美国大选系列：“特朗普交易”：分析框架指南

美国大选系列 “特朗普交易”：分析框架指南 2024年10月18日 “特朗普交易”已经开始升温。9月底以来特朗普支持率持续走高，市场越 来越笃定特朗普将回归白宫，特朗普交易也随之升温，比较典型的有美元升值和美债收益率上涨。 但是”特朗普交易”的模式并非唯一。我们从经济、政策和市场预期等维度将 特朗普上一任期（包含2016年第四季度，但是不含2020年）拆分成5个不同特色的阶段，并对相应大类资产做了分析和总结： 分析师陶川 2016Q4：滞胀+避险。通胀冲击和地缘政治风险下，绩优股和美元表现较好。 执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com分析师邵翔 2017Q2至年底：“金发女孩”时期。美元跌，美债收益率降，风险资产表现较好，股市方面非美市场和科技股表现突出。 执业证书：S0100524080007邮箱：shaoxiang@mszq.com 2018Q2至年底：风险资产的“噩梦“。经济放缓、货币紧缩、贸易摩 擦三重压力，仅部分防御板块有正收益。 相关研究1.2024年9月经济数据点评：4.6%的预期与 2019年3月至7月：宽松缓解贸易风险。资产有明显的降息和避险特 现实-2024/10/18 征。长久期债券，黄金，科技、可选消费和地产股（利率敏感型）表现都不错；贸易风险下，欧洲股市好于EM。 2019年8月至12月：经济企稳，贸易风险下降。市场情绪对贸易风 2.美国大选深度分析：特朗普2.0：怎样的经 济和资产前景？-2024/10/18 3.市场观察：“特朗普交易”的“地缘波”-20 24/10/15 险逐步迟钝，宽松依旧是重要因素，出现明显的补涨行情，之前下跌的 4.2024年9月金融数据点评：金融数据回升 新兴市场股市明显回暖。 的三个方向-2024/10/14 政策看上关注两方面变化。与2016年比较，2024年的特朗普的不同可能主要体现在两个层面：一是主张的政策内容；另一个层面则是特朗普本身的改变， 5.2024年9月通胀数据点评：政策落地前的价格触底-2024/10/13 2024年作为政治老鸟的特朗普，提前“放狠话”的水分到底有多大，可能更加值得注意。 再通胀是特朗普政策最确定性的短期内核，其次才是关税。分析特朗普政策 的五大要素：贸易、减税、移民、去监管和地缘政治上的相对孤立。前三者的直接影响都会使得供给相对需求更弱，这无疑会导致通胀水平的上升。而作为支持产业回流的关税，具体会实施到什么地步反而具有较大的不确定性。 短期内“特朗普交易”更像2016Q4，但是程度更轻。美联储降息50bp后， 通胀出现反复迹象，但是暂时没有看到明确的基本验证信号；以色列、朝鲜半岛的局势紧张，但是对于经济和市场的冲击尚不足与欧盟解体/银行危机相提并论。 明年资产的表现则取决于府院的组合。目前看如果特朗普入主白宫，存在两 种可能：共和党统一府院，或者总统（共和党）+参议院（共和党）+众议院（民主党）。 统一府院：这一情形通常对风险资产和商品比较友好。可以参考一下 2017Q2至年底的情形，但中、欧经济的弹性是重要变数。 府院分裂：这一情形下的避险情绪最浓（美债和黄金表现最好）。大类 资产的整体表现会好于2018年，但是弱于2019年。 风险提示：美国大选进展超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1拆解“特朗普交易”的历史经验3 1.1如何进行更细致的划分？5 1.2不同时间阶段资产的表现如何？9 2“2024版”的特朗普有何不同？13 3“特朗普交易”：怎么定价短期和长期？15 4风险提示19 插图目录20 市场已经开始为特朗普重回白宫交“定金”了。9月底以来随着特朗普支持率的持续攀升，市场开始押注了，其中美元指数的大幅升值被视为代表，背后体现的是对特朗普政策再通胀和贸易保护内核的担忧。