策略专题：复盘：1999年519，双宽再通胀

策略研究 证券研究报告 策略专题2024年10月18日 【策略专题】 复盘：1999年519，双宽再通胀 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 执业编号：S0360523070007 相关研究报告 《【华创策略】生产型消费制造类-自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列7》 2024-09-28 《【华创策略】守着低估值&龙头能迎来春天吗？ ——烟蒂股系列1》 2024-09-04 《【华创策略】生产型资源类—自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列5》 2024-08-23 《【华创策略】股价映射&政策跟踪看三中全会投资逻辑》 2024-08-15 《【华创策略】公募转型期多面镜》 2024-08-07 形似“519”开端：政策催化的闪电战 1999/5/19国内股票市场开启一段快速上涨，主要由于资本市场政策利好催化叠加货币宽松跟进，与本轮国庆前后的上涨催化因素十分相似，所以复盘“519全区间行情或对判断当下所处市场位置及展望后市将有很大帮助。 神似“519”背景：价格低位、双宽对策、股市改革、海外科技映射 1）经济疲弱的症结：持续的价格低迷。“519”行情启动前，GDP平减同比自 98Q2起连续4个季度为负，大背景是自93年国内经济过热到政策调控下降 温、增速由15%降至“保8保7”的境地，内生增长动能减弱，叠加内外事件冲击。当前同样面临价格低位的核心矛盾，背景是2010年以来增速换挡，叠加国际地缘政治关系日渐趋紧，疫后内需不足下，经济同样承压。 2）政策应对：财政货币双宽。“519”爆发于货币先行，财政跟随时刻。货币工具自96年起3年时间内持续降息7次，财政工具略显滞后，98、99年不断发力，两年财政发力结果来看，赤字率由97年0.7%升至99年1.9%水平，且此后连续4年维持于2%以上；中央政府杠杆率由97年底7%升至99年15% 并于03年达到高点20%，两年上行8pct、六年上行13pct。当前政策端同样进入双宽区间，亟待实现金融通胀-实物通胀的顺畅传导。 3）资本市场是国企改革的重要阵地。“519”行情期间资本市场政策贯穿行情始终且始终维持宽松支持，如“519”行情的直接催化剂“国六条”。政策端对资本市场的大力支持，背后国企改革的迫切需要也是主要因素之一。而当下环 境国企改革迫切性同样极高，本轮行情启动前24/9/5国泰君安和海通的宣布合并，也与二十多年前“519”行情期间国泰与君安的合并形成了恰好的呼应。4）90年代的互联网产业升级与当下的AI革命。90年代互联网科技繁荣的实体产业趋势也反映在了股票市场。国内的“519”行情正对应着美股科网泡沫 行情的起始结束。当前AI产业链也被赋予了互联网后第四次科技革命的重要价值，这与“519”行情的时代背景再次不约而同的神似。 “519”行情启示 1）把握节奏：闪电站-高波震荡-回撤蓄势-业绩拉涨。该轮行情持续一年有余，整体可分为四阶段：闪电战（99/5-6，涨64%）-高波震荡（99/6-9，振幅16% -回撤蓄势（99/9-12，跌20%）-业绩拉涨（99/12-00/8，涨57%）。 2）估值业绩：前三阶段估值驱动，第四阶段业绩跟随。前三阶段估值变化为 +64%、-6%、-18%，业绩变化-2%、-10%、-4%。第四阶段上证指数上涨57% 显著高于估值上行幅度39%，其中业绩+28%贡献同样突出，表明上市公司整体业绩已进入复苏过程中，行情由完全估值驱动转向业绩+估值双轮驱动。3）领涨主线：科技映射+经济复苏。全区间领涨行业包括计算机、煤炭、电新、电子、社服，一方面是全球经济产业转型下的科技映射逻辑，另一方面是国内 经济复苏逻辑。并且从业绩变化来看，领涨行业基本具备业绩增速领先的特征。