转债周报：转债“拉估值”进行时

证券研究报告|宏观研究报告 2024年10月20日 转债“拉估值”进行时 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 转债周报 ►行情：正股一波三折，转债平稳上涨 10月14日-18日，正股先后经历“走强-回落-反弹”，转债则平稳上涨。分行业来看，转债绝大多数行业上涨，科技板块表现领先。转债估值方面，各价位估值中枢明显修复，不过仍处于历史低位。转债百元溢价率为21.01%，处于2020年以来33.30%分位数的位置。 ►值得关注的变化：转债拉估值进行时 我们分析本周转债上涨结构后发现主要存在两大特征，一是转债超跌反弹特征较为明显，二是信用资质较弱的转债涨幅较高且超额收益明显。 转债市场迎来久违补涨拉估值行情。究其原因，一方面是，经过上周的调整之后，转债估值再度来到明显低估的水平，性价比凸显。另一方面，纯债大幅扰动的预期显著缓解，对转债估值的外溢影响削弱。而最重要的背景是，投资者整体依然保持着较为浓厚的权益做多情绪，随着正股波动收敛，转债因更好的持有体验，开始逐步受到投资者的广泛关注。如何展望转债估值修复延续性？首先，广谱性的信用修复暂未出现，且从微观结构来看，尽管最近转债主动拉估值行情再现，但情绪远没到过热的程度。其次，本轮正股超额涨幅明显更大，转债滞涨现象明显。最后，当前转债价格均低于任一平价可比阶段，甚至当前债底支撑水平还均高于此前，指向转债市场在经历补涨之后，依然具备足够的“性价比”。 ►策略及行业个券配置 短期考虑到权益分歧开始显现，转债仍需考虑波动问题。不过，随着政策基调的转变，尤其是在财政政策落地之后，转债投资者对于波动控制的担忧将进一步得到修正，叠加当前历史级别的静态收益率，转债估值仍然存在较强修复动能。具体参与方向，我们认为仓位&价位结构是相对更加重要的因素，在广谱关注的基础之上，基于924新政出发的大消费、券商等板块值得重点跟踪。且超跌科技成长在流动性宽松&主题行情支撑下同样具有较高弹性博弈价值。同时，基于10月 12日国新办发布会重点提及的财政化债方向，银行板块也具有较高配置价值。此外，我们基于上述方向，综合筛选出10月十大标的（名单请见正文）。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情：正股一波三折，转债平稳上涨4 2.值得关注的变化：转债拉估值进行时6 2.1.转债上涨结构：超跌反弹&信用修复6 2.2.转债拉估值特征显现7 2.3.转债依然处于低估状态9 3.策略：关注基本面和风险偏好潜在共振机会10 4.附录16 4.1.转债价格结构&供需16 4.2.正股风格&估值19 4.3.产业观察20 5.风险提示22 图表目录 图1：10月14日-18日，正股先后经历“走强-回落-反弹”，转债则平稳上涨4 图2：10月14日-18日，科技板块涨幅居前，红利表现相对靠后5 图3：各价位转债估值在9月底以来谨慎拉伸5 图4：各价位估值中枢在本周明显修复5 图5：10月14日-18日，科技板块涨幅居前，红利表现相对靠后6 图6：超低价转债涨幅最高，且超额收益较为明显7 图7：信用资质较弱的转债涨幅较高且超额收益明显7 图8：转债市场迎来久违补涨拉估值行情8 图9：低等级转债纯债溢价率的确出现一定程度的回升，但幅度仍较为有限8 图10：尽管最近转债主动拉估值行情再现，但情绪远没到过热的程度9 图11：情绪修复之后，转债依然处于低估状态10 图12：9月经济指标增速较8月明显修复11 图13：转债市场价格中位数约为113.90元（元）16 图14：110-120元仍是转债市场分布最多的价位16 图15：截至10月18日，2024年共有30只新券正式发行16 图16：10月14日-18日，资金面边际收敛18 图17：10月14日-18日，转债市场成交热度回落18 图18：10月14日-18日，无固收+基金发行19 图19：当前ERP为3.38%，接近1倍标准差上沿3.67%（万得全A口径）19 图20：权益市场小盘成长品种表现领先20 图21：均值维度下，存量转债正股估值有所回升20 图22：半导体估值边际下降20 图23：地产成交面积在本周继续回升，处于近年来低位21 图24：水泥价格继续上升21 图25：螺纹钢开工率延续上升趋势21 图26：原油价格自10月以来有所回落21 图27：黄金价格继续上升至高位21 表1：各价位转债估值在“低谷”之后有所修复，但仍处于相对低位6 表2：本轮正股超额涨幅明显更大，转债滞涨现象明显9 表3：10月十大转债（2024/10/18）11 表4：存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注（2024/10/18）12 表5：关注银行品种的配置价值，以及券商品种的弹性博弈价值（2024/10/18）13 表6：主题催化下的重点行业存量标的（2024/10/18）14 表7：趋势性恢复行业的存量标的（2024/10/18）14 表8：已获取证监会批文的待发转债（截至2024年10月18日）17 表9：10月14日-18日大股东减持转债比例达10%的记录17 1.行情：正股一波三折，转债平稳上涨 10月14日-18日，正股先后经历“走强-回落-反弹”，转债则平稳上涨。截至2024年10月18日，中证转债指数收盘价为394.15，较10月11日环比上涨2.90%，万得全A同期上涨3.10%，转债相对于正股呈现出滞后上涨的特征。 从周内表现来看，权益市场在10月14日（周一）走强，随后在地缘冲突等事件 性因素的影响下持续回调，直至10月18日（周五）科技股大涨，带动权益行情回升。转债在正股回调时调整非常有限，在正股反弹时也保持可观的弹性。从全年维度看，中证转债指数开年以来上涨0.86%，万得全A同期上涨7.10%。 