外汇市场观察季刊2024No.3：“EPM”框架前瞻外汇市场

欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 李卢霞吴起睿兰澜曹凤文张润锋周文敏苏静怡�靖斐 “EPM”框架前瞻外汇市场 研究报告 --外汇市场观察季刊2024No.3 阅读摘要 2024年三季度，美联储超预期降息50BP，非美货币整体转升。主要关注货币中，港元和印度卢比窄幅波动；日元成为走势最强的货币，日央行超预期加息、叠加套息交易拆仓等因素影响，3季度美元 /日元升值7.9%、一度升破140关口；其它货币升值幅度由强至弱分 别为：新加坡元（3.8%）、英镑（3.6%）、欧元（2.5%）、越南盾（2.4%）、澳大利亚元（1.2%）、新西兰元（0.4%）。期内美元指数贬值3.2%，最高、最低价分别为106.06、100.15。 预计2024年四季度： 美元指数：窄幅波动。美联储年底前再降息50BP是大概率事件，但仍存较大不确定性，后续就业等数据扰动降息路径是波动方向和波 动幅度的主要影响因素，地缘形势扰动避险情绪是提振变量。 欧元/美元：震荡为主。预期年内欧央行降息幅度不超过美联储，欧元兑美元压力减小，但目前欧元区经济数据偏弱是制约欧元走强的主要因素。 英镑/美元：强于欧元。英央行渐进式降息、节奏预计慢于美联储和欧央行，德法经济走弱拖累欧元区景气信心背景下，预期英镑走势或强于欧元。 美元/日元：仍有升值空间。经济增长动能逐步从外需向内需切换，石破茂当选新任首相及其关于货币政策的表态增大年底前进一步加息的不确定性，日元走强节奏主要取决于后续日央行利率路径以及美元指数走势。 美元/港元：偏强区间（7.80-7.75）波动。美港利差料逐渐收窄，叠加港股趋势回暖、年结临近支撑港元需求，港汇料在偏强区间波动。 澳大利亚元/美元：有一定震荡转强空间。就业数据强劲、通胀降温进程尚不稳固、央行维持偏鹰立场，降低11月降息概率，对澳 元短期走势仍有一定支撑。 新西兰元/美元：弱于澳元。经济压力相对较大，新西兰央行年内已二次降息，新西兰元走强动能料弱于澳元。 美元/印度卢比：偏弱震荡。经常项目赤字、资本外流等因素影 响，印度卢比在美联储降息背景下走势偏弱。但经济基本面相对强劲、降息时点偏迟，短期进一步走弱压力不大。 美元/新加坡元：小幅升值。经济增长预期上修、新加坡元受强 美元的抑制减弱，有望支撑新加坡元延续走强。需关注电子制造业回暖路径的不确定性对新加坡出口的影响。 美元/越南盾：存在升值预期。虽信贷增速弱于目标，但工业和 外贸强劲增长，越央行降息时点预计在2024年12月或2025年，对越南盾短期走势提供支持。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 “EPM”框架前瞻外汇市场 --外汇市场观察季刊2024No.3 图表1：外汇走势回顾与前瞻 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 注：除美元外，欧元、英镑、澳大利亚元、新西兰元采用间接标价法，上涨表示升值，下跌表示贬值；其余货币采用直接标价法，上涨表示贬值，下跌表示升值。 风险提示：巴以冲突升温，加大中东地区地缘局势复杂 性，避险情绪升温影响美元指数走势。 一、经济变量（E）：美国经济增长放缓但整体仍呈韧性，欧元区、澳大利亚、新西兰经济偏弱，英国、日本、中国香港、印度、新加坡、越南经济预期向好 图表2：主要经济数据概览 国别 经济增长 （GDP同比，%）2024年2季度 通货膨胀（CPI同比，%）2024年8月 就业（失业率，%）2024年8月 市场信心（制造业PMI）2024年8月 美国 3.0% （环比折年率） 2.6% 4.2% 47.9（Markit） 欧元区 0.2% （环比增长率） 2.2% 6.4% 45.8 英国 0.5% （环比增长率） 2.2% 4.1%2024年7月 52.5 