盖世食品：预制凉菜领军企业，三市场分阶段策略助力高成长

盖世食品是国内预制凉菜龙头企业。公司是以海洋食品和食用菌食品等预制凉菜的研产销为一体的企业，是农业产业化国家重点龙头企业、国家高新技术企业。2021年 ， 公司营收为3.44亿元 （+57.29%）， 实现归母净利润为4,278.8万元（+60.86%）。 预制凉菜的需求扩大，供给规范化提升。 （1）我国预制菜行业整体正处于快速发展阶段。根据艾媒咨询数据，2020年我国预制菜行业市场规模达2,888亿元，预计2023年我国预制菜行业市场规模将达5,165亿元，2019-2020年CAGR为21%。 （2）预制凉菜需求端：市场增长中短期主要受益于B端需求，餐饮市场降本需求下，使用预制凉菜能在减少凉菜间、降低人工成本、能源杂费三方面降低成本。且连锁化率提升下标准化要求提高、外卖发展加快出餐速度都驱动预制凉菜需求上升。长期来看C端消费习惯的改变也将带来广阔市场，家庭小型化趋势与年轻人工作时间的上升促使预制凉菜对现制品的替代。 （3）预制凉菜供给端：冷链发展保障供应。据中国连锁经营协会数据，2019年冷链物流市场规模达3,780亿元，过去5年复合增速达20.3%。冷链物流的发展推动了我国餐饮供应链的整体发展，有效扩大了预制凉菜的运输和供应半径。预制凉菜的市场竞争激烈，将不断向规范化、高品质整合。目前行业以中小规模企业为主，集中度较低，随着国家对安全环保监管力度加大和消费者对食品安全卫生的要求不断提高，行业将进一步调整分化。 产品品质、优质客户、成本控制共筑公司竞争力。 （1）技术研发与质量管理共筑食品安全防线。截至2021年12月31日，已获得专利28项（其中发明3项、实用新型25项）、计算机软件著作权8项、注册商标36项，并构建了多层级的全面质量及产品管理体系，持续保障产品质量。 （2）建立优质客户矩阵与灵活销售模式。公司已覆盖全球57个国家和地区，与全球300多家合作伙伴建立联系，并成为国内1000多家店铺供应商，与海底捞等优质客户建立长期合作关系。不断调整销售业务结构，加强合同生产销售业务和自有品牌销售业务，提高整体毛利率。 （3）区位布局与自动化生产强化成本优势。大连厂区具备沿海藻类及其他海产原材料优势、冷链优势，江苏新厂区具备菌类、蔬菜原材料优势，强化供应链优势；公司不断加强自动化生产降低人工成本，标准化生产保障质量。 扩产+新品提升产品力，三市场差异化拓客。 产品端：（1）募投项目将带来新增产能。2020年12月，公司在精选层挂牌的募集资金中，拟投入6,109.44万元募集资金在江苏淮安进行年产1万吨食用菌、蔬菜冷冻调味食品项目建设。2022年3月11日，公司发布定增的董事会预案，将建设年产1.5万吨预制凉菜智能制造建设项目，进一步扩容江苏生产基地。（2）新产品研发提供一体式采购服务。公司的新品研发分为横向拓展新品类如肉类凉菜，竖向开发高端预制凉菜如海参、鲍鱼两个方向。 销售端：（1）三市场分阶段拓展。国外TO B市场：总体处于成熟期，以巩固已有客户，提供一站式产品服务进一步拓宽该市场；国内TO B市场：公司具备较高的品牌知名度，2021年在上海成立上海盖世食品科技有限公司，进一步挖掘大客户需求，在连锁化趋势下抢占渠道；国内TO C市场：目前还处在初期开拓阶段，公司线上线下渠道同步开拓，为其长期培育目标。（2）长期受益于RCEP推进。该政策将有望降低客户购货成本，长期利好企业的国外市场客户拓展。 盈利预测 、 估值及投资评级 ：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为4.52/5.70/6.46亿元，归母净利润分别为0.53/0.65/0.80亿元，2021-2024年归母净利润CAGR为23%，以当前总股本0.89亿股计算的摊薄EPS为0.60/0.74/0.91元。 