投资策略专题：策略“星”速递-牛市的斜率：坚定政策信心，降低斜率预期

第一阶段反弹后波动显著放大，投资者关注两大问题 对于下一阶段行情，许多投资者之间存在着较大的分歧，而究其核心则来源于两大问题：①政策思路是否反转？②后续政策强不强？这两大问题的结论，将直接影响投资者对于未来行情的时间、空间、风格、结构的判断。 问题一：政策思路是否反转？答案是确定的 我们认为本次稳增长政策思路的切换是十分确定的。从4大视角能够非常明确地确认当前的政策思路：（1）9月24日金融口三部委拉开了本轮稳增长政策的序幕；（2）9月26日召开的政治局会议释放了明确的政策反转信号；（3）10月12日，国新办新闻发布会三大亮点指向：财政持续发力且有空间、资金来源确定、化解风险决心足；（4）10月15日至16日，习总书记在福建考察期间强调，全力抓好第四季度经济工作，努力实现全年经济社会发展目标。因此我们需要“坚定政策信心”。这带来未来的两个确定性：一是政策接下来会持续推出；二个是2025年经济和通胀将改善。 问题二：后续政策强不强？政策总量足，但是有节制、有节奏地释放 （1）政策的优先层级：先解决存量问题，再突破增量上限。 （2）政策总量足，但释放的思路是有节制、有节奏地释放。“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，意味着政策总量充足。同时，近期各部位发布会频繁召开，我们发现整个政策思路就是“加力且平滑”：既不希望一次性让市场过于激进，但同时又通过频繁发布会强调“增量政策”，充分与市场交换预期，也以此表示对市场预期的重视。因此，我们在“坚定政策信心”的同时，需要“降低斜率预期”。 （3）后续的财政政策发力和以前可能会有什么不同？年内尽量达到或者接近5%增速，是重要的政策锚点之一，所以后续政策很有可能是“见效快”是核心。 DDM三要素视角牛市条件具备，下一阶段需要关注的策略、风格和行业基于以上分析，我们认为接下来A股“长路漫漫亦灿灿”： （1）从DDM三要素来看，未来三要素均迎来改善，牛市形成的条件已经逐步具备，科技成长风格在现阶段是最受益风格。 （2）复盘历史，牛市进入第二阶段低价股后关注低价股、微利股等策略。 （3）行业配置：短期，低估值修复主线+高弹性科技成长品种；中长期，聚焦财政发力且信用能切实扩张的后周期消费品种及美联储降息周期中受益的贵金属品种。 短期：①科技风格&高弹性成长方向：政策反转、总量足、但节奏有节制下，经济强势反转预期不会快速形成，风险偏好和交易量的复苏下科技成长占优，关注半导体、信创；②成交量提升下的牛市排头兵：券商、保险；③政策超预期下风险偏好得到改善的品种：地产链、新能源、医药； 中长期：④受益于促进消费政策的后周期消费品种及美联储降息周期中受益的贵金属品种：家电、轻工、汽车（两轮电动车）、食品饮料、美容护理、贵金属。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、第一阶段反弹后波动显著放大，投资者关注两大问题 9月下旬，随着政策与经济预期快速反转、场外资金快步入市，A股迎来历史级别的反弹，我们也在9.24中午召开电话会议强调抓住本次反弹机遇，而市场则在9月24日之后短短6个交易日里万得全A涨幅达到35.04%；但在历史级别的上涨斜率后，A股进入了显著的波动放大：国庆节后10月8日至10月18日共9个交易日期间，万得全A的区间日均振幅达到4.6%。我们认为，第一阶段的快速反弹已经进入尾声。对于下一阶段行情，许多投资者之间存在着较大的分歧，而究其核心则来源于两大问题：①政策思路是否反转？②后续政策强不强？这两大问题的结论，将直接影响投资者对于未来行情的时间、空间、风格、结构的判断。 2、政策思路是否反转？答案是确定的 我们认为本次稳增长政策思路的切换是十分确定的。由于市场波动较大，许多投资者情绪在近期经历了较大的波动：从期望到失望再进入期望和失望的循环。