河南预制食品专题研究：未雨绸缪，拓宽B端市场

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 未雨绸缪，拓宽B端市场 ——河南预制食品专题研究 证券研究报告-行业专题研究同步大市(维持) 食品饮料相对沪深300指数表现 食品饮料沪深300 投资要点： 发布日期：2024年10月15日 17% 11% 4% -2% -8% -15% -21% -28%2023.10 2024.02 2024.06 2024.10 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《食品饮料行业月报：反弹有力，估值回升，严防掉头风险》2024-10-08 《食品饮料行业月报：跌势趋缓，估值新低，市场向基本面回归》2024-09-27 《食品饮料行业点评报告：政策趋于积极，驱动板块上涨》2024-09-27 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 2024年上半年，预制食品营收增长呈现断崖式下滑态势。2024年上半年，千味央厨的营收同比增长4.87%，三全食品的营收同比下降-4.91%。上半年，预制食品上市公司的营收增长较上年同期收缩较多，增幅从上年同期的13.09%降至本期的-1.43%，减少14.52个百分点，呈现断崖式下滑态势。河南省上市公司中，千味央厨录得4.87%的收入增长，高出板块整体6.3个百分点；三全食品的收入增长弱于板块整体。2024年以来，千味央厨通过开发下沉渠道，加大中小餐饮的市场比重，从而录得微幅增长。 尽管收入增长大幅放缓，河南省预制食品上市公司对于研发仍保持了较高的投入。2024年上半年，千味央厨和三全食品的研发费用分别同比增长31.41%和21.80%，增幅在预制食品上市公司中分别排名第三和第四。此外，2024年上半年，千味央厨的研发费用在收入中的占比达到1.17%，在预制食品上市公司中排名第二，仅次于盖世食品。作为一个新兴市场，预制食品的需求变化较快，大单品策略的有效性降低，产品创新和新品推出能力是企业在日趋激烈的竞争中胜出的必要途径。 河南预制食品企业的销售费用边际增长较多。2024年上半年，千味央厨的销售费用率大幅抬头，三全食品的销售费用率由于收入下降也有所上升。预制食品上市公司的销售费率多数上升，主要是销售增长陡然放缓而销售投入仍然高企所致。鉴于餐饮端闭店以及餐饮消费进一步恶化，B端市场经历着正在加剧的波动，C端消费反而相对平稳。从策略上看，千味央厨做到了未雨绸缪，及早地着手开发中小型餐饮以及下沉市场。 2024年以来，营业成本随PPI下行，企业的成本压力减小，带动了预制食品毛利率上升。河南预制食品企业中，千味央厨的毛利率上升较多，超过了板块整体，与三全食品也基本持平。由于预制食品的盈利改善来自成本下行，故在货币宽松的环境里，当成本重新上升时盈利将会回落。 2024年以来，社会餐饮呈现出收入增速急剧大幅下降，同时中小型餐饮的繁荣度略好于规模餐饮的整体特征。目前预制食品制造业中包含大量的B端业务，即以餐饮为主要客户的“特通业务”。故2024年以来，预制食品上市公司的营收总额同比下降1.43%，是对餐饮景气度严重下降的反映。在餐饮消费疲弱的同时，国内的肉类和水产品出口却保持高增。从2023下半年开始，打通外销市场已经成为包括大批预制菜企业在内的制造业谋求发展的新方向。 投资建议：尽管遭遇环境逆风，但预制食品行业方兴未艾，与其它相比未来仍有望保持相对较高的市场增长，推荐河南省预制食品上市公司千味央厨。 风险提示：餐饮消费进一步恶化，从而拖累上市公司的营收增长；下沉市场竞 争加剧，中小餐饮对预制菜的接受程度较低；成本回升，盈利重回下滑趋势。 1.收入增长断崖式下滑 2024年上半年，预制食品营收增长呈现断崖式下滑态势。河南省上市公司中，隶属于预制食品板块的包括千味央厨和三全食品。从产品来看，二者主营面点预制食品的制造和分销。区别在于，千味央厨旨在服务B端客户，全国的连锁餐饮是其核心客户；而三全食品主要服务于零售客户，产品通过超市进入C端消费市场。二者的产品结构较接近，都利用了河南省面粉制造业发达，人力成本较低的区位优势。但是，二者又形成了差异化的经营，表现为服务对象迥异，销售渠道错位等等方面。 2024年上半年，千味央厨的营收同比增长4.87%，三全食品的营收同比下降-4.91%。根据IFIND的统计，上半年预制食品上市公司的营收增长较上年同期收缩较多，增幅从上年同期的13.09%降至本期的-1.43%，减少14.52个百分点，呈现断崖式下滑态势。上半年，预制食品上市公司中，收入录得正增长的仅有盖世食品、安井食品、惠发食品、巴比食品和千味央厨，其它公司均录得负增长。河南省上市公司中，千味央厨录得4.87%的收入增长，高出板块整体 6.3个百分点；三全食品的收入增长弱于板块整体。2024年以来，千味央厨通过开发下沉渠道，加大中小餐饮的市场比重，从而录得微幅增长；三全食品的全国市场份额基本饱和，产品的渠道渗透率高，当消费疲弱时，收入易于陷入负增长。 同比增长：营业收入（%） 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 20231H20241H 图1：20241H预制食品上市公司的收入增长情况 资料来源：中原证券研究所IFIND 2.保持高水准的研发投入 尽管收入增长大幅放缓，河南省预制食品上市公司对于研发仍保持了较高的投入。2024年上半年，千味央厨和三全食品的研发费用分别同比增长31.41%和21.80%，增幅在预制食品上市公司中分别排名第三和第四。此外，2024年上半年，千味央厨的研发费用在收入中的占比达到1.17%，在预制食品上市公司中排名第二，仅次于盖世食品。