核心观点
2024年三季度债券行情一波三折，信用利差快速走扩。
估值曲线
- 国债收益率：小幅下行，三季度整体波动下行，7月初、8月上旬和9月末分别出现短暂回调。1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别下行17BP、5BP、5BP。
- 信用债收益率：普遍上行，各期限等级的信用利差走扩，长期限的信用债利差走扩更多。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行15BP、14BP、22BP和9BP。
- 期限利差：10-1曲线变陡。
国债收益率波动
- 7月至8月初：央行公告开展国债借入操作，收益率短暂回调；随后基本面数据偏弱，叠加降息，收益率下行至8月初创新低2.08%。
- 8月中上旬：大行卖出国债，交易商协会查处违规交易，收益率短暂回调后继续下行。
- 8月中旬至9月下旬：潘行长讲话表明继续坚持支持性货币政策，长债收益率重回下行区间；美联储降息50BP落地，收益率大幅下探至2%再创新低。
- 9月末：央行出台降准降息等货币政策，隔日政治局会议强调加大财政货币逆周期调节力度，长债利率快速回调上行，但月底一线城市地产刺激政策弱于预期，长债利率有所回落。
信用利差
- 7月至8月中旬：经济数据偏弱，国债和信用债收益率下行，信用利差维持低位震荡，AA-利差继续压缩。
- 8月下旬至9月末：债市交易趋冷，信用债收益率调整幅度更大，利差快速走扩至高点，主要品种信用利差回到年初点位，AA-利差走扩至上半年末点位。
- 整体：各等级信用利差均出现大幅走扩，短期限信用利差走扩较快，1年期信用利差走扩至25%-45%历史分位区间，3年期信用利差走扩至10%-35%历史分位区间。
中债市场隐含评级
- 下调风险：三季度下调金额474亿，环比和同比均有所下降。
- 上调：三季度上调金额3,115亿，略低于去年同期，环比远高于二季度。
- 城投债占比：上调和下调的样本中，城投债占比均有所下降。
违约
- 违约风险：三季度违约率0.04%，年化违约率较前几年明显下降，首次违约发行人新增5个，广义违约金额122亿。
- 违约主体：地产债仍然是主要的违约主体，但违约风险环比和同比均继续下降，地产债违约率0.35%，违约规模和年化违约率相较于前一年有明显的改善。
- 回收率：三季度违约债券共回收本金24.0亿，对应的发行人包括龙光控股、宝龙实业、旭辉集团等；2014年至今，逾期本金的兑付率为9.3%。
研究结论
- 债市三季度一波三折，国债收益率总体处于历史较低水平，信用利差大幅走扩。
- 违约风险总体可控，地产债违约率下滑。
- 中债隐含评级下调金额较去年同期明显下降。
