南华研究院 I 2024 四季度商品展望 锌：矿锭再平衡过程，套利优于单边

南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华研究院I2024四季度商品展望 锌：矿锭再平衡过程，套利优于单边 核心逻辑及观点： 【宏观环境】在美联储开启降息的情况下，各国货币政策调整空间增大，叠加国内年末经济会议和政策发布较为机密集，整体宏观情绪偏暖。 【供应】对于供应端来说，四季度将是矿锭再平衡的过渡期，TC预计预计继续维持低位，全球范围锌矿新项目产能释放需要时间，实际产量和实际冶炼可用量之间存在较大差异。国内供给侧风险在三季度国内炼厂联合声明减产的情况下达到顶峰。小金属副产品收益弥补了冶炼加工费下滑的部分亏损，限制产量的主要原因应该是矿供应不足，即便消费单边价格上涨但原料端依然限制产能恢复。矿端新项目的进展将极大影响市场对于矿由紧转松时间点的预期，进而影响价格下方支撑力度。 【消费】政策市预计在四季度高频出现，大概率呈现政策预期提供短线情绪向上驱动，实际消费依然存在较大拖累的局面，实际消费拖累高价锌锭补库需求，拖拽价格回落。 【价格】绝对价格角度，上下均有边界，基本面角度推断价格在23000-25500元/吨之间；宏观层面存在对再通胀进行交易可能，则能够推高锌价突破上沿；衰退交易可能性相对偏低，若发生22000元/吨依然有支撑。10月前期会议及政策密集，后半月转向实际需求表现交易，前高后低，11-12月关注美联储降息预期变化；预计整体呈现政策市推高，基本面拖拽回落格局。相较单边绝对价格，在国内供给受限的情况下，内外反套（Lending）确定性安全边际更好。 南华研究院 南华期货 南华期货 南华期货 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1290号 联系人： 张冰怡Z0020977 zby@nawaa.com 电话： 0571-87839265 南华期货 南华期货 南华期货 请务必阅读正文之后的免责条款部分 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 目录 目录2 1.锌行情回顾4 2.供给：以冶炼减产来调整矿锭平衡6 2.1海外供给：新项目释放需要时间7 2.1.1海外锌矿：7 2.1.2海外锌冶炼：10 2.2国内供应：冶炼减产和矿的再平衡11 3.需求：海外&国内15 3.1宏观环境和经济预期15 3.1.1海外宏观：启动降息周期16 3.1.2国内宏观：政策是破局关键19 南华期货 南华期货 南华期货 3.2地产：竣工端周期性走弱21 3.3家电：出口拉动，政策可期22 3.4基建：四季度国债有预期，新基建增速放缓23 3.5汽车：出口拉动有望持续25 3.6加工环节出口27 4.四季度国内平衡28 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 目录 图表 图1.1：内外盘锌价走势及大事纪要4 图2.1：ILZSG全球锌矿产量6 图2.2：ILZSG主要国家锌锭月度产量同比增减6 图2.3：ILZSG全球锌矿产量6 图2.4：ILZSG主要国家锌锭月度产量同比增减6 图2.5：ILZSG全球锌矿月度平衡7 图2.6：ILZSG全球锌矿平衡YTD7 图2.7：ILZSG全球锌锭月度平衡7 图2.8：ILZSG全球锌锭平衡YTD7 图2.9：ILZSG欧洲锌矿产量7 图2.10：ILZSG美洲锌矿产量7 图2.11：ILZSG澳洲锌矿产量8 图2.12：ILZSG非洲锌矿产量8 南华期货 南华期货 南华期货 图2.13：锌海外上市公司锌矿产量9 图2.14：ILZSG亚洲锌产量10 图2.15：ILZSG欧洲锌产量10 图2.16：ILZSG澳洲锌矿产量10 图2.17：ILZSG非洲锌矿产量10 图2.18：锌海外上市公司冶炼产量跟踪11 图2.19：中国锌精矿月度产量+进口量12 图2.20：锌精矿进口量：万吨12 图2.21：锌精矿进口盈亏-季节性12 图2.22：中国锌精矿月度产量+进口量12 图2.23：国内精锌月度产量12 图2.24：国内锌冶炼利润测算12 