四季度与2025年债市展望20241015

四季度与2025年债市展望20241015_导读 2024年10月15日21：55 关键词 经济债市股市PMIPPIGDP预期差隐性债务社融存量增速一线城市消费高端餐饮白酒金融乱象腐败问题量化交易地方政府非税收入政策基调经济转型国内需求 全文摘要 讨论了2022年至2023年经济、股市和债市的情况，强调市场感受与实际数据的差异。回顾了2019年经济表现与股市表现之间的矛盾，分析2022年至2023年经济趋势，指出尽管PMI和PPI等指标显示经济上行，股市因悲观预期持续下跌。强调二三季度经济明显回落，需探讨原因。 四季度与2025年债市展望20241015_导读 2024年10月15日21：55 关键词 经济债市股市PMIPPIGDP预期差隐性债务社融存量增速一线城市消费高端餐饮白酒金融乱象腐败问题量化交易地方政府非税收入政策基调经济转型国内需求 全文摘要 讨论了2022年至2023年经济、股市和债市的情况，强调市场感受与实际数据的差异。回顾了2019年经济表现与股市表现之间的矛盾，分析2022年至2023年经济趋势，指出尽管PMI和PPI等指标显示经济上行，股市因悲观预期持续下跌。强调二三季度经济明显回落，需探讨原因。讨论房地产市场对经济的影响，提出房地产下行非必然导致经济持续下行，以美国和日本为案例分析经济在房地产危机后的表现。分析金融整治对经济的影响，包括信用收紧和一线城市消费冲击，探讨金融整治可能带来的预期变化。讨论隐性债务整治对中国实体经济的影响，以及政策调整应对经济下行压力，强调七月份成为政策调整的关键时间点。指出政策重点在于加大财政货币力度以稳增长，特别是降息20个基点的举措，旨在通过改变风险偏好来刺激经济。讨论债市走势受资金面影响显著，预测短期内债市可能受资金面驱动，收益率区间预计在1.9到2.2。强调股市自22年初开始的下行趋势，分析了市场对经济恢复预期的怀疑导致持续下探。最后，讨论了M1可能见底的原因，预测社融增速将上升，信用债安全性因城投等类型资产的信用风险下降而提高，国债市场处于中性偏多状态，但需警惕央行政策变动带来的风险。 章节速览 ●00：00债市展望及经济基本面分析 讨论了2022年至2023年经济、股市和债市的情况，强调了市场感受与实际数据的差异。回顾了2019年经济表现与股市表现之间的矛盾，指出经济数据在2019年并不乐观，尽管股市有显著增长。分析了2022年至2023年的经济趋势，指出虽然PMI和PPI等指标显示经济有所上行，但市场对经济的悲观预期导致股市持续下跌。强调了经济在二三季度的明显回落，并提出需探讨其原因。 ●04：38房地产下行对经济影响的分析 讨论了房地产市场对经济的影响，提出房地产下行并非必然导致经济持续下行的观点，以美国和日本为案例分析了经济在房地产危机后的表现。指出2022年可能是中国房地产市场影响的高峰，随后影响逐渐减少并进入持续下行期。同时，分析了金融整治对经济的影响，包括仅信用和一线城市消费冲击，探讨了金融整治可能带来的预期变化。 ●11：18隐性债务整治对经济的影响及政策响应 隐性债务整治在中国历史上已实施三次，对实体经济影响显著。首先从2014年开始，当时针对非标资产的整治导致社融存量增速快速下行，标志着紧信用状态。紧接着2018年，不仅非标整治延续，城投债净融资也降至低点，进一步收紧财政。进入2024年，整治再度升级，尤其在7月政治局会议后，地方政府面临更严峻的融资挑战，收入下降压力增大。为应对隐性债务整治带来的财政和信用收缩，地方政府采取了一系列措施，包括增加非税收入。这些变动反映了政策在应对经济下行压力时的调整，特别是在GDP目标面临挑战的背景下，政策基调已开始变化，转向更积极的经济支持措施。 ●16：01政策调整时间线与经济应对策略 对话指出，政策调整和经济应对策略的关键时间点在于七月份，而非九月份。