中美CMBS/CMBN发行利差分析

中美CMBS/CMBN发行利差分析 结构评级四部石雪琳肖月 引言 在地产政策调控、城投企业融资受限的情况下，以CMBS/CMBN为代表的商业地产证券化已成为商业地产持有企业融资的重要方式。笔者观察到中美CMBS/CMBN产品发行利率普遍高于同期限国债到期收益率。国债即无风险债券，资产支持证券（票据）与国债的利差代表了这只资产支持证券（票据）相对于无风险债券所需要附加的风险报酬，反应了交易双方的融资成本和投资收益。本文构建了中美市场中CMBS/CMBN信用等级为AAAsf的资产支持证券（票据）与同期限国债的利差指标，对比探讨了中美CMBS/CMBN产品不同的交易设置对于利差的影响，进而分析中国CMBS/CMBN利差水平的重要影响因素。 CMBS/CMBN发行情况与利差模型构建 商业地产抵押贷款支持证券是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。根据CN-ABS数据显示，截至查询日期2024年8月21日，国内已成功发行CMBS/CMBN产品共计386单，累计发行规模为7221.11亿元，发行单数及规模自2016年全国首单落地以来 至2020年保持增长的趋势；受不可控因素的影响，发行单数及规模自2021年之后均逐年下降。在已发行的CMBS/CMBN产品中，标的物业的类型逐步多元化，主要包括办公物业、零售物业、酒店、公寓、物流仓储等。美国自1987年推出第一支CMBS产品，截至查询日期2024年8月21日，美国已成功发行CMBS产品共计62177单，累计发行规模为75853.51 亿美元，发行单数及规模于2007年之前整体呈增长趋势，受次贷危机影响于2008年大幅下降，之后波动幅度相对平缓。 本文所选取的样本来自于中美市场2021－2023年及2024年上半年发行的CMBS/CMBN（中国样本还包括商业地产类REITs产品，下同）中信用等级为AAAsf的资产支持证券（票据），并剔除未获得必要数据的资产支持证券（票据）后作为本次利差分析的样本。本文CMBS/CMBN发行利差为样本中资产支持证券（票据）发行利率与发行日国债到期收益率之差。针对中国市场，由于CMBS/CMBN及商业地产类REITs产品期限结构多设置为3*N，一般在3年末的开放期通过优先收购权、赎回以及回购/回售权等交易设置结束专项计划，因此选取三年期的国债到期收益率进行计算；针对美国市场，由于美国CMBS的期限多为10年左右，故进一步筛选存续期为9－11年区间的美国CMBS债券；并选取十年期的美国国债到期收益率进行计算。综上，共获取277只中国CMBS债券样本、222只美国CMBS债券样本。 中美CMBS/CMBN与国债利差水平对比分析 整体来看，美国样本的利差区间宽度更窄。从数据来看，样本中资产支持证券（票据） 发行利率普遍不低于三年期国债到期收益率。利差存在主要系样本证券与国债存在信用质量差以及ABS/ABN产品投资者通常采取持有至到期的投资策略，ABS/ABN产品在存续期信息披露有限等原因造成其二级市场交易少，对于二级市场流动性弱的产品，投资者要求更高的利率补偿所致。另一方面，ABS/ABN产品涉及底层资产品类繁多、来源复杂，投资人对底层资产，如商业不动产、基础设施经营收益权等资产质量的认知也会在该类产品的利率上 有所体现。 从发行时间来看，美国样本中2021－2023年发行的资产支持证券（票据）的利差均值逐年上升；中国样本中2021－2023年发行的资产支持证券（票据）的利差均值逐年下降，2023年中国样本利差均值低于美国样本利差均值，造成上述现象的原因可能主要在于中美 货币及利率环境的差异。此外中国样本利差下滑的原因还包括2021年以来央国企的发债主体占比增加，民企发债受限。 