可转债市场周报：复苏博弈进行时，转债市场波动可能放大

首先10月下旬市场为什么继续下探？我们认为包含多方因素：1）人民币贬值持续，外资流出压力增大，以陆港通为例，10月下旬开始出现较为密集的资金净流出；2）三季报陆续披露，部分龙头企业业绩不达预期，市场本就弱势，加剧市场对经济复苏的担忧；3）疫情持续蔓延。 随着市场负面情绪的消化以及指数持续下探，市场已经处于“人心思涨”的状态。1）而11月市场对疫情的预期发生了变化，给了反弹的催化，涨幅前四的汽车、食饮、社会服务、商贸零售均较贴合消费主题。2）11月1日《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》重磅发布，指出到2026年我国虚拟现实产业总体规模要超过3500亿元，再次催动传媒、电子等相应板块上行。 首先需要理解的是，上一轮反弹主要在于市场最大的压制因素——全国疫情的超预期进展，在4月底见到了拐点，且流动性维持在较合理充裕高的水平。而8月下旬以来的下跌更多是预期转弱的一个非外部冲击导致的回调，对经济预期的反转需要更多的时间去验证和消化，从此角度而言或许对复苏的多空博弈仍要持续，市场波动或将放大。在此基础上建议把握有长逻辑、二十大所支持的成长行业，同时密切关注疫情和相关政策变化。 我们认为流动性总体还不会简单收紧，但局部收敛和易上难下的态势很难改变，同时目前大量转债随正股调整，低价转债占比与可投性均有改善。 偏股型转债在充分考虑个券性价比的基础上，我们建议在结构上继续看好二十大指明的方向——科技自立、国家总体安全，具有更强的确定性，而考虑到宏观图景的复杂以及市场对政策方向判断的模糊，博弈消费反弹需要更审慎 策略方面，考虑几个层面： 关注重要会议对供应链稳定性相关表述的影响及板块长逻辑。在疫情、地缘冲突背景下，兼顾发展和安全的重要性尤其重要。上游能源、农业、中游制造业、信创等板块有望迎来长期发展机遇。 关注高平价标的转股溢价率问题。高平价偏股型转债目前存在2个问题：一是明星公司所发转债估值趋于泡沫化；二是当下权益市场波动较大，高平价转债估值可能受部分机构止损压力而受到扰动。 关注低价偏债型转债可投性改善。目前偏债型转债估值与利率水平依然保持较为匹配的负相关关系，在相对平稳的利率预期下，利率水平阶段性回落及预期可能推升债基对转债的配置能力，前期权益市场调整也提高了偏债型转债的可投性。 建议关注华翔、国微、朗新、盛虹、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、南银等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周市场强势反弹。沪深300、中证500、国证2000分别涨6.38%、6.08%、7.60%，权益市场迎来全面反弹。万得全A日均成交额环比增加10.11%。转债市场方面，本周中证转债指数涨2.32%，日均成交额环比上升26.27%。 转债市场全面反弹。从各类型分组看，转债实现全面上涨，其中高价、低溢价率、低评级、小市值的转债更受益。分行业看，休闲服务、汽车、家用电器等消费类转债涨幅靠前，且计算机、国防军工、机械设备等二十大科技自立、国家安全概念类板块表现亦良好。 图1： 图2： 这轮反弹市场在交易什么？ 首先10月下旬市场为什么继续下探？我们认为包含多方因素：1）人民币贬值持续，外资流出压力增大，以陆港通为例，10月下旬开始出现较为密集的资金净流出；2）三季报陆续披露，部分龙头企业业绩不达预期，市场本就弱势，加剧市场对经济复苏的担忧；3）疫情持续蔓延等。 截至2022-10-28，万得全A及中证转债均再次跌至历史底部区间内，随着市场负面情绪的消化以及指数触底，市场已经处于“人心思涨”的状态。1）而11月市场对疫情的预期发生了变化，给了反弹的催化，从股票市场表现看，涨幅前四的汽车、食饮、社会服务、商贸零售均较贴合消费主题。2）11月1日《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》重磅发布，指出到2026年我国虚拟现实产业总体规模要超过3500亿元，再次催动传媒、电子等相应板块上行。 图3：陆港通在10月下旬有较密集净流出 图4： 图5：中证转债指数亦接近年初底部区间 本轮反弹后续如何把握？ 首先需要理解的是，上一轮反弹主要在于市场最大的压制因素——全国疫情的超预期进展，在4月底见到了拐点，且流动性维持在较合理充裕高的水平。而8月下旬以来的下跌更多是预期转弱的一个非外部冲击导致的回调，对经济预期的反转需要更多的时间去验证和消化，从此角度而言或许对复苏的多空博弈仍要持续，市场波动或将放大。在此基础上建议把握有长逻辑、二十大所支持的成长行业，同时密切关注疫情和相关政策变化。 基于当前经济总体显著低于潜在增速的现实状态，我们认为流动性总体还不会简单收紧，但局部收敛和易上难下的态势很难改变，同时目前大量转债随正股调整，低价转债占比与可投性均有改善。偏股型转债则由于此前讨论的“惜售”问题而导致部分标的溢价率过高透支了弹性，在充分考虑个券性价比的基础上，我们建议在结构上继续看好二十大指明的方向——科技自立、国家总体安全，具有更强的确定性，而考虑到宏观图景的复杂以及市场对政策方向判断的模糊，博弈消费反弹需要更审慎。 交易所披露2022年10月投资者转债持有和交易结构。转债持有市值环比增长较多的投资者主要为社保（+8.5%）、QFII（含RQFII，+6.4%）和自然人（+6.0%），减少较多的主要为信托（-8.8%）、券商资管（-2.3%）和公募资管（-1.2%），总体来看公募、券商自营、保险、年金等主流机构投资者转债持有规模占比稳定，社保明显增持、外资流向转债，资管、信托产品减少配置。