三季度营收同比增长51%，产品升级及渠道扩张稳步推进

证券研究报告|2024年10月20日 核心观点公司研究·财报点评 收入延续前期高速增长态势。公司前三季度实现营收23.25亿/yoy+57.5%， 实现归母净利润2.39亿/yoy+30.8%。单三季度，公司实现营收7.93亿 /yoy+50.6%，实现归母净利润0.59亿/yoy+16.1%。受益于线上和外围市场持续快速拓展，公司收入延续前期高速增长，但由于营销支出及其他一次性费用增加，公司单Q3利润增速有所放缓。 分产品看，中高端产品升级持续推进。单三季度，自由点品牌实现营收7.53亿/yoy+59.1%，产品结构优化推动毛利率提升2.7pct至58.1%，中高端大健康系列占卫生巾比重达47%+，其中益生菌Pro系列单Q3预计实现营收5100-5200万元，占比达6-7%。 分渠道看，电商及线下外围市场扩张迅猛。单Q3公司线下渠道实现营收3.86亿/yoy+25.6%，其中外围省区市场实现收入增长91.0%，较上半年的65.6% 再次提速；电商渠道实现营业收入3.85亿/yoy+96.8%，其中抖音和拼多多等新兴平台保持100%+同比增长，天猫同比增长约50%。 毛利率持续提高，销售费用率由于投放增加而提升较多。2024Q3实现毛利率 /净利率分别为55.80%/7.42%，分别同比+4.20/-2.21pct，中高端益生菌系列等占比持续提升，推动毛利率持续向好。Q3销售/管理/研发费用率分别为41.51%/4.34%/2.21%，同比+7.32/+1.26/-0.62pct。销售费用率增加较多主要由于双11费用前置、推广益生菌Pro系列投放增加，以及新工厂租赁费和咨询费等较多一次性支出影响；管理费用率系职工薪酬增加而略有提升。 营运能力和现金流均处于稳步提升态势。公司2024前三季度存货周转天数 46天，同比减少8天；应收账款周转天数23天，同比减少8天；2024Q3公司经营性现金流净额为0.31亿元，同比增长26.91%。 风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司作为细分个护赛道卫生巾行业国货龙头，通过产品升级以及渠道扩张实现业绩持续稳定快速增长。未来一方面随着公司通过新兴电商平台以及线下全国化扩张的持续推进，市场份额有望进一步提升；另一方面依托中高端产品升级，公司品牌势能有望进一步夯实，市场竞争力持续加强，且带动盈利能力继续上行。考虑到公司高费率线上渠道占比不断提升，同时公司不断加大品牌投放以扩大自身市场份额，我们略下调2024-2026年归母净利润至3.21/4.22/5.34（原值为3.35/4.54/5.57）亿，对应当前PE分别为34/26/21x，维持公司“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,612 2,144 3,201 4,178 5,005 (+/-%) 10.2% 33.0% 49.3% 30.5% 19.8% 净利润(百万元) 187 238 321 422 534 (+/-%) -17.8% 27.2% 34.5% 31.6% 26.6% 每股收益（元） 0.44 0.55 0.75 0.98 1.24 EBITMargin 13.1% 12.4% 10.5% 10.7% 11.5% 净资产收益率（ROE） 14.6% 17.2% 21.8% 26.8% 31.3% 市盈率（PE） 59.0 46.3 34.4 26.1 20.6 EV/EBITDA 43.9 36.0 30.1 23.7 19.2 市净率（PB） 8.64 7.95 7.52 7.01 6.47 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 美容护理·个护用品 证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463 zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cn S0980517070001S0980523090004 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价25.69元 总市值/流通市值11029/11012百万元 52周最高价/最低价29.36/11.80元 近3个月日均成交额75.25百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《百亚股份（003006.SZ）-二季度营收增长80%，全国化扩张带动市场份额持续提升》——2024-08-12 《百亚股份（003006.SZ）-品牌升级叠加渠道破局，区域个护龙头迎来成长期》——2023-05-18 《百亚股份（003006.SZ）-一季度净利润增长45%，产品升级推动毛利率提升》——2023-04-18 《百亚股份（003006.SZ）-全年利润下滑17%，核心品牌和电商增长亮眼》——2023-03-26 《百亚股份（003006.SZ）-全年业绩预计下滑17%，四季度延续景气增长》——2023-01-19 百亚股份（003006.SZ） 三季度营收同比增长51%，产品升级及渠道扩张稳步推进 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 收入延续前期高速增长态势。公司前三季度实现营收23.25亿/yoy+57.5%，实现 归母净利润2.39亿/yoy+30.8%。单三季度，公司实现营收7.93亿/yoy+50.6%， 实现归母净利润0.59亿/yoy+16.1%。受益于线上和外围市场持续快速拓展，公司收入延续前期高速增长，但同时由于营销支出及其他一次性费用增加，公司单Q3利润增速有所放缓。 