这是由于对政策细节的过度挖掘和解读带来的“精确的谬误”。我们认为需要跳出细节的纠缠，从更大的视角来看：有没有哪些信号能够确认当前的政策思路有所切换？ 我们从4大视角能够非常明确地确认当前的政策思路： （1）9月24日，国新办就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会，央行、金管局、证监会三部门领导出席。会议不仅推出了3大市场期待的政策：①降低存款准备金率0.5个百分点；②降低政策利率；③降低存量房贷利率；同时还创设新的货币政策工具：①证券、基金、保险公司互换便利；②股票回购、增持专项再贷款。金融口三部委强力的政策推出超出市场预期，拉开了本轮稳增长政策的序幕。 （2）9月26日召开的政治局会议释放了明确的政策反转信号。复盘历次政治局，年内一般有4次经济主题会议（4、7、10、12月）；但本次在9月会议讨论经济，且在稳增长政策积极表述超预期，较为罕见。而这次政治局会议由5大亮点：一是对当前经济的定义，有新的表述，突出了当前新的经济政策推出的必要性和急迫性：二是财政政策和货币政策的表述上，相对前期明显更积极；三是房地产方面的表述非常积极，明确提出“要促进房地产市场止跌回稳。这样的表述是首次出现，需要重视；四是资本市场方面的着墨罕见增加：“要努力提振资本市场”；五是民生收入端的政策或将持续提出。 （3）2024年10月12日，国务院新闻办公室召开新闻发布会，请财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。会议三大亮点：①蓝部长原话“支持化债力度最大的一项措施”；②专项债券可用于土地储备和收购存量商品房；③蓝部长原话“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。我们认为本次会议可以定位“中性偏积极”，虽然增量政策规模并未确定，但会议三大亮点指向：财政持续发力且有空间、资金来源确定、化解风险决心足。 （4）10月15日至16日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在福建考察。习近平强调，要认真贯彻落实党中央决策部署，全力抓好第四季度经济工作，努力实现全年经济社会发展目标。 从4大视角来看，我们需要“坚定政策信心”。这带来未来的两个确定性：一个是政策接下来会持续推出；二个是2025年经济明确改善，预计通胀和经济环境在2025年会相较2024年有明确的改善。 从DDM框架出发，本次政策思路的显著反转对股市来说是一个优质的正循环：先从分母端改善已经处于历史极值位置的风险偏好，再经过政策的逐步落实改善来带分子端盈利的实质性改善。从DDM框架视角来看，显然牛市条件已经初步具备。 图1：9月下旬全A指数风险溢价触及2010年以来的历史最高值 3、后续政策强不强？政策总量足，但释放的节奏是有节制、 有节奏地释放 即便认可了本次政策思路确实有所反转，但基于线性外推，许多投资者也始终对于未来政策的强度有疑虑：后续政策强不强？对于此，我们认为我国的政策总量足，但释放的思路是有节制、有节奏地释放。我们层层递进探讨这个问题： （1）政策的优先层级：先解决存量问题，再突破增量上限。攘外必先安内，即须先把尾部风险处理了、地基夯实了（内），才能放手做进一步的增量突破（外），因此我们看到本轮财政政策当中，最优先的政策是债务和地产政策，其次才是追求增量的稳增长。 （2）政策总量足，但释放的思路是有节制、有节奏地释放。10月12日财政部部长蓝佛安表示：“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，这意味着政策总量充足。同时，近期各部位发布会频繁召开，我们发现整个政策思路就是“加力且平滑”：既不希望一次性让市场过于激进，但同时又通过频繁发布会强调“增量政策”，充分与市场交换预期，也以此表示对市场预期的重视，这是与过去一段时期的不同点。