七月份的转折点源于20届三中全会 的决策，强调了坚定不移实现全年经济社会发展目标，并特别关注下半年经济工作。随后，七月底的政局会议强调了坚定不移完成全年目标任务，反映出对经济现状的更客观认识。政策管理的变化包括加快专项债券发行、降息和特别国债的使用，旨在应对经济下行压力。虽然政策调整在七八九月份持续进行，但经济表现仍未显著改 善，促使政府采取包括三宝策略在内的进一步措施以解决工资保障问题。此外，政策还特别强调规范涉企执法监管行为和稳步推进公募基金改革，以及财政货币逆周期调节，以稳定经济局势。 ●21：23理解当前财政货币政策重点加码的含义 分析指出，当前政策重点在于加大财政货币力度以稳增长，特别强调了降息20个基点的举措，这与历史上的类似 行动相比较，显示出对经济冲击的高度重视。政策调整不仅包括降低存量房贷利率，对一线城市更为有利，还体现了从之前侧重汇率压力到更侧重降低利率的转变，以及从保银行息差到更侧重降低居民成本的变化。这些措施旨在通过改变风险偏好来刺激经济，尽管全社会资金充裕，但风险偏好不足成为阻碍经济活力的关键因素，因此财政政策通过募集并花掉资金以促进高风险偏好的活动，以实现经济增长。 ●25：25债务处置对风险偏好的影响及财政政策调整 讨论了债务处置中的两种方式：一种是地方政府通过不发工资、乱罚款等方式筹集资金还债，可能导致风险偏好降低；另一种是国家发行低风险债券支持地方政府，可能提高整体风险偏好。指出财政政策正从过去的三保优先转向划债优先，且债务约束有所放松，体现了政策对经济下行的应对。历史上，政策调整往往先于经济见底，暗示未来政策取向的变化可能会推动经济回升。 ●31：27资产配置：纯债与转债视角下的市场解读 讨论中提到，对于债券市场，特别是纯债和转债，投资者应关注的核心是资金面而非基本面。历史数据表明，债券收益率的波动主要受资金利率影响，且事件性因素如赎回的影响通常是短暂的。尽管短期内市场可能因特定事件如赎回而波动，但长期来看，收益率会回归到由资金面决定的正常通道。央行的操作，尤其是国债买卖工具的使用，对稳定市场和调整资金面有重要影响。因此，投资者应注重负债端管理，而市场波动则难以通过投资端应对。总体而言，债券市场走势受资金利率及央行政策影响显著，投资者应关注这些关键因素的变化。 ●37：44经济周期对债市影响分析 讨论了经济周期对债市的影响，指出在经济周期后期，特别是上行周期尾部，基本面因素对债市影响较大，债券可能面临本金亏损问题。而在经济周期初期，尽管基本面回升，债市收益率却可能因市场对经济持续强健的不确定性及央行维持资金面稳定的政策而下行。分析并预测了未来短期内债市可能受资金面驱动，收益率区间预计在1.9到2.2。 ●42：00资产方逻辑对债券市场的影响及未来展望 讨论了资产方逻辑在债券市场中的重要性，强调资金面的稳定性对市场走势的决定作用。提出短端利率先于长端下降，信用债表现优于利率债的市场现象，并分析了经济周期与资金利率对债市反转的潜在影响。还提及了股票市场与经济基本面之间的不一致关系，以及股市估值与基本面脱节的现象。总体上，该对话深入分析了金融市场中的多种因素如何相互作用，影响资产价格波动。 ●48：40股市分析：经济下行、估值调整与政策预期 对话分析了股市自22年初开始的下行趋势，指出在去年初股市估值处于中性状态，隐含防疫政策调整后经济能自动恢复的预期。但随着防疫放开，经济恢复难度加大，叠加PMI和PPI数据回升，消费不足等问题显现，导致市场对经济恢复预期产生怀疑。股市因此持续下探，直到今年2月初出现超跌反弹。随后，由于政策思路未有重大变化和基本面边际回升有限，市场反弹高度受限。进入五月份，经济基本面再次走弱，与金融整治和隐债整治有关，这导致市场出现了二次探底。与2020年相似，政府稳增长力度加大，推动股市快速上涨。当前市场估值较低，但是否已充分反映所有预期还需观察。对于未来，考虑到经济和货币供应量的提升，预期股市将得到持续支持，特别是可转换债券市场，因其经历了过去一年的估值压缩，预计会有较好表现。 ●55：26金融分析：M1、信用债与国债市场前景讨论 讨论了M1可能见底的原因，包括整治措施接近尾声和M1与社融的同步性。预测社融增速将上升，推高M1。讨论 了信用债的安全性，认为因城投等类型资产的信用风险下降，信用债相对安全。分析了国债市场，认为当前处于中性偏多状态，未来存在下行空间但需警惕央行政策变动带来的风险。 问答回顾 发言人问：在展望未来之前，我们想先回顾一下去年经济、股市、债市的情况。2019年股市表现如何？这是否符合经济的真实状况？ 发言人答：2019年股市表现强劲，尤其是到了年底时，修复了大部分2018年的跌幅。但实际上，根据客观数 据，2019年经济状况并不理想，GDP、PPI同比都在持续下行，企业盈利增速也比2018年还要低。股市的表现主要源于预期差，即2019年初市场预期在防疫政策调整后经济会恢复正常，但实际结果并未达到预期，市场预期不断下修，而基本面则从3月后才逐渐企稳。 发言人问：对于去年到今年整体经济趋势是上行还是下行，大家有何感受？但根据数据，实际情况又是怎样的？ 发言人答：尽管许多人感觉从去年到今年经济一直不好，但从数据上看，实际情况是去年特别是从二季度开始到 今年一季度，经济呈现出上行趋势。PMI指数、PPI同比和GDP两年同比增速均表明经济是在回升的，而非下行。发言人问：今年二三季度经济明显回落，主要原因是什么？ 发言人答：今年二三季度经济下行的主要原因不是从去年下半年到今年上半年经济上行趋势的延续，而是在这一趋势基础上，出现了一些额外因素打断了原有的经济上行轨迹。这些因素可能包括金融整治的影响，以及隐性债务整治等政策调控。 发言人问：房地产行业下行是否必然导致经济整体下行？ 发言人答：不是这样的。以美国和日本为例，它们在房地产危机之后，虽然房地产持续下行，但经济并没有同步进入持续下行期，反而存在一段时间的缓慢回升，甚至出现股市、经济和债券收益率上涨的现象。这表明房地产下行并不必然导致经济整体下行，关键在于后续是否出现对经济有巨大冲击的事件。 发言人问：今年二三季度经济下行的额外因素可能有哪些？ 发言人答：我们认为额外因素有两个，一个是金融整治。去年11月金融工作会上提到金融服务实体经济支持不高，因此进行了金融防控传，这导致M1出现快速下行，社融存量增速从2024年开始出现快速下行。另一个因素是金融乱象和腐败问题屡禁不止，今年进行了金融薪酬规范、自查审计等工作，这些措施对一线城市消费产生了较大冲击，可能是由于金融整治导致信息或预期变化的结果。 发言人问：在2018年，城投债净融资出现了什么变化，导致这种变化的原因是什么？ 发言人答：在2018年，城投债的净融资量达到了一个低点，几乎为零。这主要是由于当年对非标和城投债的整治措施导致的紧信用和紧财政效应。非标融资的主体主要是类政府部门，整治非标后，其资金来源减少，进而影响了城投债的融资能力。 发言人问：2023年城投债净融资为何会出现收缩，以及政府如何应对这一状况？ 发言人答：2023年城投债净融资开始收缩，尤其是在去年四季度到今年，相比正常年份减少了大约1万亿到1.5万亿。这一现象出现的原因在于隐性债务整治导致了财政和信用的双收缩，并对市场预期产生了影响。地方政府面临压力，卖地收入和税收收入分别下降约20%和5%左右。为了应对这种情况，一些地方政府成立了专门团队，采取了诸如卖资产等方式筹集资金，同时非税收入出现了大幅上升，这些举措可能引发了市场预期变化。 发言人问：今年经济下行的主要原因是什么？ 发言人答：今年经济下行的主要原因有两个方面：一是财政政策的收缩，二是信用环境的收缩。这种双重紧缩效应加上预期影响，造成了今年二三季度经济的下行压力增大。 发言人问：政策基调何时开始发生变化，其变化的主要逻辑是什么？ 发言人答：政策基调的变化始于2023年7月份，特别是在20届三中全会期间明确提出了坚定不移实现全年经济社会发展目标，并强调了下半年经济工作的重点。