三季度及9月经济数据点评：三季度负产出缺口扩大，但9月供需均有改善

证券研究报告 宏观经济|宏观点评 三季度负产出缺口扩大，但9月供需均 有改善——三季度及9月经济数据点评 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月19日 证券研究报告 |报告要点 10月18日，国家统计局公布三季度及9月经济数据。三季度GDP的环比增速（+0.9%）仍低于潜在经济增速（1.2%-1.3%），表明经济的负产出缺口进一步扩大，其中第二产业增速的回落是主要拖累项。但值得注意的是，9月需求端和生产端的统计数据都出现了一定的改善，传递了一些积极信号。展望未来，在近期逆周期调节开始加力提速的背景下，中期来看，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重新回到复苏轨道。 |分析师及联系人 方诗超 王博群 SAC：S0590523030001SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明1/22 宏观经济|宏观点评 2024年10月19日 宏观点评 三季度负产出缺口扩大，但9月供需均有改 善——三季度及9月经济数据点评 相关报告 1、《出口拐点可能正在出现——对9月外贸数据的思考与未来展望》2024.10.15 2、《期待增量政策落地——国新办财政发布会点评》2024.10.12 扫码查看更多 事件点评 三季度负产出缺口进一步扩大 三季度实际GDP同比增长4.6%（前值4.7%），基本符合Wind一致预测（4.58%）。季节性调整后，三季度GDP的环比增速为0.9%，较二季度（0.5%）有所回升，但仍低于潜在经济增速（1.2%-1.3%），这意味着三季度经济的负产出缺口再度扩大从结构上看，三季度第三产业增加值增速有所回升，第一、二产业都有所回落，其中，第二产业是GDP增速的主要拖累项。此外，季节性调整后，三季度居民人均消费支出环比增长1.2%（前值+0.4%）；固定资产投资环比下滑1.3%。 9月需求端：消费、投资有所改善 9月需求端整体温和回升。季节性调整后，9月社零环比有所上行（环比+0.6%，前值+0.3%），其中商品消费继续小幅回升（环比+0.8%，前值+0.9%），餐饮消费则有所回落(环比-1.4%，前值-1.6%)；地产销售继续回落；固定资产投资保持环比正增长（环比+0.8%，前值1.0%），其中制造业投资环比进一步上行（环比+2.3%，前值+0.9%），基建投资明显回升，可能主要由电力相关投资带动（含电力的广义基建环比+13.7%，不含电力的狭义基建环比+0.5%），地产投资则继续下滑。 9月生产端：工业生产继续回升 与需求端总体的温和回升相一致，9月生产端总体也有所改善。季节性调整后，9月工业增加值保持环比正增长（环比+0.9%，前值+0.3%），发电量也继续回升（环比+1.0%，前值+3.1%）。工业企业出口交货值出现回落（环比-1.7%，前值+0.4%），与9月出口的环比回落（环比-3.7%）相一致。 失业率有所回落 从季节性调整后的数据来看，9月城镇调查失业率为5.2%，较上月下降0.1个百分点；31个大城市调查失业率为5.1%，较上月下降0.2个百分点，比总体调查失业率的降幅更大（0.1个百分点）。 逆周期调节提力加速，经济有望重回复苏轨道 尽管三季度经济数据总体表现仍偏弱，经济的负产出缺口进一步扩大，但9月需求端和生产端的统计数据都出现了一定的改善，传递了一些积极信号。同时，内需的温和改善也有望在一定程度上对冲近期外需下行的影响。中期而言，在近期逆周期调节开始加力提速的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重新回到复苏轨道（GDP当季环比超过1.2%-1.3%）。 风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 正文目录 1.三季度负产出缺口进一步扩大4 1.1三季度GDP同比继续回落4 1.2第二产业拖累GDP同比增速5 1.3居民收入保持平稳，居民消费环比回升7 2.9月需求端：消费、投资有所改善8 2.1社会消费品零售环比上行8 2.2地产销售仍然偏弱11 2.3固定资产投资继续回升12 3.9月生产端：工业生产继续回升15 3.1工业增加值与发电量进一步上行15 3.2出口交货值有所回落16 4.9月失业率有所回落17 4.1城镇调查失业率下降17 4.2大城市失业率下行18 5.未来经济与政策展望19 5.1三季度经济总体放缓，但9月数据包含积极因素19 5.2逆周期调节提力加速，经济有望重回复苏轨道20 6.风险提示21 图表目录 图表1：实际GDP同比增速与市场预期增速4 图表2：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100）5 图表3：一二三产业增加值：当季同比6 图表4：一二三产业对GDP的拉动6 图表5：居民人均可支配收入与人均消费支出环比增速（季调）7 图表6：社会消费品零售规模（季调）8 图表7：社会消费品零售同比增速9 图表8：社零中的餐饮与商品消费规模（季调）9 图表9：各商品板块消费季调环比10 图表10：汽车与地产后周期消费（季调）11 图表11：其他板块的商品消费（季调）11 图表12：商品房及住宅销售面积（季调）11 图表13：固定资产投资及其分项的环比增速（季调）12 图表14：固定资产投资（季调）12 图表15：基建与制造业投资（季调）13 图表16：房地产开发投资（季调）14 图表17：10月17日国新办会议宣布的住房改造政策可能的效果测算14 图表18：工业增加值（季调）15 图表19：发电量（季调）16 图表20：出口交货值（季调）16 图表21：全球制造业PMI17 图表22：调查失业率（季调）18 图表23：31个大城市调查失业率（季调）18 1.