二季度经济数据点评：负产出缺口再度扩大

│ 负产出缺口再度扩大 证券研究报告 2023年07月18日 宏观事件: ——二季度经济数据点评 国家统计局7月17日公布2023年二季度经济数据。二季度实际GDP同比增长6.3%，低于市场预期，负产出缺口再度扩大。从6月的情况来看，总需求与总产出虽然边际回暖，但整体仍然偏弱，就季调后的绝对水平来看，消费、地产销售、工业生产仍弱于3月。展望未来，我们认为下半年经济可能仍然面临负产出缺口进一步扩大的压力，七月政治局会议能否推出在短期就能扩张需求的稳增长措施需要密切关注。 事件点评 二季度经济增长低于预期，负产出缺口再度扩大 二季度实际GDP同比增长6.3%，低于市场的一致预期（6.8%）。对比潜在经济增速，二季度中国经济环比增速（0.8%）也较一季度有所放缓，同时低于潜在产出的水平，因此负产出缺口再度扩大。 6月需求端：内需修复延续分化 6月需求端边际回暖，当然，板块间的分化延续。季节性调整后，6月居民消费动能有所企稳，其中商品、餐饮消费均较上月有所回升。投资整体有所好转，其中制造业、基建投资进一步回升，但地产投资仍持续下滑，地产销售也再度回落。 6月生产端：工业生产进一步企稳，但仍有待增强 与需求板块总体边际好转相对应，生产端也有进一步企稳回升的迹象。季节性调整后，6月工业增加值环比增长2.4%（前值1.4%），显示工业生产在4月的大幅回落后，在5、6月持续回升，但就绝对水平而言，6月工业生产可能仍稍弱于3月。 就业形势仍然严峻 6月的城镇调查失业率5.2%，与上月（5.2%）相当。季节性调整后，城镇调查失业率较上月进一步上行，其中，16-24岁人口的调查失业率环比下降0.6%，较上月稍有好转，但仍处于历史较高水平；25-59岁人口的调查失业率明显上升，环比增长3.1%（前值1.0%）。 未来经济与政策展望 总体而言，二季度GDP增速低于市场预期，负产出缺口重新扩大，其中第二产业、第三产业的复合同比增速均较一季度有所回落；就6月而言，总需求与总产出虽然边际回暖，但整体仍然偏弱，从季调后的绝对水平来看，消费、地产销售、工业生产仍弱于3月。 展望未来，我们认为下半年经济可能仍然面临负产出缺口进一步扩大的压力。目前来看，近期稳增长政策主要集中在促进中长期发展方面，对经济短期的刺激作用可能较小，因此，我们认为相关领域的短期刺激政策可能仍然需要且关键，比如政策性金融工具、专项再贷款、以及“因城施策”地对一二线地产政策做出调整等等。七月政治局会议会否有相关政策的推出，值得密切关注。 风险提示：经济、政策与预期不一致，中美关系恶化超预期。 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《6月出口增速下滑不代表外需走弱——6月外贸数据点评》2023.07.13 2、《重估中国出口——出口调研见闻》2023.07.05 3、《PMI环比改善意味着什么？——6月PMI数据以及未来经济展望》2023.06.30 宏观报告 宏观点评 1二季度经济增长低于预期 国家统计局7月17日公布2023年二季度经济数据。实际GDP同比增长6.3%，低于市场的一致预期（6.8%）。从以2019年为基期的复合同比增速来看，二季度实际产出增速较一季度有所放缓。 图表1：GDP增速略低于市场预期 （%） 25 20 15 10 5 0 -5 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 -10 实际GDP增速名义GDP增速实际GDP增速（万得一致预期） 来源：Wind，国联证券研究所 其中，从以2019年为基期的复合同比增速来看，第一产业增加值相较一季度稍有上升，第二、三产业增加值均较上季度有所回落。 对比潜在经济增速，二季度中国经济环比增速（0.8%）也较一季度有所放缓，同时低于潜在产出的水平，因此负产出缺口再度扩大。 图表2：一二三产业增加值复合同比图表3：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100） 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 80 第一产业第二产业第三产业 潜在产出实际产出 来源：Wind，国联证券研究所；注：复合同比均以2019年为基期来源：Wind，国联证券研究所 26月需求端：内需修复延续分化 6月需求端边际回暖，当然，板块间的分化延续。季节性调整后，6月居民消费动能有所企稳，其中商品、餐饮消费均较上月有所回升。投资整体有所好转，其中制造业、基建投资进一步回升，但地产投资仍持续下滑，地产销售也再度回落。 首先，6月消费动能有所企稳。 6月社会消费品零售同比增长3.1%（前值12.7%），低于市场一致预期（3.5%）。 6月社零同比下滑，部分原因是去年基数偏高。从以2019年为基期的复合同比增速来看，6月社会消费品零售增速稍有回升（四年CAGR4.0%，前值-0.6%），显示消费动能有所企稳。 图表4：社会消费品零售增速 （%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 -20 社零当月同比社零复合同比 来源：Wind，国联证券研究所；注：复合同比均以2019年为基期 分消费类别而言，6月餐饮、商品消费均有所恢复。 季节性调整后，餐饮与商品消费均较上月环比回升。其中，餐饮消费环比回升0.6% （前值-1.0%），商品消费环比上升0.4%（前值0.3%）。 图表5：社零中的餐饮与商品消费规模（季调） （亿元）（亿元） 36,000 34,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2000 商品社零餐饮社零(rhs) 来源：Wind，国联证券研究所 其中，多数商品消费板块在6月有所回升。从限额以上的商品销售观察： 汽车消费进一步增强。季节性调整后，6月汽车消费环比增长2.8%（前值1.2%）。 鞋帽服装、化妆品等与外出相关的商品消费在此前几个月的持续回落后明显反弹，季节性调整后，在6月环比增长3.7%（前值-3.9%）。 地产后周期商品消费有所企稳。季节性调整后，其6月环比为1.6%（前值 -3.4%），但绝对水平仍处于近几年来的历史低位。 粮油、食饮及药品等必选消费保持平稳（季调环比1.6%，前值0.1%）。 只有日用品等日常商品消费稍有回落，季节性调整后，在6月环比下降3.3%， （前值3.6%）。 图表6：汽车与地产后周期消费（季调）图表7：其他板块的商品消费（季调） （亿元）（亿元） （亿元） 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 600 2,800 2,400 2,000 1,600 1,200 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 800 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 汽车产业链地产后周期消费(rhs)必选消费出行相关消费日常消费 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 其次，地产销售再度回落。 从经过季节性调整的数据来看，6月商品房销售规模在年化13.2亿平方米的水平，环比下降4.4%（前值+4.4%），其中住宅销售面积环比下降2.7%（前值0%）。 图表8：商品房销售面积（季调） （万平方米） 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 4,000 商品房住宅 来源：Wind，国联证券研究所 最后，投资总体有所回升。季节性调整后，6月制造业、基建投资进一步回升，但地产投资仍持续下滑。 从经过季节性调整后的数据来看，6月固定资产投资环比增速为4.9（% 其中，不同板块间分化明显。 图表9：固定资产投资（季调）图表10：投资复合同比增速 前值0.1%）。 （亿元） 75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 50,000 （%） 10 8 6 4 2