公司当前股价对2021-2023年预测EPS的PE倍数分别为22/18/15倍，参考可比公司估值，并考虑行业持续景气带来的高增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）公司募投项目进展不及预期及新增产能消化风险；2）大客户销售占比较高的风险；3）市场竞争加剧的风险；4）海外收入占比较高的风险；5）研究依据的信息更新不及时，未能充分反应公司最新状况的风险。 国内预制凉菜龙头企业 公司简介 盖世食品成立于2002年，于2016年在新三板挂牌，并于2021年在北交所首批上市。公司是一家以海洋食品和食用菌食品等预制凉菜的研发、生产和销售为一体的企业，致力于打造中国开胃凉菜领导品牌。公司是农业产业化国家重点龙头企业、国家高新技术企业、国家食用菌加工技术研发分中心、国家农产品加工业示范中心、中国藻业协会副会长单位，是国标GB 2760海藻沙拉产品标准的申请修订者。 图表1:公司发展历程 品类丰富的预制凉菜供应商 公司产品线丰富。公司以海藻、食用菌、鱼籽等系列海珍品为主要食材，为国内、外餐饮企业提供预制凉菜，产品线丰富，主营海洋蔬菜系列、营养菌菇系列、健康素菜系列、海珍味系列、鱼子系列等五大产品系列，具备300+种产品，1000+SKU。 图表2:公司产品系列 藻类、菌类为主要收入产品。按照产品种类来看，公司产品主要包括藻类、菌类、山野菜、鱼籽及海珍味等系列，公司长期的主要收入产品为藻类及菌类，2019年占营收比例达79%，2020年1-6月，受鱼籽销售占比上升影响，藻类及菌类占比降至65%。公司产品按照加工方式划分，包括调味品类、干品类、冻品类、盐渍类，2021年，公司调味品类产品销售收入为31,288.85万元，占公司主营业务收入的90.90%，是公司产品的主要加工方式。 图表3:2017-2020H1产品分类的主营业务收入 图表4: 公司营收高速增长，盈利能力持续提升 疫情影响减退，营收增长迅速。公司2017-2021年营收CAGR和归母净利润CAGR分别为26.10%和56.73%，因公司境外销售收入占比较高，2020年公司因为疫情影响，订单减少，导致2020年的营业收入出现下滑； 但2021年国外疫情常态化，公司积极拓客、深挖产能，2021年营业收入达3.44亿元，同比增长57.29%，净利润4,278.80万元，同比增长60.86%。 1）毛利率和净利润爬坡后保持稳定状态。公司通过产品结构升级及生产自动化，销售毛利率从2017年的19.3%上升至2018年的25.26%，2019-2021年较为稳定，分别为28.33%、22.37%、21.65%；净利率从2017年的5.22%上升至2018年的10.35%，2019-2021年分别为13.49%、12.15%、12.43%。 2）费用率维持在较低水平。公司2021年年报显示，销售费用、管理费用和研发费用仅占公司营业收入比重的7%左右，2018年以来，公司引入阿米巴经营模式，公司管理效率不断提高，费用控制能力也不断提升。 3）资产负债率持续下降。公司资产负债率从2018年的40.85%下降到2021年的23.19%，财务风险整体明显降低。 图表5:2017-2021年公司营运表现 图表6:2017-2021年公司盈利表现 公司股权集中度高，子公司协同发展 公司实际控制人为公司创始人盖泉泓先生。截至2022年3月11日，公司控股股东为上海乐享家实业有限公司，持有公司46,943,645股股份，占公司总股本的53.01%。盖泉泓先生直接持有公司8.38%的股份，并通过持有上海乐享家实业有限公司99.9%的股份间接持股，合计持有公司61.34%的股份，为实际控制人。公司的股权集中度较高，有利于决策和公司发展战略制定。 图表7:公司股权结构图(截至2022年3月11日) 新增子公司协同公司业务发展。2021年公司新设立2家全资子公司，分别为上海盖世食品科技有限公司、江苏乐世食品有限公司。上海盖世食品科技有限公司立足上海，便于公司更好的服务南方市场客户，有利于公司国内市场的拓展。江苏乐世食品有限公司为募投项目实施主体，拟进行菌类、蔬菜类产品深加工及销售，将有利于公司全国市场布局。 