2024年三季度债券行情回顾：一波三折，信用利差快速走扩

证券研究报告|2024年10月15日 2024年三季度债券行情回顾 一波三折，信用利差快速走扩 核心观点固定收益专题研究 估值曲线：三季度基本面整体偏弱，国债收益率波动下行。受监管和政策影响，7月初、8月上旬和9月末债市均出现回调。另外三季度债市交易趋冷，信用债调整更剧烈，信用利差大幅走扩。收益率方面，2024年三季度1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别下行17BP、5BP、5BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行15BP、14BP、22BP和9BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行32BP、31BP、39BP和26BP。 一波三折：2024年三季度债券收益率波动下行，在7月初、8月初和9月末分别出现短暂回调。7月初央行公告将开展国债借入操作，国债收益率短暂回调，随后受到基本面偏弱的影响，国债收益率继续呈现下行的走势，至降息落地达到短期低点；8月上旬，在大行卖出国债、交易商协会查处国债违规交易等事件影响下，国债收益率再度短暂回调，尔后继续下行并在9月下旬创新低；9月底，政治局会议罕见研究当前经济形势，财政货币政策超预期，国债收益率再度大幅回调。 中债市场隐含评级下调风险继续下降：2024年三季度，中债市场隐含评级下调信用债金额474亿，环比和同比均有所下降。上调方面，三季度中债市场隐含评级上调总金额为3,115，略低于去年同期，环比远高于二季度。 违约风险继续下降：2024年三季度违约率相较于上一年同期有所下滑。三季度首次违约发行人新增了5个，按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，三季度违约金额122亿，违约率0.04%，年化违约率较前几年明显下降。 回收率依然偏低：2024年三季度，违约债券共回收了本金24.0亿，对应的发行人包括龙光控股、宝龙实业、旭辉集团、潍坊滨海投资、融侨集团、厦门禹洲和华闻传媒，上述主体自偿部分利息或本金。2014年至今，违约债券共兑付本金965.1亿，逾期本金的兑付率为9.3%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 证券分析师：赵婧证券分析师：董德志0755-22940745021-60933158 zhaojing@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980513080004S0980513100001 证券分析师：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn S0980524080001 基础数据 中债综合指数247.5 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.12 企业/公司/转债规模(千亿)68.4/25.2/7.8 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金观察，货币瞭望——社融和信贷数据呈现企稳信号，9月市场利率预计季节性上行》——2024-09-18 《固定收益专题报告-初探公募REITS：新旧动能转型期的金融创新工具》——2024-09-03 《资金观察，货币瞭望_社融再度走弱，8月市场利率预计季节性上行》——2024-08-15 《固定收益专题研究-从预算调整程序看地方债供给》——2024-08-15 《超长债专题系列:“数论”50年国债》——2024-08-05 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 估值曲线：国债收益率小幅下行4 国债收益率波动下行，曲线增陡4 信用利差——各等级信用利差有所走扩6 中债市场隐含评级下调风险继续下降6 违约：违约风险下降，地产债违约率下滑7 回收率依然偏低8 风险提示10 图表目录 图1：2024年二季度以来1年期和10年期国债走势5 图2：2024年三季度3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势5 图3：2021年至今3年品种中债估值信用利差走势6 图4：2020年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势6 图5：2019年以来年度中债隐含评级变动情况7 图6：2019年以来各年中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比7 图7：国内信用债违约金额及违约率7 图8：债券首次违约发行人个数7 图9：央企、地方国企违约率走势8 图10：房地产行业债券违约率走势8 表1：2024年三季度各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）4 表2：2024年前三季兑付情况8 2024年三季度债券收益率波动下行。7月初央行公告将开展国债借入操作，国债收益率短暂回调，随后受到基本面偏弱的影响，国债收益率呈现下行走势，至降息落地达到短期低点；8月在大行卖出国债、交易商协会查处国债违规交易等事件冲击下，国债收益率上旬短暂回调，尔后继续下行并在9月下旬创新低；9月底，政治局会议罕见研究当前经济形势，财政货币政策超预期，国债收益率大幅回调。 信用债方面，2024年三季度违约风险较上一年同期下降，违约债券仍然集中在房地产债。收益率方面，三季度各期限各等级信用债收益率先下后上，各等级的信用利差均出现了大幅走扩。另外，中债市场隐含评级下调方面，三季度下调金额较去年同期明显下降。 估值曲线：国债收益率小幅下行 截至2024年9月30日，2024年三季度各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别下行了17BP、5BP、 5BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行了15BP、14BP、22BP和9BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行了32BP、31BP、39BP和26BP。 总体来看，三季度利率债收益率进一步下行，信用债收益率普遍上行。