图表1中美发行利差情况（单位：BP） 发行年份 中国样本 美国样本 区间 均值 区间 均值 2021 80.38~395.68 171.72 14.70～168.70 96.93 2022 53.37~374.08 149.02 1.00～281.80 134.49 2023 45.35~428.79 138.19 0.00～260.90 166.11 2024年上半年 39.85~196.50 86.46 37.00～199.70 116.11 合计 39.85~428.79 145.47 0.00～281.80 121.48 注：中国样本包含CMBS、CMBN及类REITS 数据来源：联合资信根据Bloomberg、CN-ABS、Wind公开信息整理 图表2中美发行利差情况（单位：%） 数据来源：联合资信根据Bloomberg、CN-ABS、Wind公开信息整理 整体来看，美国样本的利差水平低于国内、利差区间宽度更窄，可能系破产隔离效果差异所致，美国样本利率更多受资产影响，中国样本受主体和资产的双重影响。中美样本利差的差异主要与破产隔离、外部增信以及资产池的分散度等因素相关，下文对此展开具体分析。 破产隔离 美国CMBS建立了有效的破产隔离机制。 中国CMBS/CMBN交易设置中，借款人/项目公司通常持有并运营底层物业资产，若借款人信用状况恶化，丧失清偿能力甚至破产，可能会给基础资产造成损失。此外，除入池资产之外，借款人通常持有并运营其他物业资产，存在资金混同与挪用风险。 美国CMBS为实现有效的资产证券化破产隔离，通常设置一个特殊目的实体（SPV）作为借款人/项目公司，原始权益人/发起人将入池物业资产真实出售予SPV公司，该SPV公 司仅持有并运营入池物业资产，且通过协议与章程严格限制SPV公司再投融资及资产处置等其他可能产生债务的活动，并且受托人（代表专项计划）派遣独董对破产申请、重整和解等事项具有否决权，有效防范了原始权益人/发起人与底层物业资产的合并破产风险以及SPV公司的破产风险。 外部增信 由于内部信用支持相对较弱，国内CMBS/CMBN更多的依赖于外部信用支持，故利差水平主要受增信方的性质及信用水平的影响；美国CMBS市场中，机构担保证券的利差水平更低。 （1）中国市场 增信方的性质对资产支持证券（票据）的流动性和利差分布产生影响。中国样本中资产 支持证券（票据）所涉及的增信方包括央企、优质国企1、国企2、优质民企3和民企4。其中，央企、优质国企、国企作为增信方的资产支持证券（票据）的利差相对较低，主要系此类主体提供增信的资产支持证券（票据）更易取得投资人青睐所致；优质民企、民企作为增信方的资产支持证券（票据）的利差相对高，主要系优质民企、民企规模大小不一，投资者较为看中增信方自身偿还债务的能力与意愿所致。 图表3不同增信方性质所涉发行利率及利差情况（单位：个） 增信方性质 样本量 发行利率 发行利差 区间 均值 区间 均值 央企 39 2.45%～5.00% 3.73% 0.54%～2.53% 1.28% 优质国企 149 2.25%～6.20% 3.73% 0.40%～3.74% 1.32% 国企 45 2.30%～6.20% 3.73% 0.45%～3.74% 1.32% 优质民企 19 2.85%～6.50% 4.72% 0.61%～4.29% 2.22% 民企 22 3.50%～6.50% 4.75% 1.00%～3.96% 2.18% 数据来源：联合资信根据CN-ABS、Wind公开信息整理 图表4不同增信方性质所涉利差分布情况（单位：%） 数据来源：联合资信根据CN-ABS、Wind公开信息整理 1优质国企为信用评级AAA的国企 2国企为信用评级为AAA（不含）以下的国企 3优质民企为信用评级为AAA的民企 4民企为信用评级为AAA（不含）以下的民企 增信方主体信用等级越高，发行利率和利差均值越低。