三季度负产出缺口进一步扩大 继二季度负产出缺口扩大后，三季度我国GDP环比增速继续低于潜在产出增速，经济的负产出缺口进一步扩大。从结构上看，三季度第三产业增加值增速有所回升，第一、二产业都有所回落，其中第二产业是GDP同比增速下滑的主要拖累项。同时，居民收入与消费的同比增速继续放缓，其中消费的下滑幅度更大，可能与居民的风险偏好下降有关。 1.1三季度GDP同比继续回落 国家统计局10月18日公布2024年三季度及9月经济数据。 三季度实际GDP同比增长4.6%（前值4.7%），基本符合Wind一致预测（4.58%），也与我们此前的预测（4.6%）相一致（《工业产出或温和回升——对9月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》）。 图表1：实际GDP同比增速与市场预期增速 （%）7 6 5 4 3 2023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09 实际GDP增速万得一致预测 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合平均增速以2019年为基期 从季节性调整后的数据来看，三季度GDP的环比增速为0.9%，较二季度（0.5%）有所回升，但仍低于潜在经济增速（1.2%-1.3%），这意味着三季度负产出缺口再度扩大。 图表2：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100） 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2第二产业拖累GDP同比增速 从结构上看，三季度第三产业增加值增速有所回升，第一、二产业都有所回落。其中，第二产业是GDP同比下降的主要拖累项。 具体而言，第一产业增加值的当季同比为3.2%（前值3.6%），较上季度回落0.4个百分点；第二产业增加值同比增长4.6%（前值5.6%），也较上季度下降1.0个百分点；第三产业增加值同比增长4.8%（前值4.2%），较上季度回升0.6个百分点。 图表3：一二三产业增加值：当季同比 （%）7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2023-03 资料来源：Wind，国联证券研究所 从对实际GDP同比的拉动率来看，第二产业增速的回落是三季度GDP增速放缓的主要原因，而第三产业对三季度GDP增速有一定拉动。 图表4：一二三产业对GDP的拉动 4.7%4.6% 0.3% 0.05% 2.6% -0.1% 2.1% 2.3% 1.7% 0.2%0.3% -0.4% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 实际GDP同比第一产业拉动率第二产业拉动率第三产业拉动率2024-062024-09同比/拉动率变化（rhs) 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% -0.4% -0.5% 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3居民收入保持平稳，居民消费环比回升 三季度居民人均消费支出的季调环比增速较二季度稍有回升，人均可支配收入的季调环比增速与二季度基本相当。 季节性调整后，三季度居民人均可支配收入环比增长0.9%，与二季度（环比+0.8%）基本持平；三季度人均消费支出环比增长1.2%，较二季度（环比+0.4%）上升0.8个百分点。 图表5：居民人均可支配收入与人均消费支出环比增速（季调） （%） 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 居民人均消费支出:实际季调环比居民人均可支配收入:实际季调环比 资料来源：IfinD，国联证券研究所 2.9月需求端：消费、投资有所改善 9月需求端整体温和回升。季节性调整后，9月社零环比有所上行（环比+0.6%），其中商品消费继续小幅回升，餐饮消费则有所回落；地产销售继续回落；固定资产投资环比保持增长（环比+0.8%），其中制造业、基建投资都较上月有所回升，但地产投资继续回落。 2.1社会消费品零售环比上行 总体而言，季调后，9月社会消费品零售规模较上月有所回升。从剔除季节性因素影响的数据来看，9月社零环比增长0.6%（前值+0.3%）。 图表6：社会消费品零售规模（季调） （亿 44,000 42,000 40,000 38,000 36,000 34,000 32,000 30,000 28,000 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023- 2023 202 20 2 26,000 社零（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表7：社会消费品零售同比增速 （%） 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 社零当月同比社零复合同比 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合同比增速以2019年为基期 分消费类别而言，9月商品消费继续回升，但餐饮消费有所回落。 季节性调整后，9月商品消费环比增长0.8%（前值+0.9%），餐饮消费环比下降1.4%（前值-1.6%）。 图表8：社零中的餐饮与商品消费规模（季调） （亿元）（亿元） 40,000 38,000 36,000 34,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-