因此，我们在“坚定政策信心”的同时，需要“降低斜率预期”，即后续政策的释放是有节奏的，大超预期的政策集合一次性出现的概率很低。另外对于政策的预期方面，有些政策可以量化，有些政策则难以量化，我们建议投资者不要“看政策只看数字”，这样对于政策的理解容易出现误读。 （3）后续的财政政策发力和以前可能会有什么不同？“见效快”的政策非常重要。我们认为，本次政策的重要任务主线之一，是“当前经济运行出现一些新的情况和问题（9.26政治局会议）”后，“努力实现全年经济社会发展目标（10.15-16总书记福建考察）”，因此年内尽量达到或者接近5%增速，是重要的政策锚点之一，所以政策很有可能是“见效快”是核心。在规划好“存量问题”后，本次“稳增长”政策中消费类政策的力度相较于过去可能是边际增加最大的。其他的稳增长政策推演类似，“见效快”非常重要，在此逻辑下，叠加9月政治局会议明确提出“要促进房地产市场止跌回稳”，房地产竣工端的逻辑或许会进一步加速，房地产将是后续行情中重要的主线之一；同时我们看到近期消费券的种类范围也有显著的扩张，如“文旅消费券”“餐饮消费券”等，由于消费属于见效快的刺激品种，预计后续地产后周期的消费品种，如家电、轻工、汽车、美容护理、食品饮料等，或将是这样的边际变化下最大的受益方。 4、牛市进入二阶段，科技风格、低价股策略值得关注 基于以上分析，我们认为接下来投资者需要“坚定政策信心，降低斜率预期”，未来“长路漫漫亦灿灿”。更直白的话说起来就是：牛市方向很明确，但是对于斜率的预期要下降。但这一次和历次“慢牛”不相同的是，由于是政策总量足但有节制、有节奏地释放，因此当前“牛头”的波动性会较历史上的慢牛显著放大。 （1）从DDM三要素来看，未来三要素均迎来改善，牛市形成的条件已经逐步具备，科技成长风格在现阶段是最受益风格：①分子端：政策反转、总量足、但节奏有节制下，经济反转的趋势确定，但是是慢变量，强势反转预期不会快速形成； ②分母端：美元降息周期下宏观流动性合理改善，风险偏好触底反转波动中上行，同时交易量有所复苏。 （2）复盘历史，牛市进入第二阶段低价股后关注低价股、微利股等策略。复盘历史，有10轮强势反弹行情（强势快涨特征：“反弹幅度强+估值底部+存在政策强势反转”）。典型的强势反弹时间点包括：2024年2月、2019年1月、2014年11月、1999年5月19日等。我们把强势反弹行情分为两个阶段：（1）快速上涨期：万得全A指数在10个交易日内涨幅超10%，其结束标志为日线出现顶部；（2）持续上涨期：若指数回调后继续上涨，则指数从快速上涨期开始，到最终日线出现顶部，为持续上涨期。 复盘历史，牛市进入第二阶段的持续上涨期，重点关注低价股指数、微利股。 持续上涨期，低价股指数、中市净率指数和中市盈率指数平均涨幅靠前，微利股指数、亏损股指数和低价股涨幅排名平均值靠前。 图2：持续上涨期（第二阶段），低价股指数、中市净率指数和中市盈率指数平均涨幅靠前 图3：持续上涨期（第二阶段），微利股指数、亏损股指数和低价股涨幅排名平均值靠前 （3）行业配置：短期，低估值修复主线+高弹性科技成长品种；中长期，聚焦财政发力且信用能切实扩张的后周期消费品种及美联储降息周期中受益的贵金属品种。 短期：①科技风格&高弹性成长方向：政策反转、总量足、但节奏有节制下，经济强势反转预期不会快速形成，风险偏好和交易量的复苏下科技成长占优，关注半导体、信创；②成交量提升下的牛市排头兵：券商、保险；③政策超预期下风险偏好得到改善的品种：地产链、新能源、医药； 中长期：④受益于促进消费政策的后周期消费品种及美联储降息周期中受益的贵金属品种：家电、轻工、汽车（两轮电动车）、食品饮料、美容护理、贵金属。 5、风险提示 宏观政策超预期变动放大市场波动。 全球流动性及地缘政治恶化风险。 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。