分产品看，前三季度自由点产品实现营收21.53亿/yoy+65.9%，毛利率提升4.1pct至57.8%；单三季度，自由点实现营收7.53亿/yoy+59.1%，毛利率提升2.7pct至58.1%，同时中高端大健康系列占卫生巾比重达47%+，益生菌Pro系列单Q3预计实现营收5100-5200万元，占卫生巾营收6-7%。 分渠道看,单Q3公司线下渠道实现营收3.86亿/yoy+25.6%，其中外围市场实现收入增速91.0%，较上半年65.6%再次提速；电商渠道实现营业收入3.85亿 /yoy+96.8%，其中抖音和拼多多保持100%+同比增长，天猫同比增长约50%。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利能力方面，2024Q3实现毛利率/净利率分别为55.80%/7.42%，分别同比 +4.20pct/-2.21pct，随着高毛利中高端益生菌系列占比持续提升，公司毛利率持续向好。2024Q3销售/管理/研发费用率分别为41.51%/4.34%/2.21%，同比 +7.32pct/+1.26pct/-0.62pct。销售费用率增加较快主要由于双11费用前置、推广益生菌Pro系列品牌投放增加，以及新工厂租赁费和咨询费等较多一次性支出；管理费用率由于职工薪酬增加而略有提升。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况图4：公司单季度费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运能力及现金流方面，公司2024前三季度存货周转天数46天，同比减少8天； 应收账款周转天数23天，同比减少8天；2024Q3公司经营性现金流净额为0.31亿元，同比增长26.91%，公司营运能力和现金流均处于稳步提升态势。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司单季度现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议： 公司作为细分个护赛道卫生巾行业国货龙头，通过产品升级以及渠道扩张实现业绩持续稳定快速增长。未来一方面随着公司通过新兴电商平台以及线下全国化扩张的持续推进，市场份额有望进一步提升；另一方面依托中高端产品升级，公司品牌势能有望进一步夯实，市场竞争力持续加强，且带动盈利能力继续上行。考虑到公司高费率线上渠道占比不断提升，同时公司不断加大品牌投放以扩大自身市场份额，我们略下调2024-2026年归母净利润至3.21/4.22/5.34（原值为3.35/4.54/5.57）亿，对应当前PE分别为34/26/21x，维持公司“优于大市”评级。 表1：盈利预测主要调整项 20242025原因 现值原值现值原值 营收增速49.3%47.1%30.5%31.5%公司大力发展电商渠道和线下外围市场，整体收 入有望快速发展。 公司电商高销售费率渠道收入占比不断提升结构 销售费用率37.5%36.9%38.2%37.3% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 性拉动整体销售费用率上行，同时为扩大品牌知名度公司加大品牌投放带动销售费用率上行。 表2：可比公司估值表 代码 公司简称 股价(2024-10-18) 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E ROE（%）PEG （23A）（24E） 投资评级 003006.SZ 百亚股份 25.69 110 0.55 0.75 0.98 1.24 27.32 34.41 26.15 20.65 4.08 1.00优大于市 603605.SH 珀莱雅 97.93 389 3.01 3.98 4.98 5.96 33.03 24.62 19.65 16.44 27.45 0.76优大于市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 302 356 504 665 840 营业收入 1612 2144 3201 4178 5005 应收款项 208 200 313 412 507 营业成本 885 1065 1463 1885 2244 存货净额 178 173 226 281 330 营业税金及附加 15 19 29 38 45 其他流动资产 43 61 86 113 135 销售费用 395 669 1200 1598 1902 流动资产合计 1090 1214 1553 1895 2236 管理费用 62 72 99 117 134 固定资产 509 513 510 498 478 研发费用 44 54 75 91 106 无形资产及其他 66 65 63 61 59 财务费用 (4) (4) (11) (15) (19) 投资性房地产 47 74 74 74 74 投资收益 7 9 9 9 9 长期股权投资 19 19 19 19 19 资产减值及公允价值变动 6 15 16 17 17 资产总计 1732 1884 2218 2547 2866 其他收入 (12) (12) 0 0 0 短期借款及交易性金融负债 1 4 2 2 2 营业利润 217 281 372 489 619 应付款项 188 231 319 414 495 营业外净收支 (4) (1) (1) (1) (1) 其他流动负债 254 244 410 537 640 利润总额 212 280 371 488 618 流动负债合计 442 479 731 953 1137 所得税费用 25 41 50 66 83 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 (0) 0 0 0 1 其他长期负债 9 19 20 21 23 归属于母公司净利润 187 238 321 422 534 长期负债合计 9 19 20 21 23 现金流量表（百万元 2022 2023