预期，市场风险偏好显著提升， 权益表现亮眼，上证指数重回3000点上方，债市继续大幅调整。9月2