不过，所有的交易都是预期和现实博弈的结果，如果市场已经开始定价，我们可能更应该注意那些在历史和政策内容细节中的东西，毕竟在特朗普上一个任期内，美元指数也有过大跌，美债收益率也不是一直上涨。 图1：美元指数（2016年至2019年）图2：10年期美债收益率（2016年至2019年） 105 103 101 99 97 95 93 91 89 87 85 美元指数 % 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 10年美债收益率 2016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-07 资料来源：wind，民生证券研究院 注：考虑到2020年的特殊性，我们对于“特朗普交易”的历史经验时期主 要选择2016年第四季度至2019年，以下若不额外说明，与此相同。 2016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-07 资料来源：wind，民生证券研究院 1拆解“特朗普交易”的历史经验 如果直接看特朗普上个任期内大类资产的表现（为了避免疫情的干扰，剔除2020年，时间为2017年至2019年），会看到股债“皆大欢喜”的场面（图3），而背后过程的曲折和复杂都被过滤。 也可以截取中美贸易摩擦的典型时段（图4），也能得出应该做多美元、黄金和长久期发达国家国债，避开新兴市场股市的直观结论。 为了进行更有颗粒度的划分，我们选取2016Q4至2019年作为“特朗普交易”的时间段，从经济、政策和市场风险等维度进行拆解，并研究不同的组合下资产的表现（图5） 图3：特朗普任期内大类资产的表现（不含2020年） 权益(当地货币) MSCI权益 ACWI行业 兑美元汇率 越南 美国 1%中国台湾 0%巴西 29.4%瑞士 27.7%法国 27.3%印度 23.8%新加坡 22.0%中国香港(美元) 20.1%意大利 16.6%日本 14.4%韩国 13.0%欧盟 11.2%中国A股(美元) 10.8%加拿大 7.5%德国 5.1%澳大利亚 0.6%英国 -2.7%西班牙 -5.9%墨西哥 1% 0% 3% 3% 4% .4% 15.3% 13.6% 13.0% 12.4% 11.8% 10.8% 1.0% 信息科技墨西哥比索 医疗保健2%英镑 非日常消费品2%日元 生物制药与生命科技.9%新台币 公用事业.4%欧元 工业.8%新加坡元 房地产22.5%瑞士法郎 原材料20.8%韩元 日常消费品20.7%加元 金融18.1%人民币 银行11.7%瑞典克朗 电信业务9.1%新西兰元 能源-5.7%澳元 印度卢比巴西雷亚尔 10.8 8.4% 8.4% 8.0 7.8 7.8 6.1% 4.5% 3.4% -0.2% -2.0% -2.5% -2.8% -4.2% 1% 固定收益(回报指数） 美国30年期国债Baa美国投资级债美国高收益债 新兴市场公司债美国投资级公司债新兴市场主权债Caa美国高收益债欧洲高收益债券 商品 COMEX黄金31. 铁矿石21.4% 布伦特原油19.0% WTI原油16. LME铜12. COMEX银9.2% NYMEX铂3.3% NYMEX天然2% 美国10年期TIPS英国政府债 美国国债 美国房地产抵押证券美国2年期国债 美国0-3个月短期国债德国政府债 日本政府债 .7% .2% .3% .2% 5.0% 4.9% 4.5% 2.8% 19 10 22. 10 23. 11 23. 11 25. 气-34. 14.7% 25. 15.8% 32.9% 18.6% % 28 33.3% 5% 18.8% % 29 38.0% 7% % 19.2% 31 38.3% 43. 20.0% 40. 43.0% 43. 21.4% 42. 