房地产行业深度研究报告：第四代住宅的是与非

第四代住宅是空中森林花园建筑，融合了空中园林、垂直绿化、高层电梯房的建筑优势。1）2019年清华大学建筑研究院首先提出国内的第四代住宅理念，将郊区别墅和胡同街巷以及四合院结合起来，建在城市中心，并搬到空中，形成一个空中庭院房，又称空中城市森林花园；2021年中国工程建设标准化协会发布《城市森林花园住宅设计标准》，将城市森林花园分成空中户属庭院住宅（小业主私有）和空中共享园林住宅（公共共享平台）。2）截至2024年3月，已有24个省份出台相关设计规范，试点第四代住宅。 近年来第四代住宅关注度逐渐提升，主要原因在于：1）住建部鼓励建设适应人民群众新期待的“好房子”，适应从解决“有没有”转向解决“好不好”的要求；2）地方政府为缓解土地出让压力，优化出让地块规划条件，同时调整住宅项目设计规范；3）房地产市场下行倒逼房企积极研发，提升产品力，促进项目去化；4）当前我国住房供求关系已经从总量短缺转变为结构性供给不足，居民改善性需求占比逐渐提升。 当前第四代住宅的核心是大面积赠送、高得房率。1）虽然第四代住宅融入了诸多共享庭院、空中花园、绿色生态等设计理念，但在当前阶段，第四代住宅并非是凭借突破性的技术进步改善房屋品质，影响居民做购房决策的根源在于，在当前的政策引导下，第四代住宅可以做大面积赠送，实现高得房率，从而提高第四代住宅的性价比，本质是变相降价。2）从第四代住宅落地速度较快的福建来看，核心区域的第四代住宅产品在流速和溢价空间均有一定改善，同一项目中第四代住宅较普通产品溢价15%-20%。 第四代住宅数量大幅提升可能会导致房企存量货值折损。1）虽然第四代住宅对居民住宅消费体验、居住体验有利，但对房企经营层面可能造成一定压力，因为如果开工的项目未能快速去化，就可能被后来的新产品淘汰，影响货值，同时存量次新房、房企老项目也可能面临一定价格压力。2）当前部分城市连续调整设计规范，不断打开“阳台做大、面积赠送”的政策口，如果新房靠着政策宽松，产品迭代速度太快，可能会加大购房者的观望情绪，或对二手房产生较大的冲击。我们选取广州典型楼盘翠城花园，以及周边新房保利燕语堂悦做分析，2024年7月翠城花园94平米3房二手房成交单价约4.5万/平，折算至使用面积单价6.1万/平；2024年4月开盘的保利燕语堂悦，新房单价6万/平，由于100%得房率，按照使用面积折算单价也为6万/平。 投资建议：行业右侧需要等待ROE改善，建议择机参与政策博弈机会。行业的估值机会并非来自于销售见底，而是房价见底，需要推演出房企合理的销售规模及净利润率，进而推演出稳态下的ROE，才能预期板块趋势性机会。2024年部分城市围绕建设好房子的目标，积极调整住宅项目设计规范，房企也借机聚焦高端改善项目，或者打造差异化产品来对抗行业下行，降低二手房分流新房需求的影响，具备产品持续创新能力的房企可能有望胜出。有效政策核心是有资金以承担损失的方式解决当前供需失衡问题，缓解地方债务压力可为地产企稳创造条件。乐观预期在“止跌回稳”的要求下，预计仍有政策尝试，关注第二波政策博弈机会。建议关注港股华润置地、绿城中国、中国海外发展、华润万象生活，A股可能作为政策抓手的地方国企城建发展、天地源。 风险提示：收入预期恶化，负反馈延续。 投资主题 报告亮点 当前第四代住宅的核心卖点是，赠送给居民较大面积的不计算容积率的空中花园，增加了项目可售面积的附加值。1）目前多省市出台建筑新规，以减少公摊面积、放松阳台尺寸限制、支持空中绿化面积不计入容积率等方式，鼓励房企打造第四代住宅。2）由于赠送的面积不计容，增加了项目实际可售面积的附加值，使得户型得房率可提升至100%，同样的总价能买到更大的使用面积，有利于项目去化。3）我们参考同辰建筑对于第四代住宅建造成本的测算，第四代住宅较传统住宅按建筑面积增加成本约650-700元/平米，成本造价相对可控。 第四代住宅本身就具备非常强的改善属性，以落地速度较快的福建为例，部分项目流速和溢价空间有改善。