信用利差方面，各期限等级的信用利差走扩，长期限的信用债利差走扩更多。期限利差方面，10-1曲线变陡。 表1：2024年三季度各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP） R001 R007 1年 3年 5年 10年 收益率 回购利率国债 -58 -62 -17 -23 -14 -5 国开债 -4 -6 -8 -5 口行 -3 -6 -8 -9 AAA 15 19 29 AA+ 14 20 18 AA 22 26 32 AA- 9 1 -2 信用利差 AAA 32 42 28 AA+ 31 43 32 AA 39 49 46 AA- 26 24 12 资料来源：WIND、国信经济研究所整理；注：数据截至9月30日 国债收益率波动下行，曲线增陡 具体来看，2024年三季度债市一波三折，在7月初、8月上旬和9月末分别出现回调。以10年期国债为例，三季度的国债走势可以分为四个阶段： （1）7月至8月初：7月初央行公告将开展国债借入操作，与几家主要金融机构签订了长期国债借入协议，10年期国债收益率出现短暂回调；随后，7月上旬发布的6月以及二季度基本面数据弱于市场预期，叠加7月下旬超预期降息，10年期国债收益率呈现下行走势，并在8月初回落至2.08%创新低。 （2）8月中上旬：大行大量卖出国债，交易商协会查处部分中小金融机构国债交易违规行为，10年期国债收益率快速回调上行至2.25%高位。 （3）8月中旬至9月下旬：8月中旬潘行长讲话表明继续坚持支持性的货币政策，另外，交易商协会徐忠秘书长采访中提到债市对央行操作存在误读，长债收益率重回下行区间。尔后9月发布的8月基本面数据依旧弱于市场预期，美联储降息50BP落地，10年期国债收益率大幅下探至2%再创新低。 （4）9月末：央行在国新办发布会上超预期出台一系列货币政策，包括降准降息、调降存量房贷利率和首付比例、创设新的政策工具等；隔日政治局会议罕见研究当前经济形势，并强调了“加大财政货币逆周期调节力度”，并首次提出“促进房地产市场止跌回稳”。受财政货币政策大超预期的影响，10年期国债收益率快速回调上行盘中最高2.26%。但月底一线城市地产刺激政策弱于市场预期，长债利率又有所回落。 图1：2024年二季度以来1年期和10年期国债走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理注：数据截至9月30日 信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似。以3年品种来看，7月信用债收益率跟随国债收益率下行，8月中下旬信用债收益率随着国债的回调而上行，9月小幅向下修复后，月底再次跟随国债的大幅回调而快速上行。截至9月末，各 期限等级的信用利差已经回到2024年初的水平。 图2：2024年三季度3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至9月30日 信用利差——各等级信用利差有所走扩 信用利差方面，2024年三季度各品种信用利差整体先下后上： （1）7月至8月中旬：7月公布的二季度以及6月的经济数据偏弱，各期限的国债收益率下行，信用债收益率也随之下行，主要品种信用利差维持低位震荡，AA-利差继续大幅压缩。 （2）8月下旬至9月末：8月上旬国债利率大幅回调，债市交易趋冷，信用债收益率调整幅度更大，利差快速走扩至高点。其中，主要品种信用利差回到年初的点位，AA-利差走扩至上半年末点位。 总体来看，2024年三季度各等级信用债先涨后跌，各等级信用利差均出现了大幅走扩。其中，短期限的信用利差走扩较快，1年期信用利差已经走扩至25%-45%历史分位区间，3年期信用利差走扩至10%-35%历史分位区间。我们认为，投资者对流动性风险的担忧，是三季度信用利差快速走扩的主要原因。 图3：2021年至今3年品种中债估值信用利差走势图4：2020年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至9月 30日 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至9月30日 中债市场隐含评级下调风险继续下降 2024年前三季度，中债市场隐含评级下调信用债金额为1,479亿，下调金额较前 一年同期有明显下降；单季度来看，三季度隐含评级下调的金额474亿，环比和 同比均有所下降。上调方面，前三季度中债市场隐含评级上调的总金额为6,287亿，绝对水平处于历史偏低水平，略低于去年同期；单季度来看，三季度隐含评级上调的金额3,115，环比远高于二季度。 上述上调和下调的样本中，前三季度城投债占比分别为32.3%和32.6%；与去年同期相比，前三季度隐含评级上调和下调的城投债占比均有所下降。单季度来看，三季度上调和下调的样本中，城投占比分别为51.0%和9.3%；环比来看，隐含评级下调的样本中城投债占比上升，上调的样本中城投债占比下降。 图5：2019年以来年度中债隐含评级变动情况图6：2019年以来各年中债隐含评级下调和上调个券中城投债 占比 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2024年数据为截至2024年9月30日； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2024年数据为截至2024年9月30日； 违约：违约风险下降，地产债违约率下滑 2024年前三季度违约率相较于上一年有所下滑。按照首次违约发行人来看，前三 季度首次违约发行人新增了10个；按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，前三季度违约金额335亿，违约率0.12%，年化违约率较前几年明显下降。 单季度来看，三季度首次违约发行人新增了5个，按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，三季度违约金额122亿，违约率0.04%，年化违约率较前几年明显下降。 图7：国内信用债违约金额及违约率图8：债券首次违约发行人个数 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2024年数据为截至2024年9月30日； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2024年数据为截至2024年9月30日； 结构来看，2024年三季度违约主体依然集中在地产债。三季度地产债违约率0.35