从数据来看，中国样本中资产支 持证券（票据）所涉及的增信方主体信用等级包括AAA、AA+、AA和AA-，其中增信方主体信用等级为AAA的资产支持证券（票据）占比最大，为80.00%；其发行利率和利差的均值分别为3.82%和1.39%，低于增信方主体信用等级为AA+、AA和AA-的资产支持证券（票据）发行利率和利差的均值。由此看出，增信方主体信用等级对利差具有负影响，即增信方偿还债务的能力越弱，违约风险越高，投资人将希望获取更多的溢价回报。 图表5不同增信方主体信用等级下发行利率及利差情况（单位：个） 增信方主体信用等级 样本量 发行利率 发行利差 区间 均值 区间 均值 AAA 204 2.25%～6.50% 3.82% 0.40%～4.29% 1.39% AA+ 47 2.30%～6.50% 4.05% 0.45%～3.96% 1.61% AA 3 3.25%～4.75% 3.93% 1.07%～2.35% 1.56% AA- 1 6.00% 6.00% 3.23% 3.23% 数据来源：联合资信根据CN-ABS、Wind公开信息整理 图表6不同增信方主体信用等级下利差分布（单位：%） 数据来源：联合资信根据CN-ABS、Wind公开信息整理 （2）美国市场 机构担保证券的利差水平更低。美国样本中，机构担保证券（AgencyCMBS，本文中主 要指FannieMae、FreddieMac发行或担保的CMBS）的利差均值为53.20BP，利差水平最低，主要系FannieMae、FreddieMac作为政府支持企业，投资者普遍认为其担保或发行的证券存在隐性的政府信用担保；非机构担保证券（Non-agencyCMBS）的利差均值为137.41BP，利差水平较机构担保证券显著提升，但因美国该类产品在破产隔离及资产池分散度等方面的设置有利于降低投资人风险，因此美国非机构担保证券利差均值基本与国内优质增信方担保证券利差均值持平。 图表7美国样本中是否为机构担保证券所涉利差分布情况（单位：%） 数据来源：联合资信根据Bloomberg公开信息整理 资产池的分散度 由于资产池集中，国内CMBS/CMBN利差水平受底层资产区域位置影响较大；美国 CMBS资产池分散度相对更高。 （1）中国市场 国内CMBS/CMBN借款人及贷款数量多为3个以内，且多借款人的，各借款人通常为关联方，资产池集中，面临借款人的信用风险、现金流的流动性风险更高，投资者要求更高 的利率补偿。经分析，国内CMBS/CMBN利差水平受底层资产类型影响程度较小，主要系 其更多的依赖于外部信用支持所致；另一方面，由于资产池集中、底层资产数量单一，加之 区域不动产交易活跃度差异较大，国内CMBS/CMBN利差水平受其底层资产的区域位置影响较大，优越的地理位置有助于提高标的物业质量以缩小利差。国内CMBS/CMBN产品中标的物业所处地理位置多为一二线城市。为了消除增信方主体信用水平的影响，选取样本中 增信方为优质国企的资产支持证券（票据）进行利差统计分析。从数据来看，样本中资产支持证券（票据）所涉及的标的物业主要位于一线及新一线城市5，数量占比达84.29%。结果显示，标的物业位于一线城市、新一线城市和二线城市的资产支持证券（票据）利差均值递增，分别为1.16%、1.18%和1.94%，一线城市和新一线城市的利差较为相近。 图表8不同地理位置下发行利率及利差情况（单位：个） 区域 样本量 发行利率 发行利差 区间 均值 区间 均值 一线城市 65 2.69%～5.50% 3.62% 0.53%～2.74% 1.16% 新一线城市 53 2.25%～6.20% 3.56% 0.40%～3.74% 1.18% 二线城市 22 2.50%～6.00% 4.31% 0.62%～3.21% 1.94% 注：选取样本中增信方为优质国企的资产支持证券（票据）进行利差统计分析数据来源：联合资信根据CN-ABS、Wind公开信息整理 5根据第一财经发布的《2024城市