福建的第四代住宅基本位于城市核心区域，为大面积段改善产品。部分第四代住宅项目去化速度快于普通项目，也有15%-20%的产品溢价，以福州国贸天琴湖为例，其月均流速约30套，相较于同地段非第四代住宅项目，月均流速高出了约12-15套；江山云起项目中，第四代住宅与非第四代住宅产品之间月均流速相差约30套。从价格方面来看，福建部分项目同时设计了第四代住宅、非第四代住宅两种产品，第四代住宅溢价空间在15%-20%。 后续可能需要考虑政策的外部性，警惕连续调整设计规范对在建、在售项目、存量房的冲击。近年来房企积极探索第四代住宅产品，本质是商品房供给过剩情况下，房企需要打造出与过去有明显差异化的产品来对抗二手房的需求分流，同时地方政府也有保土地财政、保新房市场的诉求。当前部分城市连续调整设计规范，不断打开“阳台做大、面积赠送”的政策口，如果新房靠着政策宽松，产品迭代速度太快，可能会加大购房者的观望情绪，或对二手房产生较大的冲击。 投资逻辑 行业右侧需要等待ROE改善，择机参与政策博弈机会。行业的估值机会并非来自于销售见底，而是房价见底，需要推演出房企合理的销售规模及净利润率，进而推演出稳态下的ROE，才能预期板块趋势性机会。2024年部分城市围绕建设好房子的目标，积极调整住宅项目设计规范，房企也借机聚焦高端改善项目，或者打造差异化产品来对抗行业下行，降低二手房分流新房需求的影响，具备产品持续创新能力的房企可能有望胜出。有效政策核心是有资金以承担损失的方式解决当前供需失衡问题，缓解地方债务压力可为地产企稳创造条件。乐观预期在“止跌回稳”的要求下，预计仍有政策尝试，关注第二波政策博弈机会。建议关注港股华润置地、绿城中国、中国海外发展、华润万象生活，A股可能作为政策抓手的地方国企城建发展、天地源。 一、什么是第四代住宅？ （一）国内第四代住宅是空中森林花园建筑 第四代住宅是空中森林花园建筑，融合了空中园林、垂直绿化、高层电梯房的建筑优势。 1）2019年清华大学建筑研究院首先提出国内的第四代住宅理念，将郊区别墅和胡同街巷以及四合院结合起来，建在城市中心，并搬到空中，形成一个空中庭院房，又称空中城市森林花园。每层都有公共院落，每户都有私人小院及一块几十平米的土地，可将车开到每层楼上的住户门口，建筑外墙长满植物，人与自然和谐共生。2）从代际对比看，第一代住宅是茅草房，第二代住房是砖瓦房，第三代住宅是城市电梯房，而第四代住宅则是城市森林花园建筑，融合了空中园林、垂直绿化以及高层电梯房的建筑优势。 图表1第四代住宅融合了空中园林、垂直绿化、高层电梯房的建筑优势 城市森林花园住宅分为空中户属庭院住宅、空中共享园林住宅两类。2021年中国工程建设标准化协会发布《城市森林花园住宅设计标准》，对城市森林花园住宅做了定义并提出了相关设计标准，以每户拥有面积不小于套内建筑面积的40％、高度不小于两个自然层的开敞式户属空中花园为基本配置的住宅，主要分为：1）空中户属庭院住宅，空中庭院由小业主私有；2）空中共享园林住宅，则是由多栋空中户属庭院住宅，通过空中共享平台连接的住宅。 图表2空中户属庭院住宅示意图 图表3空中共享园林住宅示意图 截至2024年3月，已有24个省份试点第四代住宅。2019年1月住建部专家考察国内首个第四代住宅项目，成都七一城市森林花园，该项目由七一投资集团和清华大学建筑设计研究院联合设计，每家每户都有自己的空中庭院，庭院大小从44-117平米；近年来国内加快第四代住宅探索，据不完全统计，截至2024年3月底，已有24个省份出台相关设计规范，试点第四代住宅。 图表4成都七一城市花园实景 （二）为什么近年来第四代住宅关注度逐渐提升？ 1、住建部鼓励建设适应人民群众新期待的“好房子”。2023年底住房和城乡建设部提出，加快解决新市民、青年人、农民工住房问题，下力气建设好房子，在住房领域创造一个新赛道；适应从解决“有没有”转向解决“好不好”的要求，要大力加强基础性工作，为推动住房城乡建设高质量发展筑牢根基。 