图2.25：冶炼厂锌精矿原料库存天数13 图2.26：锌精矿港口库存-季节性13 图2.27：中国精炼锌净进口13 图2.28：锌现货进口盈亏和进口估算13 图3.1：ILZSG全球精炼锌消费15 南华期货 南华期货 南华期货 图3.2：ILZSGEx-China精炼锌消费15 图3.3：ILZSG主要国家锌月度消费同比增减15 图3.4：CME美联储观察（9月）16 图3.5：美联储9月FOMC会后声明17 图3.6：美联储点阵图变化17 图3.7：美联储经济预测表17 图3.8：白色家电产量累计同比18 图3.9：中国空调出口量18 图3.10：中国财政支出增速20 图3.11：30城商品房成交套数21 图3.12：30大中城市商品房成交面积分布21 图3.13：房地产销售及库存21 图3.14：新建和二手商品住宅价格指数：同比21 图3.15：100大中城市成交土地占地面积22 图3.16：土地成交&开工拟合预测22 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图3.17：房地产竣工增速预测：%22 南华期货 南华期货 南华期货 图3.18：产业在线空调内销排产23 图3.19：产业在线空调出口排产23 图3.20：白色家电月度产量23 图3.21：中国空调出口量23 图3.22：白色家电产量累计同比23 图3.23：中国家用空调库存23 图3.24：固定资产投资累计同比24 图3.25：基础设施投资完成额YTD24 图3.26：基建类各项指标YTD24 图3.27：中国光伏组件招标情况25 图3.28：光伏月度装机量25 图3.29：中国风电月度装机25 图3.30：特高压月度新增线路长度25 图3.33：汽车销售流向变化26 图3.36：2024汽车以旧换新政策与2020-2023年以旧换新政策比较27 图3.37：中国镀锌净出口27 图3.38：加工厂锌锭库存27 南华期货 南华期货 南华期货 图4.1：中国锌月度平衡28 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 1.锌行情回顾 一季度，锌价依然呈现宽幅震荡的格局，但整体波动率有所放大。向下压力来自LME的大量交仓以及国内的季节性累库超预期；向上驱动来自不断下移的锌精矿TC提供的成本支撑抬升。2月，在冶炼利润的挤压之下，韩国冶炼厂减产，进一步推高锌价；3月随着铜和贵金属的向上突破，有色整体宏观情绪偏好，锌价偏强运行。 南华期货 南华期货 南华期货 二季度锌锭的行情以宏观情绪为主导，在一季度末贵金属和铜主导的有色整体向上突破后，锌价触及25000元/吨以上的高位；海外补库周期和降息预期为上行主要驱动。5月中下旬，海外过激的宏观偏多情绪回落，前期23000元/吨的阻力位转为支撑。期间，锌精矿TC不断将锭端成本支撑抬升至23000元/吨以上，整体价格重心完成抬升。6月末，市场预期7月冶炼端减产达4万吨，矿端矛盾向锭端传导并发酵，锌锭完成24000元/吨放量突破，价格重心再度有效抬升。 图1.1：内外盘锌价走势及大事纪要 资料来源：iFind，南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 三季度，锌价差呈现7月跌、8月涨、9月震荡的格局。二季度末经济数据降温，再通胀和工业品补库周期证伪、Comex铜挤仓结束、“Trump交易”减弱AI和新能源预期；前期推涨盘面的驱动逐个生变，驱动落空之后，7月抹去先前全部涨幅，回踩前期突破位置。8月国内锌冶炼厂联合减产落地，支持锌价地位回升，走势相较铜铝偏强。9月，旺季补库进一步支撑锌价，但消费同比疲弱的状态使得锌价上方的压力也较为明显，区间宽幅震荡。 四季度，在美联储开启降息的情况下，各国货币政策调整空间增大，叠加国内年末经济会议和政策发布较为机密集，整体宏观情绪偏暖。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 对于供应端来说，四季度将是矿锭再平衡的过渡期，TC预计预计继续维持低位，全球范围锌矿新项目产能释放需要时间，实际产量和实际冶炼可用量之间存在较大差异。