TCM模式升级突破模组天花板，打造国内”航母级”半导体存储龙头

江波龙（301308.SZ） 证券研究报告|公司深度报告 2024年10月14日 TCM模式升级突破模组天花板，打造国内”航母级”半导体存储龙头 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,330 10,125 16,434 20,543 24,651 增长率yoy（%） -14.6 21.6 62.3 25.0 20.0 归母净利润（百万元） 73 -828 1,021 1,645 2,379 增持（维持评级） 股票信息 行业电子 增长率yoy（%） -92.8 -1237.1 223.3 61.2 44.6 2024年10月11日收盘价（元） 84.02 ROE（%） 1.1 -13.0 13.7 18.0 20.7 总市值（百万元） 34,950.77 EPS最新摊薄（元） 0.18 -1.99 2.45 3.95 5.72 流通市值（百万元） 9,734.24 P/E（倍） 480.1 -42.2 34.2 21.2 14.7 总股本（百万股） 415.98 P/B（倍） 5.3 5.8 5.0 4.0 3.2 流通股本（百万股） 115.86 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 江波龙：首家百亿规模国内存储领军者，持续丰富4大产品矩阵。 江波龙2023年营收突破百亿规模，主营业务包含四大类：嵌入式存储/固态硬盘/移动存储/内存条，其营收占比分别为43.7%/27.7%/23.0%/5.1%。 董事长蔡华波：25年深耕存储事业，打造国内“航母级”半导体存储龙头。 自1999年创立江波龙至今，蔡董事长持续深耕存储事业，带领公司从存储贸易到存储代工，继而到自主开发技术性产品，再到现在成为兼具技术、品牌技规模的综合型半导体存储企业，市场地位领先。据Omdia数据，2021年Lexar存储卡及Lexar闪存盘(U盘)均排名全球市占第三。 金士顿VS江波龙：回顾金士顿历史复盘，五大维度解读江波龙有何潜力？ 1)成长路径：金士顿37年深耕存储原厂深度合作，江波龙25年专注存储技术创新升级；2)商业模式：金士顿CM模式与原厂绑定稳定供应，江波龙TCM模式与原厂&Tier1客户共赢；3)产业链布局：金士顿投资布局上下游合作资源，江波龙自研+收购拓展全产业链能力；4)发展战略：金士顿营销为王-PC 近3月日均成交额（百万元）448.05 股价走势 江波龙沪深300 18% 10% 2% -5% -13% -21% -29% -37% 2023-102024-022024-062024-10 作者 分析师唐泓翼 执业证书编号：S1070521120001 邮箱：tanghongyi@cgws.com 内存蓝海快速起步，江波龙后起之秀-高性价比拓国内终端；5)创始人理念： 金士顿绝境逢生后坚守特有企业文化，江波龙“信”字为首25年持续专注。行业Beta1：AI需求激增，预计24年NAND/DRAM容量需求两位数增长。 根据TrendForce数据，AI浪潮带动单机存储容量需求提升，预计2024年全球NAND和DRAM总容量需求将呈两位数增长，增速分别为+14%/+14%。行业Beta2：全球存储模组市场以海外龙头厂商主导，自主可控大势所趋。 据TrendForce数据，2022年全球前五大DRAM存储器模组厂(CR5)营收占比 90%，其中排名第一的金士顿市占率达78%，龙头地位稳固；据TrendForce 数据，2022年全球渠道SSD模组厂中出货量排名第一的金士顿占比为28%。个股Alpha：国内信创需求崛起，信创存储替代空间将超千亿。 据IDC数据及公开资料，我们预测中国信创存储替代市场空间达1128亿元。公司入榜2021信创独角兽第十，重点发力国内信创市场，成长空间广阔。 全球AIGC浪潮+“数字中国”，存储龙头空间广阔，维持“增持”评级。 全球AIGC浪潮推动及“数字中国”顶层规划出炉，存储市场获得成长新动能，公司作为国内存储模组龙头，积极推进存储产业链国内、国际双轮布局，成长空间广阔。预计公司2024~2026年归母净利润分别为10.21/16.45/23.79亿元，对应24/25/26年PE为34/21/15倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；晶圆价格波动；国际贸易摩擦；研发不及预 期等。 相关研究 1、《24H1营收同比增长1.4倍，企业级存储引领成长新引擎—江波龙24H1财报点评》2024-08-29 2、《预告24Q2归母净利润同比+1.6倍，企业级存储 规模放量加速—江波龙24H1业绩预告点评》 2024-07-21 3、《24Q1扣非净利润环比+23倍增长，企业级存储助力成长新动能—江波龙23年年报&24年一季报点评》2024-04-24 内容目录 1.江波龙是谁？4 1.1江波龙：百亿规模国内存储领军者，持续丰富“嵌入式存储+固态硬盘+移动存储+内存条”产品矩阵4 1.2董事长蔡华波：25年坚定深耕存储事业，打造国内第一的综合型半导体存储品牌企业6 1.3江波龙：布局半导体存储产品全链条能力，获大基金6亿青睐，股权结构稳定8 2.对标国际龙头：回顾金士顿历史复盘，五大维度解读江波龙有何潜力？