2、地方政府为缓解土地出让压力，优化出让地块规划条件，同时调整住宅项目设计规范。 1）2024年土地出让面临较大压力，2024年1-8月地方政府国有土地使用权出让收入约2万亿，同比下滑25.4%，而2023年土地出让金收入较市场高点（2021年）已经下滑了33%。2）为缓解土地出让压力，部分城市主动调整住宅项目设计规范，给予房企更多设计空间来提升产品力，提高了放宽了地块限制，尤其是原本的赠送条款。 图表5 2024年1-8月地方政府国有土地使用权出让收入约2万亿，同比下滑25.4% 3、房地产市场下行倒逼房企积极研发，提升产品力，促进项目去化。1）以上海为例，2021、2022年上海新房市场火热，新房开盘当日去化率高达80%、71%，项目普遍保持较快去化速度；由于过去上海规定了宅地土拍10%的封顶溢价率、以及房地联动价，即项目地价和售价基本锁死，此时房企的利润空间完全由建造成本控制决定，在市场较为火热的情况下，房企缺乏做高品质住宅的激励。2）而随着上海新房市场热度下降，房企项目开始面临去化压力，就会倒逼房企以高品质来吸引客户购房，注重项目产品力打造。 图表6 2021、2022年上海新房市场火热，新房开盘当日去化率高达80%、71% 4、当前我国住房供求关系已经从总量短缺转变为结构性供给不足，居民改善性需求占比逐渐提升。1）由于过去存在“7090”政策，即新房项目建筑面积90平方米以下住房面积所占比重，必须达到70%以上，导致过去商品住宅以满足居民刚性住房需求的小面积户型为主，而一定程度上压制了改善性需求。2）截至2020年我国城镇居民人均住房面积约为39平方米，住房供求关系从总量短缺转变为结构性供给不足，居民房屋需求从“有没有”向“好不好”转变。 图表7 2020年我国城镇居民人均住房面积约为39平米 二、当前第四代住宅的核心是大面积赠送、高得房率 （一）第四代住宅享受设计规范调整红利，合理布置大面积赠送 虽然第四代住宅融入了诸多共享庭院、空中花园、绿色生态等设计理念，但在当前阶段，第四代住宅并非是凭借突破性的技术进步改善房屋品质，影响居民做购房决策的根源在于，在当前的政策引导下，第四代住宅可以做大面积赠送，实现高得房率，从而提高第四代住宅的性价比，本质是变相降价。 当前第四代住宅的核心卖点是，赠送给居民较大面积的不计算容积率的空中花园，增加了项目可售面积的附加值。1）目前多省市出台建筑新规，以减少公摊面积、放松阳台尺寸限制、支持空中绿化面积不计入容积率等方式，鼓励房企打造第四代住宅。2）由于赠送的面积不计容，增加了项目实际可售面积的附加值，使得户型得房率可提升至100%，同样的总价能买到更大的使用面积，有利于项目去化。3）我们参考同辰建筑对于第四代住宅建造成本的测算，第四代住宅较传统住宅按建筑面积增加成本约650-700元/平米，成本造价相对可控。 图表8地上不计容建筑面积不可售，算作赠送面积 图表9第四代住宅增加成本约650-700元/平米 图表10多省市出台建筑新规，以减少公摊面积、放松阳台尺寸限制、支持空中绿化面积不计入容积率等方式，鼓励房企打造第四代住宅 （二）福建第四代住宅落地速度较快，部分项目流速和溢价空间有改善 2021年以来福建出让602万方第四代住宅地块，福州已落地37个第四代住宅项目，占全省比重约60%。以第四代住宅落地较多的福建为例，2021下半年市场持续下行，为提振楼市，在产品尺度上放宽，逐年加大第四代住宅地块供应力度，市场反馈较好。2021年至今福建共成交62幅第四代住宅地块，计容建面约602万方；目前福建已落地的第四代住宅项目中，福州落地37个，占福建全省比重约60%。 图表11福州已落地37个第四代住宅项目，占全省比重约60% 图表12 2021年至今福建成交602万方第四代住宅地块 福建第四代住宅项目具有非常强的改善属性，基本位于城市核心或区域核心区，大面积段改