4）增长转型：极度悲观后的WTO+房地产。“519”行情最初上涨更多是政策双宽引发的经济回暖预期反应，但拉长来看，随着01/12中国入世，以及后续 房地产行业蓬勃发展，这实际上是经济转型、GDP增长、以及股市的重要拐点，即宏观经济从此前更多的依靠轻工业高增，转向重工业、制造业的崛起。5）龙头企业崛起：泡沫下的中国互联网公司。“519”股市之外，一批顺应世界经济转型升级而诞生的公司正是国内经济往后转型的希望所在。危机过程中 龙头企业崛起带来的机会，或许要从现有的二级市场视角中进一步拓展开来。 风险提示： 宏观经济不及预期；历史复盘不代表未来；部分数据测算可能存在误差；当前经济体量&发展阶段、股市体量&结构、国际地缘政治关系均与“519”行情时期有所差异。 目录 一、形似“519”开端：政策催化的闪电战4 二、神似“519”背景：价格低位、双宽对策、股市改革、海外科技映射5 （一）经济疲弱的症结：持续的价格低迷5 （二）政策应对：财政货币双宽5 （三）资本市场是国企改革的重要阵地7 （四）海外科技革命正酣8 三、“519”行情启示9 （一）把握节奏：闪电站-高波震荡-回撤蓄势-业绩拉涨9 （二）估值业绩：前三阶段估值驱动，第四阶段业绩跟随10 （三）领涨主线：科技映射+经济复苏11 （四）增长转型：极度悲观后的WTO+房地产13 （🖂）龙头企业崛起：泡沫下的中国互联网公司15 图表目录 图表1“519”行情启动前GDP平减同比4季度为负5 图表2本轮启动在GDP平减同比连续5季度为负时5 图表3“519”行情时货币工具已先行6 图表4“519”行情位于财政扩张周期的开端6 图表5“519”行情位于金融通胀-实物通胀之间7 图表6本轮货币工具已先行7 图表7“519”行情期间相关政策事件8 图表8“519”持续期间对应美股科网泡沫行情9 图表9“519”行情市场四阶段：闪电战-高波震荡-回撤蓄势-业绩拉涨10 图表10“519”行情市场四阶段：前三阶段完全估值驱动、第四阶段估值业绩双击11 图表11“519”行情下行业涨跌幅统计与估值变化12 图表12“519”行业：分行业业绩多数回暖，整体走向复苏13 图表13“519”行情位于经济周期底部回升阶段14 图表14“519”行情位于投资消费→投资出口转折点14 核心结论： 1、本轮上涨的开端形似“519”，均是由资本市场政策利好催化叠加货币宽松跟进带来快速上涨。 2、当下与“519”背景神似之处： �经济疲弱的症结：持续的价格低迷。“519”行情启动前，GDP平减同比自98Q2起连续4个季度为负，当前GDP平减同比连续5个季度为负。 ②政策应对：财政货币双宽。“519”前货币工具自96年起3年时间内持续降息7次，财政工具98、99年不断发力，带来赤字率、中央政府杠杆率显著上升。 ③资本市场都是国企改革的重要阵地。“519”行情政策端对资本市场支持，背后国企改革的迫切需要也是主要因素之一，国君&海通合并与国泰&君安合并遥相呼应。 ④均有着科技革命的时代背景，90年代的互联网产业升级与当下的AI革命。 3、“519”行情启示： �把握节奏：“519”行情四阶段：闪电战（99/5-6，涨64%）-高波震荡（99/6-9，振幅16%）-回撤蓄势（99/9-12，跌20%）-业绩拉涨（99/12-00/8，涨57%）。 ②估值业绩：前三阶段完全估值驱动，第四阶段业绩跟随。 ③领涨主线：科技映射+经济复苏。 ④增长转型：极度悲观后的WTO+房地产。“519”行情最初是货币财政双宽引发的经济回暖预期反应，但也是悲观下新的增长机遇。 ⑤龙头企业崛起：“519”时的股市之外，一批顺应世界经济转型升级而诞生的公司正是整个中国经济未来转型的希望所在，危机过程也伴随着龙头企业崛起带来的机会。 前言：本篇报告复盘“519”大涨、回调、趋势上涨的整段行情，为当下大涨波动之后的市场提供参照视角。 一、形似“519”开端：政策催化的闪电战 1999/519，双宽再通胀：闪电战-高波震荡-回撤蓄势-业绩拉涨。