作为一个新兴市场，预制食品的需求变化较快，大单品策略的有效性降低，产品创新和新品推出能力是企业在日趋激烈的竞争中胜出的必要途径。 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 同比增长：研发费用（20241H;%） 图2：预制食品上市公司研发投入的增长情况 资料来源：中原证券研究所IFIND 图3：预制食品上市公司的研发费用率 研发费用率：%（20241H） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 资料来源：中原证券研究所IFIND 3.谋拓展，销售投入加大 河南预制食品企业的销售费用边际增长较多。2024年上半年，千味央厨的销售费用率大幅抬头，三全食品的销售费用率由于收入下降也有所上升。上半年，千味央厨的销售费用率5.52%，相较2023年和2022年同期分别上升了0.66个、2.38个百分点。2023年以来，即使伴随着较快的销售增长，千味央厨的销售费用率仍然上升较快。公司开发中小型餐饮，下沉渠道的市场打法一方面带来较快的市场增长，一方面势必引发销售费用率的上升。 由于春雪食品和盖世食品有比较大的出口比重，上半年销售费率并没有出现显著抬升。除此之外，预制食品上市公司的销售费率多数上升，主要是销售增长陡然放缓而销售投入仍然高企所致。鉴于餐饮端闭店以及餐饮消费进一步恶化，B端市场经历着正在加剧的波动，C端消费反而相对平稳。从策略上看，千味央厨做到了未雨绸缪，及早地着手开发中小型餐饮以及下沉市场。 20241H 20231H 20221H 20211H 20201H 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 千味央厨：销售费用率（%） 图4：千味央厨的销售投入增加 资料来源：中原证券研究所IFIND 图5：预制食品的销售费率多数上升 销售费用率（%） 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 20231H20241H 资料来源：中原证券研究所IFIND 4.回款放慢，去客户多元化有关 三全食品的回款保持平稳，千味央厨的回款放慢。2024年上半年，三全食品的应收账款周转天数19.5天，千味央厨21.09天，分别同比上升-0.35天和4.92天。2024年上半年，有B端业务的预制食品上市公司的应收账款周转天数普遍增加，我们判断与下游餐饮客户的不景气相关。 应收账款周转天数 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 惠发食品 春雪食品 千味央厨 海欣食品 20231H20241H 图6：预制食品上市公司的应收账款周转天数增加 资料来源：中原证券研究所IFIND 5.成本下行周期，盈利空间普遍放大 2024年以来，营业成本随PPI下行，企业的成本压力减小，带动了预制食品毛利率上升。河南预制食品企业中，千味央厨的毛利率上升较多，超过了板块整体，与三全食品也基本持平。2024年，预制食品上市公司的毛利率达到23.84%，较上年同期上行1.43个百分点。带动毛利率上升的并非是产品结构改善、产品提价或者效率提升，而是上市公司当期营业成本的普遍大幅下降。2024年上半年，预制食品上市公司的营业成本较营业收入多下降1.82个百分点。由于预制食品的盈利改善来自成本下行，故在货币宽松的环境里，当成本重新上升时盈利将会回落。 2024年上半年，千味央厨、三全食品的毛利率分别为25.21%和25.94%，较上年同期上升 1.97个和-1.73个百分点。其中，三全食品的成本中猪肉占较大比重，上半年猪肉价格上涨，导致三全食品的毛利率不升反降。上半年，预制食品板块的销售毛利率为23.84%，千味央厨目前的毛利率超过了板块整体，与三全食品也基本持平。毛利率受到多种因素的影响，不同时期的毛利率波动也较大。我们预计2025年成本将会重新抬头，河南省预制食品的盈利不排除再次回落。 图7：预制食品上市公司的盈利上升 预加工食品：销售毛利率（%） 销售毛利率：% 24 28.0027.00 23.5 26.00 23 25.0024.00 22.5 23.00 22 22.0021.00 20231H 20241H 21.5 20231H20241H 三全食品千味央厨 资料来源：中原证券研究所IFIND 图8：预制食品上市公司的成本普遍下行 同比增长：营业成本（%） 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 20231H20241H 资料来源：中原证券研究所IFIND 6.行业背景：内需疲弱，出口繁荣 2024年以来，社会餐饮呈现出收入增速急剧大幅下降，同时中小型餐饮的繁荣度略好于规模餐饮的整体特征。目前预制食品制造业中包含大量的B端业务，即以餐饮为主要客户的“特通业务”。故2024年以来，预制食品上市公司的营收总额同比下降1.43%，是对餐饮景气度严重下降的反映。 2024年1至8月，社会消费品餐饮零售总额为3.5万亿元，同比增长6.6%，较上年同期回 落12.8个百分点。同期，限额以上餐饮企业收入9687.6亿元，同比增长4.1%，较上年同期回 落15.7个百分点。限额以上餐饮企业的收入增长较全社会餐饮低2.5个百分点，同比回落幅度也更大，意味着限额以下的中小餐饮对餐饮业整体的拉动相对显著。目前预制食品制造业中包含大量的B端业务，即以餐饮为主要客户的“特通业务”。故2024年以来，预制食品上市公司的营收总额同比下降1.43%，是对餐饮景气度严重下降的反映。 2011-02 2011-09 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05