9 2.1金士顿：全球最大的独立内存产品制造商，2022年DRAM模组厂商营收市占率高达78.1%9 2.2金士顿复盘：与晶圆厂合作共赢的37年，铸就全球存储模组巨头的崛起之路10 2.3金士顿VS江波龙-成长路径：金士顿37年深耕存储原厂深度合作，江波龙25年专注存储技术创新升级11 2.4金士顿VS江波龙-商业模式：金士顿CM模式与原厂绑定稳定供应，江波龙TCM模式与原厂&Tier1客户共赢13 2.5金士顿VS江波龙-产业链布局：金士顿投资控股布局上下游合作资源，江波龙自研+收购拓展全产业链能力 ...................................................................................................................................................................14 2.6金士顿VS江波龙-发展战略：金士顿营销为王-PC内存蓝海快速起步，江波龙后起之秀-高性价比拓国内终端15 2.7金士顿VS江波龙-创始人理念：金士顿绝境逢生后的坚守特有企业文化，江波龙“信”字为首的25年持续专注16 3.江波龙的核心竞争力有哪些？19 3.1产品线广度&市场优势：丰富的产品矩阵，双品牌赋能存储产品，助力市占地位提升19 3.2技术优势：国家级专精特新“小巨人”，自研芯片设计+封测能力领先，纵向拓展产业链技术能力20 3.3模式优势：TCM创新商业模式，协同原厂&Tier1客户，打造新型供需锚定关系21 4.江波龙的未来机遇是什么？22 4.1行业beta1：AI浪潮推动存储芯片市场需求激增，预计2024年NAND/DRAM总容量需求将呈两位数增长 ...................................................................................................................................................................22 4.2行业beta2：全球存储模组市场以海外龙头厂商主导，自主可控大势所趋，国产替代空间广阔24 4.3个股alpha：国内信创需求崛起，驱动信创存储替代空间将超1100亿，公司企业级存储布局有望受益26 5.盈利预测与投资建议27 5.1盈利预测27 5.2相对估值29 5.3投资建议30 6.风险提示31 图表目录 图表1：江波龙24H1营收实现同比增长143.82%4 图表2：江波龙24H1归母净利润实现同比增长199.64%4 图表3：江波龙24H1实现毛利率23.51%，净利率6.55%4 图表4：嵌入式存储作为第一大业务，23年营收44.23亿元4 图表5：江波龙主营产品线：布局“嵌入式存储+固态硬盘+移动存储+内存条”四大产品线5 图表6：江波龙主要下游客户：与中兴通讯、联想、亚马逊、长安汽车等多家龙头客户合作5 图表7：江波龙存储业务模式历程：贸易型→代工型→技术型→综合型国际化存储品牌企业6 图表8：江波龙产品发展历程：自2002年起，持续拓宽U盘/SSD/嵌入式存储/自研等产品线7 图表9：在半导体存储产业链中，公司从模组厂向产业链上游(存储芯片设计/主控/封测)布局8 图表10：半导体存储产业链中，公司从模组厂向产业链上游(存储芯片设计/主控/封测)布局8 图表11：金士顿：1987年由杜纪川和孙大卫创立，总部位于美国，产品覆盖内存/闪存模组等类型9 图表12：金士顿主营业务：参照2007年的金士顿，以内存业务为主，同时布局SSD等闪存业务9 图表13：2022年，金士顿在全球DRAM模组厂商营收和全球渠道SSD厂商出货量市占率均位列第一10 图表14：金士顿营收规模(亿美元)及增速(%)变化：1987-2022年，营收从0.3亿美元突破至161亿美元10 图表15：金士顿发展历程：利用模组差异化优势→获取客户资源→吸引晶圆厂三星合作→扩大全球化业务规模+与晶圆厂绑定深度合作+产能扩张→占据市场绝对龙头地位11 图表16：金士顿：1987-2022年总营收由0.3亿美元快速增长至161亿美元，多次超过DRAM行业增速12 图表17：江波龙：2018-2023年总营收实现翻倍增长，从42.3亿元跃升至101.3亿元12 图表18：金士顿CM模式：利用自身的规模优势，与上游原厂深度绑定合作13 图表19：江波龙TCM模式：与原厂、Tier1客户实现合作共赢13 图表20：金士顿自1999年起陆续通过投资、控股等方式，布局产业链上下游各环节14 图表21：与金士顿相比，江波龙在产业链各环节的布局15 图表22：金士顿2009-2022年内存模组营收(亿美元)，YoY(%)及市占率(%)15 图表23：江波龙2018-2024年上半年财务数据：总营收\净利润(亿美元)及毛利率\净利率(%)16 图表24：金士顿创始人：杜纪川和孙大卫携手再度共同创业，成功打造全球第一大内存模组龙头17 图表25：江波龙创始人：蔡华波董事长专注25年存储事业，打造技术+品牌的综合型半导体存储企业18 图表26：可比公司产品线布局：江波龙DRAM+NAND覆盖较全面，布局自研主控&小容量存储芯片19 图表27：FORESEE+Lexar双品牌赋能：发力toB+toC市场，助力市占地位提升19 图表28：自研芯片设计：自研小容量存储芯片+自研主控芯片赋能，性能业界领先20 图表29：自有封测制造：23年收购苏州元成+巴西Zilia，助力打造国内海外双循环供应链体系21 图表30：江波龙TCM模式：协同原厂&Tier1客户，打造新型供需锚定关系，实现合作共赢21 图表31：江波龙TCM合作品牌：共同提升存储产业综合服务竞争力22 图表32：DRAM+NAND占比高达97%，WSTS预计2024年全球存储市场规模将同比增至1298亿美元23 图表33：2024年预计全球NAND位元需求量将同比增长14%23 图表34：2024年预计全球DRAM位元需求量将同比增长14%23 图表35：2024年预计手机/笔电/服务器单机平均NANDFlash搭载容量将同比+9.8%/+10.8%/+11.5%24 图表36：2024年预计手机/笔电/服务器单机平均DRAM搭载容量将+11.3%/+12.4%/+17.3%24 图表37：2023年全球DRAM/NANDFlash市场CR3/CR5分别高达96.0%/95.7%24 图表38：2022年全球前十大内存模组厂营收及