1999/5/19国内股票市场开启一段快速上涨，实际拉长视角来看，该轮行情持续一年有余，整体可分为四阶段：闪电战（99/5-6，涨64%）-高波震荡（99/6-9，振幅16%）-回撤蓄势（99/9-12，跌20%）-业绩拉涨（99/12-00/8，涨57%）。最初的闪电上涨主要由于资本市场政策利好催 化叠加货币宽松跟进，与本轮国庆前后的上涨催化因素十分相似，所以复盘“519”全区间行情或对判断当下所处市场位置及展望后市将有很大帮助。 1999年5月，市场经历两年盘整，在资本市场利好政策点燃之下，不到两个月的时 间上证综指从不到1100点，最高涨至1756点，涨幅超过60%；行至年底，股市在充分 消化“519”行情的获利筹码之后重拾升势，上证综指不断创出历史新高，并于2000年 8月22日达到阶段高点2215点。整段行情持续一年有余，上证指数基本翻倍，期间科技股+资源股涨幅显著，经济背景与政策取向则与当下有着诸多神似。 二、神似“519”背景：价格低位、双宽对策、股市改革、海外科技映射 （一）经济疲弱的症结：持续的价格低迷 价格低位是“519”行情启动前，经济疲弱核心问题。“519”行情启动前，GDP平减同比自98Q2起连续4个季度为负，价格低位是经济的核心问题，大背景是自93年国内经济过热到政策调控下降温、增速由15%降至“保8保7”的境地，内生增长动能减弱，叠加内外事件冲击：亚洲金融风暴&98年特大洪涝。当前经济环境同样面临价格低位的核心矛盾，背景是2010年以来增速换挡，叠加国际地缘政治关系日渐趋紧，疫后内需不足，经济内生动能同样承压，与“519”时面对的困难十分神似。 图表1“519”行情启动前GDP平减同比4季度为负图表2本轮启动在GDP平减同比连续5季度为负时 CPI同比(%) PPI同比(%) GDP平减同比(%) “519”行情前，GDP平减同比已连续4季度为负 “519”行情启动时面临价格低位核心矛盾 6 本轮行情同样面临价格持续偏弱问题 15 CPI同比(%) PPI同比(%) GDP平减同比(%) 12 9 6 本轮行情前，GDP平减同比已连续5季度为负 3 0 -3 -6 4 2 0 -2 -4 97/01 97/03 97/05 97/07 97/09 97/11 98/01 98/03 98/05 98/07 98/09 98/11 99/01 99/03 99/05 99/07 99/09 99/11 00/01 00/03 00/05 00/07 00/09 00/11 -6 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）政策应对：财政货币双宽 “519”爆发于货币先行，财政跟随时刻。93年后经济增速持续走低、96年通胀最终被有效调控降至双位数以下，政策端空间充分打开，于是启动了多年宽松周期。货币工具自96年起3年时间内持续降息7次，1年期贷款基准利率由12%降至6%，其中第7次降息恰好在“519”行情期间，即99/6/10存贷款利率双降，加速了行情一阶段上涨，此后宽松的货币环境长久维持直至03年开启的加息周期。财政工具略显滞后，在97年十�大召开、98年朱镕基新任总理后初步尝试，增发国债1000亿元，专项用于加快基础设施建设；99年进一步加大刺激，在行情三阶段时99/9/29政府宣布年内再向银行增发600亿元长期国债，用于增加固定资产投入。两年财政发力结果来看，赤字率快速上升，由97年0.7%升至99年1.9%水平，且此后连续4年赤字率维持于2%以上；中央政府杠杆率由97年底7%升至99年15%，并在后续多年财政扩张中于03年达到高点20%，两 年上行8pct、六年上行13pct。由政策起效时点来看，M1同比在98H2开始上行，而由前文所属，价格水平回正于00年初，故“519”行情位于金融通胀-实物通胀之间。当前政策端同样进入双宽区间，亟待实现金融通胀-