预制凉菜的需求扩大，供给规范化提升 我国预制菜行业整体进入快速发展阶段 预制菜，是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，用现代化标准集中生产，经过分切、搅拌、腌制、成型、调味等环节预加工完成，再采用急速冷冻技术或其他保鲜技术保存的成品或半成品，具备便捷、新鲜、健康、菜品丰富等特点。预制菜根据深加工程度和食用方便性，可分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品，其中预制凉菜绝大部分都属于即食食品。 图表8:预制菜产品分类 疫情驱动下，我国预制菜行业进入C端加速期。我国预制菜从净菜加工配送发展而来，外卖对送餐时间的要求使得企业生产标准化、快速化成为驱动预制菜行业B端放量的重要驱动。2020年以来受疫情下外出就餐的不便影响，C端市场发展迅速，餐饮企业如眉州东坡、农业企业如好希望、零售企业如盒马鲜生等纷纷入局。 图表9:我国预制菜行业发展阶段 我国预制菜市场规模正处于快速发展阶段。受疫情驱动及冷链技术提高等因素驱动，近年来我国预制菜行业发展迅速。根据艾媒咨询数据，2020年我国预制菜行业市场规模达2,888亿元，预计2023年我国预制菜行业市场规模将达5,165亿元，2019-2020年CAGR为21%。 图表10:我国预制菜行业市场规模预测 图表11: 预制凉菜行业受益于供需两端发展 我国凉菜市场已初具规模。根据国家统计局数据, 2020年我国餐饮收入累计3.95万亿元，根据中国饭店协会调研，2019年餐饮企业原材料成本占营业收入41.87%，我们假设原材料占比不变，测算得出2020年餐饮食材供应链市场规模约为1.65万亿元，按中职教学资源网数据，凉菜成本占普通宴席成本的10%，简单估算出2020年凉菜品类规模达1,654亿元。随着餐饮业的发展，凉菜的整体市场不断扩大，且随着预制凉菜对现制凉菜的替代，将带来预制凉菜的市场空间扩大。 图表12:预制凉菜产业链 需求端：预制凉菜的市场增长中短期主要受益于B端需求，长期来看C端消费习惯的改变也将带来广阔市场。 B端：餐饮市场降本、连锁化、外卖发展驱动预制凉菜需求上升。随着人工成本和场地租金的上涨，以及人们对食品安全、食品口味要求的提高，海底捞、喜家德等中式大型连锁餐饮逐渐减少或停止制作开胃凉菜，转为由专业凉菜企业加工配送，来保证产品质量和口味的稳定性。 （1）成本下降：据中国饭店协会调研，餐饮企业中占比最高的三项成本依然是原材料进货成本、人力成本以及三项费用，其中原料进货成本占比最高，为41.87%；增长速度最快的依然是原料进货成本、房租及物业以及人力成本，其中人力成本增长最快，为3.69%。餐饮企业竞争激烈，且租金成本及人工成本的不断上升，降低成本成为企业竞争力所在。 图表13: 图表14: 使用预制凉菜能有效降低成本。以美团和中国连锁经营协会的成本测算为例，预制菜对人工成本、房屋租赁成本、能源杂费均有不同程度的降低，整体上对餐饮企业起到增厚受益的作用。类似的，使用预制凉菜能在减少凉菜间、降低人工成本、能源杂费三方面降低成本。根据《市场监管总局关于发布餐饮服务食品安全操作规范的公告》（2018年第12号）规定：“仅加工制作植物性冷食类食品（不含非发酵豆制品）；对预包装食品进行拆封、装盘、调味等简单加工制作后即供应的”既可在专间也可在专用操作区内进行。使用预制凉菜，能减少后厨所需人员，避免专设凉菜操作间，在降低成本的同时，避免了繁琐的食材处理过程，使餐厅集中资源和精力打造独家菜品，凸显餐厅特色。 图表15:直接购买食材与使用预制菜成本比较 图表16:预制菜对餐饮成本结构的改善 （2）连锁化率提升：2010-2020年，我国连锁餐饮企业营业额从955.42亿元增长到2020年的2,019.29亿元，十年CAGR7.77%。根据中国连锁经营协会数据，2018-2020年，中国餐饮连锁化率由12.8%提升至15.0%。 但就我国2020年餐饮行业连锁企业收入占比1