国内供给侧风险在三季度国内炼厂联合声明减产的情况下达到顶峰。小金属副产品收益弥补了冶炼加工费下滑的部分亏损，限制产量的主要原因应该是矿供应不足，即便消费单边价格上涨但原料端依然限制产能恢复。矿端新项目的进展将极大影响市场对于矿由紧转松时间点的预期，进而影响价格下方支撑力度。政策市预计在四季度高频出现，大概率呈现政策预期提供短线情绪向上驱动，实际消费依然存在较大拖累的局面，实际消费拖累高价锌锭补库需求，拖拽价格回落。 南华期货 南华期货 南华期货 绝对价格角度，上下均有边界，基本面角度推断价格在23000-25500元/吨之间；宏观层面存在对再通胀进行交易可能，则能够推高锌价突破上沿；衰退交易可能性相对偏低，若发生22000元/吨依然有支撑。10月前期会议及政策密集，后半月转向实际需求表现交易，前高后低，11-12月关注美联储降息预期变化；预计整体呈现政策市推高，基本面拖拽回落格局。相较单边绝对价格，在国内供给受限的情况下，内外反套（Lending）确定性安全边际更好。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 2.供给：以冶炼减产来调整矿锭平衡 根据ILZSG统计数据，2024年1-7月锌精矿产量约678.8万金属吨，累计同比降3.2%；其中中国产量212.5万金属吨，累计同比降3.52%，除中国外产量466.3万金属吨，累计同比减少3.06%。 图2.1：ILZSG全球锌矿产量图2.2：ILZSG主要国家锌锭月度产量同比增减 资料来源：ILZSG，南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 1-7月，全球精锌产量总计806.9万吨，累计同比增0.13%万吨；其中中国产量 395.2万吨，累计同比增0.89%；除中国外产量411.7万吨，累计同比降0.59%。 图2.3：ILZSG全球锌矿产量图2.4：ILZSG主要国家锌锭月度产量同比增减 资料来源：ILZSG，南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 全球范围内，在冶炼端产量基本持平，矿端同比减量幅度偏高的情况下，矿紧锭松成为全年至今供应端的总体基调。锌矿月度平衡一直处于短缺状态，截至7月累计短缺27.7万金属吨。锌锭月度平衡总体表现过剩，截至7月累计过剩21.4万吨，7月在中国冶炼开始减产的情况下转为单月短缺1.4万吨。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图2.5：ILZSG全球锌矿月度平衡图2.6：ILZSG全球锌矿平衡YTD 资料来源：ILZSG，南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 图2.7：ILZSG全球锌锭月度平衡图2.8：ILZSG全球锌锭平衡YTD 资料来源：ILZSG，南华研究 四季度，下半年投产的锌矿逐渐进入产能释放阶段，虽然实际产量是否能有效得被冶炼环节使用尚存不确定性，并且国内即将进入冬储阶段，但锌矿供应紧张的预期和供给侧风险理论上于今年三季度已达到高点。国内冶炼厂在四季度预计保持当前减产状态，有利于矿锭的再平衡。 2.1海外供给：新项目释放需要时间 南华期货 南华期货 南华期货 2.1.1海外锌矿： 海外矿分地区来看，除了大洋洲小幅增长，其余各洲产量均下滑。 图2.9：ILZSG欧洲锌矿产量图2.10：ILZSG美洲锌矿产量 资料来源：ILZSG，南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图2.11：ILZSG澳洲锌矿产量图2.12：ILZSG非洲锌矿产量 资料来源：ILZSG，南华研究 结合各上市公司季报和半年报，今年减量主要来自于秘鲁的Antamina，澳洲的 McArthurRiver、NewCentury，欧洲的Tara、Aljustrel，以及非洲的Gamsberg。 南华期货 南华期货 南华期货 Antamina：生产计划调整至低品位锌矿/高品位铜矿区域，导致产量下降，FY25产量指引267-326kt； 