9月外贸数据点评：出口“假摔”还是“真弱”？

2024年10月14日，海关总署公布9月外贸数据，9月中国出口3037.1亿美元，进口2220亿美元，贸易顺差收窄至817.1亿美元。出口同比2.4%，进口同比0.3%，分别较上月下降6.3和0.2个百分点。 我们先前提示8月出口有两点“隐忧”，9月出口同比回落不算特别意外。 今年以来出口保持较快增长，截止9月总出口累计同比增长4.3%，8月出口同比甚至高达8.7%。 不过8月出口高增有部分偶然因素扰动，我们在8月出口点评《强出口有何“隐忧”？》中提示，8月出口有两点隐忧：一是或有“抢出口”因素，二是海外制造业PMI也有走弱迹象，强外需持续性堪忧。 结果上看，9月出口同比的回落印证了我们先前的判断。 不过9月出口增速的降幅令人担忧，结构上还呈现“全面下行”的特征。 9月出口同比较上月的降幅是今年3月以来最大的。9月出口同比较8月大幅回落6.3个百分点至2.4%。假如按照当前降幅线性外推，出口同比年内就会转负，从经济动能变为拖累。 结构方面表现既令人担忧，又比较反常：无论是国别层面还是产品层面，出口几乎“全面走弱”。 国别层面，中国对三大贸易伙伴出口同比均回落。9月欧盟、美国和东盟出口同比分别为1.3%、2.2%和5.5%，分别较8月下降12.1、2.8和3.5个百分点。三大贸易伙伴共拉动总出口同比1.3个百分点，较上月下降2.8个百分点。 “新势力”国家和地区中，也仅有对俄罗斯出口同比没有下滑。9月中国对俄罗斯出口同比16.6%，较上月改善6.2个百分点；对非洲和拉美出口同比分别为3.4%和-0.7%，较8月均有回落。上述新势力国家和地区拉动总出口同比0.8个百分点，较上月下降1.4个百分点。 产品层面，农产品、原材料、生产设备、零部件、消费品等类商品，以及电子、纺织、汽车三大产业链的出口同比也都下滑。 出口增速大幅下行或是短期扰动，降幅不能线性外推。 值得担忧的并非出口回落本身，而是出口增速的降幅，这一下降是临时性因素扰动，还是外需动能的大幅下行？如果是后者，意味着出口可能快速下行，经济“弱现实”加剧。 首先，“抢出口”因素确实在节奏上“透支”了部分出口。由于欧盟对华新能源车出口制裁可能落地，8月中国的汽车出口和对欧盟出口表现突出，9月这两项出口增速的降幅也较为明显。汽车产业链对总出口的拉动较上月下降了0.4个百分点，对欧盟出口增速下滑是三大贸易伙伴中最显著的，对总出口的拉动较上月下降1.8个百分点。 其次，极端天气对出口的影响可能确实存在，对俄出口反而增长可能和陆运因素有关。 9月多个台风登陆华南、华东，广州、深圳、宁波、上海等重要港口受影响。由于我国对外出口整体依赖海运，对大多数国家出口下行可能确实反映了天气的冲击。海关总署也表示，9月异常天气对出口有一定冲击。主要国别中，唯一的例外是俄罗斯。 这可能与中俄贸易中相当比例的运输是铁路、公路等陆运有关。 后续出口同比或有反弹，但增速中枢大概率也进入下行周期。 在扰动因素退出之后，10月出口有望反弹。不过我们再次提示，扰动因素之外，外需动能也是在减弱的。 一方面，9月全球制造业PMI继续回落，外需环境本身并非坦途。从另一个角度观察，9月韩国、越南出口同比也明显走弱，尤其韩国出口一般不受台风影响。从更长期的角度看，中美和中欧经贸政策后续可能面临一定的不确定性。 进口边际走弱，电子产品类产品回落较多，金属矿石进口同比改善。 9月进口同比0.3%，较上月下降0.2个百分点。重点产品中，大豆进口同比38.8%，较上月明显改善。铁矿石、铜矿石进口额同比均较上月改善，原油进口金额降幅扩大。 电子类产品拉动总进口同比1.3个百分点，较上月下降0.3个百分点。 短期市场仍将交易预期，对经济数据钝化，出口走弱或对股市有结构性影响。 短期市场仍围绕“强预期”交易，风险偏好与政策预期是主要变量。出口大幅回落反而可能会强化政策预期，加剧市场波动。结构方面，股市的“出口链”或因数据走弱而调整。 不过我们提示，从近期增量政策来看，可能化债、地产等“防风险”政策优先级更高，“稳增长”政策未必会如期加力。 外汇市场方面，出口压力增大，无论从政策角度还是市场角度，人民币汇率走强的可能性进一步减弱。 风险提示：海外经济超预期，地缘冲突超预期，海外政策变化超预期。 图表1：近一年半以来出口增速同比（%） 图表2：主要国别和地区出口增速变化（%） 图表3：9月越南与韩国出口同比进一步走弱（%） 图表4：9月全球制造业PMI进一步走弱