从交易结构看，成交额环比回落较少的主要为社保（+0.3%）、自然人（-8.1%）、一般机构（-11.8%），回落较大的主要是券商资管（-24.6%）、其他专业机构（多为私募基金，-17.1%）、公募资管（-17.0%）和公募基金（-16.7%），主流机构10月份或依然倾向“按兵不动”。 图6： 图7： 2022年10月天风转债基本面组合下跌4.15%，同期中证转债指数跌1.34%，基本面组合相对跑输2.80个百分点，组合超额下跌的原因主要是部分标的三季度业绩逊色，疫情影响下上市公司经营压力较大。当月表现较好标的主要为科伦（+7.47%，医药）、福能（+1.52%，火电、风电等）；跌幅较大的主要为盛虹（-16.58%，化纤、丙烯腈、EVA等）、金禾（-12.78%，代糖等化工品）、楚江（-8.08%，铜加工、新材料等）和温氏（-8.04%，生猪养殖）。总体来看相比10月标的分化加大，且周期类标的普遍表现不佳。 2022年11月国内重大会议落地并持续交易复苏、海外紧缩节奏放缓，我们更加重视自主可控与安全逻辑下政策支持的军工、半导体、信创等领域。基本面组合更新为：华翔、国微、朗新、苏利、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、南银，具体占比不在报告中列示。 三季度业绩景气度是重要的调整考虑因素，同时周期类标的景气度有待观察、成长股逻辑依然占优。 图8：2022年10月基本面组合宽幅震荡 策略方面，考虑几个层面： 1）关注重要会议对供应链稳定性相关表述的影响及板块长逻辑。在疫情、地缘冲突背景下，兼顾发展和安全的重要性尤其重要。上游能源、农业、中游制造业、信创等板块有望迎来长期发展机遇。 2）关注高平价标的转股溢价率问题。高平价偏股型转债目前存在2个问题：一是明星公司所发转债估值趋于泡沫化；二是当下权益市场波动较大，高平价转债估值可能受部分机构止损压力而受到扰动。 3）关注低价偏债型转债可投性改善。目前偏债型转债估值与利率水平依然保持较为匹配的负相关关系，在相对平稳的利率预期下，利率水平阶段性回落及预期可能推升债基对转债的配置能力，前期权益市场调整也提高了偏债型转债的可投性。 建议关注华翔、国微、朗新、盛虹、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、南银等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3070.80点，一周上涨5.31%；中证转债收于408.81点，一周上涨2.32%。从股市行业表现情况看，全行业收涨，涨幅前三为消费者服务（14.0%）、汽车（13.0%）、食品饮料（11.1%），涨幅后三为银行（1.51%）、煤炭（1.28%）、房地产（1.00%）。 图9： 图10： 本周兴发转债、永和转债、新致转债、东杰转债、博实转债上市。两市合计416只转债上涨，占比93%，涨跌幅居前五的为永和转债(54.68%)、博实转债(37.04%)、东杰转债(35.30%)、 新致转债(31.31%)、 大中转债(29.87%)， 涨跌幅居后五的为永吉转债(-13.24%)、明泰转债(-12.90%)、太阳转债(-12.72%)、新天转债(-9.71%)、盘龙转债(-9.49%)；从相对估值的角度来看，83只转债转股溢价率抬升，占比19%，估值变动居前五的为健帆转债(57.48%)、楚江转债(14.43%)、亚泰转债(13.67%)、阿拉转债(9.72%)、宏川转债(9.47%)，估值变动居后五的为侨银转债(-63.92%)、横河转债(-57.61%)、宏丰转债(-39.44%)、山鹰转债(-38.28%)、鹰19转债(-35.51%)。 图11： 图12： 图13： 图14： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率增长0.79个百分点至24.94%，偏债型转债到期收率减少0.10个百分点至1.29%。 图15： 图16： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：聚合顺、永吉股份、通威股份、环旭电子、盘龙药业、中信特钢。 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏一般。海泰科（4.5亿元，下同）、聚合顺（4.1亿元）、开能健康（2.5）、华泰股份（15.0）、华通线缆（8.0）、天山股份（100.0）、龙建股份（10.0）预案获得董事会通过。天阳科技（5.0）、建龙微纳（2.4）、测绘股份（4.1）、天合光能（88.65）、正元智慧（3.5）、力合微（3.8）、力诺特玻（5.0）、福立旺（7.0）、花园生物（12.0）、三房巷（25.0）、双良节能（26.0）、科斯股份（8.3）、鹿山新材（5.2）、华铁应急（18.0）晶科能源（100.0）获得股东大会通过。海顺新材（6.3）、精测电子（12.8）、泰坦股份（3.0）、汇通集团（3.6）、安徽合力（20.5）、冠盛股份（6.0）获得发审委通过。精测电子（3.1）获得上市委通过。豪能股份（5.0）获得证监会核准。蒙泰高新（3.00）、赛轮轮胎（20.1）、盛泰集团（7.0）、上海沿浦（3.8）公告发行。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：