图1：10月14日-18日，正股先后经历“走强-回落-反弹”，转债则平稳上涨 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 转债市场转股溢价率（%，右轴）万得全A累计收益率（%）中证转债累计收益率（%） 4% 3% 2% 1% 0% -1% 万得全A 中证转债 上周五 周一 周二 周三 周四 周五 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08 资料来源：WIND，华西证券研究所 分行业来看，本周科技板块涨幅居前，红利表现相对靠后。10月14日-18日，绝大部分行业转债均有所上涨，仅社服有所回调。在上涨的板块中，科技板块优势明显，通信、军工、计算机和电子涨幅位居前列。而红利板块涨幅相对靠后，煤炭、交运和公用事业表现暂不突出。此外，大消费板块中纺服、家电、零售和汽车涨幅也较为一般。 图2：10月14日-18日，科技板块涨幅居前，红利表现相对靠后 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 通国计电信防算子军机 工 美传电建容媒力筑护设装 理备饰 环有基 保色础 金化 属工 机石医 械油药 设石生 备化物 轻农非建工林银筑制牧金材造渔融料 钢纺银 铁织行服 饰 汽商家 车贸用 零电 售器 公交食煤社用通品炭会事运饮服 业输料务 资料来源：WIND，华西证券研究所 10月14日-18日，各价位估值中枢明显修复。截至10月18日，80元平价对应 的估值中枢为40.77%，较10月11日环比上升2.58个百分点；100元平价对应的估值中枢为21.01%，环比升高2.79个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸 2.98个百分点，至2.77%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本， 这主要考虑到2024年5月以来市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。 图3：各价位转债估值在9月底以来谨慎拉伸图4：各价位估值中枢在本周明显修复 平价=80平价=90平价=10055平价=110平价=120平价=130 45 35 25 15 5 -5 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2024年10月18日拟合估值（%）2024年10月11日拟合估值（%） 2020-01-012022-01-012024-01-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：平价单位（元）、纵轴单位（%） 708090100110120130140150 资料来源：WIND，华西证券研究所注：左右轴指标为拟合转股溢价率 从分位数来看，各价位转债估值继续修复，但仍处于相对低位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-90元平价价位对应的转债估值分位数位于60%-65%区间内，100元-130元平价估值中枢则位于50%-60%分位数附近。2020年以来80元平价估值中枢处于40%分位数附近，90-110元平价估值中枢处于30%-35%分位数，而120-130元平价估值中枢分位数则低于20%。 表1：各价位转债估值继续修复，但仍处于相对低位 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/10/18，2017年起） 反比例估算 63.30% 60.10% 59.10% 57.00% 50.60% 47.90% 多项式估算 67.10% 64.20% 61.60% 60.00% - - Log(x)估算 65.00% 63.00% 60.50% 58.90% 51.10% 48.30% 估算估值历史分位数（2024/10/18，2020年起） 反比例估算 40.90% 34.90% 33.30% 30.00% 19.50% 15.00% 多项式估算 46.40% 41.60% 37.50% 34.90% - - Log(x)估算 44.60% 39.60% 35.70% 33.00% 20.30% 15.70% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.值得关注的变化：转债拉估值进行时 2.1.转债上涨结构：超跌反弹&信用修复 相比于权益市场，本周转债市场开始出现补涨行情。我们大体沿用《转债仍被低估》中的方法，继续分析本周转债上涨结构的价位特征。 转债超跌反弹特征较为明显。我们首先以10月8日开盘至10月11日收盘为统 计区间，分别计算了存量个券的转债涨跌幅，并将其按转债数目等分为5组。接着， 我们对这5组转债进一步计算了本周的涨跌幅均值。从结果来看，上周表现最差的前1/5转本周涨幅居前，且其他分组也呈现出上周表现越弱，本周涨幅越高的超跌反弹特征。 图5：10月14日-18日，科技板块涨幅居前，红利表现相对靠后 10% 平均涨跌幅（10月8日开盘至10月11日收盘）平均涨跌幅（10月11日收盘至10月18日收盘） 5% 0% -5% -10% -15% -20% 上周表现最差的1/5转债上周表现较差的1/5转债上周表现居中的1/5转债上周表现较强的1/5转债上周表现最强的1/5转债 资料来源：WIND，华西证券研究所 弱信用资质转债继续修复。我们沿用上文的方法，分别计算了80元以下、80-90元、90-100元、100-110元、110元以上这五个区间的转债价格表现，从结果来看，超低价转债涨幅最高，且超额收益较为明显。此外，面值以上