日本 +2.9% （环比折年率） 3.0% 2.5% 49.8 中国香港 3.3% 2.5% 3.0% 49.4（综合PMI） 澳大利亚 1.0% 2.7% 4.2% 48.5 新西兰 -0.2% （环比增长率） 3.3%2024年2季度 4.6%2024年2季度 45.8 印度 6.7% 3.7% 8.5% 57.5 新加坡 2.9% 2.2% 1.9%2024年7月 50.9 越南 6.9% 3.5% 2.3%2024年2季度 52.4 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （一）美国：劳动力市场走弱但未严重下行，零售销售数据仍呈韧性，需持续观察经济放缓节奏 萨姆规则显示劳动力市场走弱、但并未严重下行。7-8月失业率数据（4.3%、4.2%）连续触发萨姆规则。9月新 增非农就业人数25.4万人，超过预期的16万人，7月和8月新增就业人数均有所上修。9月失业率录得4.1%，连续两个月下降。9月ADP就业人数14.3万人，高于预期的12万 人，前值从9.9万人上调至10.3万人。零售销售数据显示 消费仍呈韧性。8月零售销售环比增长0.1%，超过预期的 -0.2%，前值从1%上修至1.1%，但家庭超额储蓄已耗尽、信用卡违约率上升，后续增长料承压。综合当前各因素，我们的模型预测经济衰退概率从25%上升至30%，需持续观察后续就业等数据动态。 （二）欧元区：三季度德法工业制造业依然疲弱，年内 欧洲经济复苏步伐恐慢于预期 欧元区二季度GDP环比增长0.2%，低于此前预估的0.3%。德法制造业景气指标延续弱势。德国7月制造业订单指数（季 调环比）增速为2.92%，较上个月增速放缓1.72个百分点。法国7月制造业与工业生产指数亦有降温，制造业指数（季 调同比）为-2.97%，较6月下降接近1个百分点。9月欧元区ZEW经济景气指数进一步下落至9.30，较8月下降幅度为48%左右，自2024年中以来持续下行，选举和财政赤字影 响预期不确定性是主因。数据表明，欧央行9月降息并未 对参与调研者的经济预期有明显提振。 （三）英国：二季度增长环比下行，服务通胀仍具黏性 英国统计局将2季度GDP环比增速从0.6%下调至0.5% （1季度统计环比增速为0.7%），居民可支配收入和消费趋向更谨慎为主因1。商业活动小幅回落、但仍位于扩张区间，9月制造业、服务业PMI分别降至51.5、52.8（8月：52.5、 1统计数据显示，2季度英国居民可支配收入增速从1季度的1.6%降至1.3%、储蓄率从8.9%升至10%。 53.7）。劳动力市场呈延续复苏态势，失业率连续2个月回 落（5月：4.4%；6月：4.2%；7月：4.1%）。服务通胀仍具黏性，8月CPI同比2.2%、与前值持平，央行关注的服务通胀升至5.6%（预期：5.5%，7月：5.2%，6月：5.7%）。 （四）日本：消费整体呈扩张态势，带动增长动能自外需向内需切换 二季度GDP回升、环比折年率2.9%，车企品质违规风波消退、居民收入增长推动消费反弹。向后看，增长动能预计从外需向内需切换。家庭实际收入增长态势良好，5-8月由 负转正、同比分别增3.0%、3.1%、5.5%、2.0%（1-4月均值 -1.3%），5-8月实际消费支出同比分别增-1.8%、-1.4%、0.1%、 -1.9%（1-4月均值-1.9%）。出口增速受日元升值影响有所回落，8月出口同比增速下滑至5.6%（前7个月均值：9.2%），其中运输设备为两年多以来首次负增。就业市场整体仍较紧，7月新增就业23万人（前6月均值30万人）。通胀中枢上移， CPI同比回升至3.0%（前7个月平均值：2.7%），剔除生鲜食品及能源的CPI在2.0%附近显示粘性且8月环比大涨0.5%2。 （🖂）中国香港：“物流（G）”仍是增长主引擎、“撤辣” 效应提振“资金流（C）”地产项反弹 香港二季度GDP同比增长3.3%，增速较一季度（+2.8%）提升，实现连续6个季度增长。