43.3% 54.8% 1% 23.3% % 88.5% 47.2% 87.1% 巴西IBOVESPA印度SENSEX30 标普500 胡志明指数台湾加权指数瑞士SMI 恒生指数日经225 法国CAC40 意大利富时MIB澳洲标普200 德国DAX 欧元区STOXX50(欧元)新加坡海峡指数 加拿大S&P/TSX综合韩国综指 英国富时100西班牙IBEX35上证指数 墨西哥INMEX -19. 资料来源：wind，彭博，民生证券研究院 注：上图显示的是特朗普正式宣誓、担任总统，且剔除疫情的阶段，即2017年至2019年。与之相对应的，我们在分析“特朗普交易”时，会把市场提前交易的2016年第四季度考虑在内，所以“特朗普交易”的时间段时2016Q4至2019年底。 图4：中美贸易摩擦时期（2018年4月3日~2019年10月11日） 权益(当地货币) 巴西IBOVESPA 标普500 澳洲标普200印度SENSEX30 瑞士SMI 法国CAC40 加拿大S&P/TSX综合欧元区STOXX50(欧元)德国DAX 英国富时100日经225 台湾加权指数意大利富时MIB西班牙IBEX35上证指数 墨西哥INMEX新加坡海峡指数恒生指数 韩国综指胡志明指数 MSCI权益 ACWI行业 加元 日元 兑美元汇率 -2.2% -2.3% 固定收益(回报指数） 美国30年期国债 商品 2 1 1 1 1 9.6% 9% 6.2% 3.4% 2.7% 1.9% 0.0% -1.1% -3.4% -6.0% -7.2% -9.2% 2.6% 6.3% 7.1% 美国 瑞士加拿大 澳大利亚法国 印度 中国台湾巴西 日本欧盟英国 中国香港(美元)新加坡 意大利西班牙墨西哥 中国A股(美元)德国 越南韩国 14. 11. 4. 2. -2. -3. - - - -8. -8. 信息科技 公用事业房地产医疗保健 日常消费品非日常消费品 生物制药与生命科技电信业务 工业金融原材料能源银行 1 1 1% %8.1% 7.0% 6% 5.3% 0.3% -7.5% -7.9% .7% 2.6% 瑞士法郎 新加坡元新台币 墨西哥比索印度卢比英镑 欧元澳元人民币韩元 新西兰元瑞典克朗巴西雷亚尔 -4.1 -4.4 -4.9 -5.3 -8 - - - - - - -19.0% Baa美国投资级债 美国投资级公司债美国高收益债 新兴市场公司债美国国债 美国10年期TIPS英国政府债 新兴市场主权债 美国房地产抵押证券德国政府债 欧洲高收益债券美国2年期国债 美国0-3个月短期国债日本政府债 Caa美国高收益债 .1% .4% 9.9% 9.7% 9.5% 9.3% 9.3% 8.3% 7.9% 7.4% 5.8% 4.5% 3.4% 3.1% 0.7% 铁矿石 COMEX黄金COMEX银 NYMEX铂 布伦特原油WTI原油LME铜 NYMEX天然气 10.5% 5.2% -4.0% 0.5% -13.2% 3.9% 7.0% -23. -1 -19. -1 -1 -13. -13. -12. -12. -14.7% -12. 12.1% -12. -9. 11.7% 11.5% 11.3% 10.3% 6. -1 9.9% 5. -1 5. 7. .2% 6. % -1 % 4.6% % 9.6 4.6% 12 % 0.8 7% 2% 4% 0% 0% 7% 6% 0% 1% 0% 0% 2% 4% 6% 6% 8% 3% 3% 4.7% 13 6.1% 5% 5.0% 47.4% 21.8% 9.1% 9% 2.6% -1 -8 资料来源：wind，彭博，民生证券研究院 1.1如何进行更细致的划分？ 图5：对2016年Q4至2019年做细致的划分 资料来源：wind，民生证券研究院 经济角度，从经济周期和经济相对表现两个维度进行划分。前者决定整体经济情况和市场情绪，后者则会影响资金的流向和偏好： 从经济周期角度看，全球经济经历了一个完整的经济周期。2016年年中触底反弹，2017年12月见顶，直至2019年下半年触底（图6）。其中，在主要经济体里，美国经济的周期韧性更强，体现在经济见顶相对晚，见底则相对早。 图6：2016年Q4至2019年全球经