Q1毛利率延续提升，看好推新开启新一轮产品周期

2023Q1业绩较快增长，看好推新开启新一轮产品周期，维持“买入”评级2022年公司实现营收46.3亿元（+15.5%），归母净利润8.2亿元（+28.5%），扣非净利润7.7亿元（+32.0%），主系中高端产品销售占比提升到45.2%。2023Q1营收13.7亿元（+22.7%），归母净利润3.2亿元（+35.3%），扣非净利润2.8亿元（+23.5%）。考虑到个护需求预计将缓慢修复，我们下调2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为11.1/13.8/16.9亿元（2023-2024年原值为12.0/14.0亿元），对应EPS分别为2.55/3.16/3.87元，当前股价对应PE为29.1/23.4/19.2倍，考虑到持续推新拓品类、提结构，维持“买入”评级不变。 2022年剃须刀/电吹风均价提升，2023Q1个护品类线上均价延续提升趋势 2022年剃须刀/电吹风/电动牙刷分别+15.5%/+16.3%/+111.8%。2022年剃须刀/电吹风均价分别+32.1%/+11.6%。2022年剃须刀/电吹风销量分别-12.6%/+4.2%。 2022年博锐品牌实现营收4.0亿元（+13.5%），预计将稳步承接飞科品牌升级前对应的中低端需求。持续推新卖贵和飞科品牌升级趋势下，公司产品均价持续提升，根据久谦数据，2023Q1飞科品牌电动剃须刀天猫渠道均价+22%；电吹风天猫渠道均价+33%；电吹风抖音渠道均价+203%；电动牙刷天猫渠道均价+9%。 分模式看，公司营销端高举高打、推行线上C端化，直营占比持续提升。2022年公司直销/经销同比分别+54.4%/-8.8%，直销业务占比达51.3%（+12.9pct）。看好在高速电吹风、便携式剃须刀、电动牙刷推新拉动下，开启新一轮产品周期。 推新卖贵带动2023Q1毛利率持续提升，看好新品推出下净利率延续提升趋势2022年毛利率53.6%（+6.6pct），2022Q4毛利率为53.7%（+7.0pct），2023Q1毛利率为56.1%（+2.0pct）。费用端公司高举高打，2022年销售费用率+5.5pct，2022Q4销售费用率+11.8pct。2023Q1销售费用率+3.6pct。综合影响下2022年公司净利率为17.8%（+1.8pct），2022Q4净利率为8.9%（-3.2pct），2023Q1净利率为23.3%（+2.2pct）。公司产品储备丰富，看好新品拉动下公司净利率持续提升。 风险提示：市场需求不及预期、行业竞争加剧、吹风机拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、产品结构升级拉动2023Q1业绩较快增长，看好推新开启新 一轮产品周期 2022年公司实现营收46.27亿元（+15.53%），归母净利润8.23亿元（+28.45%），扣非净利润7.71亿元（+32.04%），主系中高端产品销售占比提升到45.22%带动产品均价提升。2022Q4实现营收9.13亿元（-20.08%），归母净利润0.81亿元（-41.3%），扣非净利润0.72亿元（-44.66%），疫情下物流发货受阻导致业绩出现异常性下滑。 2023Q1实现营收13.74亿元（+22.73%），归母净利润3.20亿元（+35.3%），扣非净利润2.79亿元（+23.51%）。 图1：2022年营收实现46.27亿元（+15.53%），2023Q1营收实现13.74亿元（+22.73%） 图2：2022年归母净利润实现8.23亿元（+28.45%），2023Q1归母净利润3.20亿元（+35.3%） 1.1、营收拆分：剃须刀/电吹风双位数增长，直销占比进一步提升 收入按业务拆分 ：2022年公司个护电器/生活电器/其他业务分别实现43.47/1.31/1.35亿元，同比分别+17.53%/-26.51%/+14.02%。 收入按产品拆分：2022年电动剃须刀/电吹风/电动理发器/电动牙刷/鼻毛修剪器分别实现32.12/6.02/2.64/1.23/1.34亿元，分别+15.5%/+16.3%/-0.7%/+111.8%/+157.6%，占比较高的核心剃须刀业务较快增长带动整体发展。均价方面，2022年公司电动剃须刀/电吹风产品均价分别同比+32.08%/+11.64%。 表1：2022年公司电动剃须刀/电吹风产品均价分别同比+32.08%/+11.64% 收入按模式拆分：2022年公司直销/经销分别实现23.66/22.47亿元，同比分别+54.43%/-8.78%，直销业务占比为51.29%（+12.94pct）。 收入按品牌拆分：2022年博锐/飞科分别实现营收4.04/42.23亿元，同比分别+15.72%/+13.5%，多品牌战略进一步巩固市场地位。 图3：2022年直销/经销分别实现23.66/22.47亿元，同比 图4：2022年博锐/飞科分别实现营收4.04/42.23亿元， 1.2、盈利能力：结构升级下均价提升带动毛利率提升，费用率趋于稳定 （1）毛利率：2022年毛利率53.63%（+6.6pcts），主系产品均价提升，Q4毛利率为53.71%（+6.98pcts），2023Q1毛利率为56.09%（+2.02%）。2022年公司个护电器/生活电器/其他产品毛利率分别为54.25%/39.69%/46.14%， 同比分别+6.12/+16.91/+0.45pct。 （2）净利率：2022年公司净利率为17.79%（+1.79pct），2022Q4净利率为8.86%（-3.2pct），2023Q1净利率为23.31%（+2.17pct）。 （3）费用端：2022年公司期间费用率为29.97%（+3.52pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为24.69%/3.48%/1.92%/-0.12%， 同比分别+5.47/-0.54/-1.37/-0.04pct。2022Q4销售/管理/研发/财务费用率分别+11.81/-0.86/-1.88/-0.06pct，2023Q1销售/管理/研发/财务费用率分别+3.61/-0.64/-0.32/+0.01pct。销售费用变动主系推广费及职工薪酬等增加，财务费用变动主系汇兑收益增加，研发费用变动主系研发模具、材料投入减少。渠道建设、营销打法成熟后公司销售费用率趋于稳定。 图5：2022年毛利率/净利率分别为53.63%/17.79%，分别+6.6/+1.79pct；2023Q1毛利率/净利率分别为56.09%/23.31%，分别+2.02/+2.17pct 图6：2022年销售/管理/研发/财务费用率分别+5.47/-0.54/-1.37/-0.04pct，2023Q1销售/管理/研发/财务费用率分别+3.61/-0.64/-0.32/+0.01pct 1.3、现金流充足，2023Q1存货/应收账款周转效率明显提升 （1）现金流：2022年经营性现金净额为8.16亿元（+10.13%），主要系营收增加带来现金回流增加；投资活动现金净额为-2.1亿元（+42.57%），主系支付的工程款与购买理财产品的净额减少；筹资活动现金净额为-4.48亿元（-1.78%），主系偿还租赁负债本金和利息所支付的现金增加。2023Q1经营性现金净额为5.78亿元（+743.46%）。 （2）存货：截至2022年末，公司存货为6.52亿元（+2.55%），存货周转天数108.1天（+11.8天）。截至2023Q1末，公司存货为4.32亿元（较2022年末-33.8%），存货周转天数80.9天（较2022年-27.2天）。 （3）应收账款：截至2022年末，公司应收账款为2.77亿元（-29.79%），应收账款周转天数26.2天（-14.75天）。截至2023Q1末，公司应收账款为2.28亿元（较2022年末-17.9%），应收账款周转天数16.55天（较2022年-9.6天）。 图7：2022年经营性现金净额为8.16亿元（+10.13%），2023Q1经营性现金净额为5.78亿元（+743.46%） 图8：截至2022年末公司存货/应收账款周转天数分别为108.1/26.2天，分别+11.8/-14.75天 2、飞科天猫/抖音双渠道电动剃须刀/电吹风均价不断提升 根据久谦中台数据，分渠道对飞科的主打产品电动剃须刀、电吹风、电动牙刷进行分析： （1）电动剃须刀：天猫渠道，2022年销量622.8万件（-25.77%），均价171元（+36.36%）；2023Q1销量125.46万件（-36.35%），均价182.3元（+22.35%）。抖音渠道，2022年销量240.3万件（+1282%），2023Q1销量109.4万件（+664.2%），均价保持在200元左右。 （2）电吹风：天猫渠道，2022年销量206万件（-27.26%），均价84.4元（+17.55%）； 2023Q1销量46万件（-28.25%），均价99.7元（+32.93%）。抖音渠道，2022年销量197.25万件（+292%），均价为146元（+99.45%）；2023Q1销量57.79万件（+27.46%），均价为240.5元（+202.5%）。 （3）电动牙刷（不含婴幼儿电动牙刷）：天猫渠道，2022年销量53万件（+131.61%），均价183.6元（-2.13%）；2023Q1销量18万件（+39.49%），均价195.4元（+8.56%）。抖音渠道，2022年销量8.93万件（+1553%），均价为167元左右； 2023Q1销量5.18万件（+286.51%）。 图9：飞科天猫电动剃须刀2022年销量-25.77%，均价+36.36%；2023Q1销量-36.35%，均价+22.35% 图10：飞科抖音电动剃须刀2022年销量+1282%，2023Q1销量+664.2%，均价保持在200元左右 图11：飞科天猫电吹风2022年销量-27.26%， 均价+17.55%；2023Q1销量-28.25%，均价+32.93% 图12：飞科抖音电吹风2022年销量+292%， 均价+99.45%；2023Q1销量+27.46%，均价+202.5% 图13：飞科天猫电动牙刷2022年销量+131.61%，2023Q1销量+39.49%，均价195.4元（+8.56%） 图14：飞科抖音电动牙刷2022年销量+1553%，均价167元左右；2023Q1销量5.18万件（+286.51%） 3、盈利预测与投资建议 考虑到个护需求预计将缓慢修复，我们下调2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为11.1/13.8/16.9亿元（2023-2024年原值为12.0/14.0亿元），对应EPS分别为2.55/3.16/3.87元，当前股价对应PE为29.1/23.4/19.2倍，考虑到持续推新拓品类、提结构，维持“买入”评级不变。 4、风险提示 市场需求不及预期、行业竞争加剧、吹风机拓展不及预期。 附：财务预测摘要