据我们的“HGC模型”3，二 2为13个月以来最高环比涨幅。 3“HGC三元流动模型”为中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心建立的对香港经济进行分析预测的模型。“HGC三元流动模型”聚焦影响香港经济增长的三个重要变量：“人流”（Human）、“物流”（Goods）及“资 季度“物流（G）”延续反弹，拉动GDP增逾1.21个百分点， 是增长主引擎。全球贸易回暖、内地出口延续高增长，提振二季度香港出口、进口货值同比分别升12.5%、7.4%。赴港“人流（H）”消费提振效应边际转弱，拉动GDP增长0.12个百 分点。港人北上消费、内地旅客消费模式转变、行业竞争加剧、汇率等因素，影响零售销售值同比跌12%。“撤辣”效应带动“资金流（C）”地产项贡献度明显提升，拉动GDP增长 1.12个百分点。二季度建造工程完成量总值同比增2.3%， 住宅楼宇买卖合约量、额同比各增47%、35%。港股一二级市场小幅回暖背景下，“资金流（C）”金融项转为正增长，拉动GDP上升0.06个百分点。 （六）澳大利亚：经济增长动能偏弱、但就业数据强劲，通胀降温进程尚不稳固 经济增速不及预期，2季度GDP季调环比增速维持0.2% （预期：0.3%），经济增长主要依托政府支出支撑4。经济景气度小幅回落，9月制造业、服务业PMI小幅回落至46.7、 50.6（前值：48.5、52.5）。就业数据仍保持强劲，8月失业率维持4.2%，就业人数增加4.7万人、连续三个月超预期（预期：2.5万人、前值：5.8万人）。通胀降温进程尚不稳固，8月CPI同比增长2.7%（预期：2.7%、前值：3.5%），涨幅 金流”（Capital）。模型的预测方法以动态因子模型（dynamicfactormodel）为基础，主要采用向量自回归方法（vectorautoregression）。预测因子包括宏观经济数据、行业货值数据、市场高频指数等。 4从分项看，消费增速放缓、环比增0.3%（前值：0.8%），其中家庭支出增长疲软（-0.2%，前值：0.6%，对GDP拉动率：-0.1%）、主要由政府支出支撑（1.4%、前值：1.2%，对GDP拉动率：0.3%）；固定资本形成总额环比降0.1（前值：-0.6%），跌幅收窄主要受公共部门投资提振（1.5%、前值：-0.8%，对GDP拉动率：0.1%）、而私人部门投资延续拖累（-0.6%、前值：-0.5%，对GDP拉动率：-0.1%）；货物和服务出口温和增长0.5%（前值：0.8%）。 收窄主要受益于能源账单补助政策、国际油价回落等暂时因素，而通胀截尾均值（3.4%）仍高于目标区间。 （七）新西兰：经济再度萎缩，通胀稳定降温 2季度GDP季调环比收缩0.2%（预期：-0.4%、前值： 0.1%），外需疲弱拖累明显、内需亦缺乏充分支撑5。失业率持续上升，2季度失业率升至4.6%（前值：4.4%）、为2021 年以来最高水平。市场信心延续偏弱，8月制造业、服务业PMI分别为45.8、45.5，已连续18个月、6个月徘徊在荣枯线以下。通胀连续6个季度回落，2季度CPI同比为3.3%（前值：4.0%）、已接近目标区间，2年通胀预期继续降至2.03%。 （八）印度：二季度GDP增速小幅回落，大选后经济动能呈走强态势 二季度GDP同比增速回落至6.7%（预期：6.9%、前值：7.8%），主要受大选期间政府支出放缓、高基数效应等因素影响，其中私人消费（7.4%）仍是经济主要拉动项、政府消 费增速转负（-0.2%），投资增长放缓至7.1%，出口增速升至8.7%。制造业生产改善，7月工业生产指数（IIP）同比增 4.8%（预期：4.6%、前值：4.7%），其中制造业增速反弹明显（6-7月：3.2%、4.6%）。政府资本支出在大选后提速，7 月政府总支出同比增速由负转正（0.1%，前值：-18.4%），其中资本支出提速显著（107.8%，前值：-6