外汇市场观察季刊2024 No.2：“EPM”框架前瞻外汇市场

欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 李卢霞吴起睿兰澜曹凤文张润锋周文敏苏静怡�靖斐 “EPM”框架前瞻外汇市场 研究报告 ——外汇市场观察季刊2024No.2 阅读摘要 2024年二季度，美联储延续鹰派预期管理、但数据反映增长动能走弱，非美货币贬值压力明显弱于一季度。具体看：日元疲弱，利差压力叠加汇市干预效果欠佳，二季度美元/日元贬值6.3%（一季度 贬10.4%）、失守160的逾38年低位。欧央行6月率先启动降息、市 场预期英央行8月降息，施压欧元、英镑继续小幅贬值。澳新央行开启降息时点料滞后于美联储，澳元、新西兰元转升。越南金融诈骗案影响渐弱，越南盾贬幅收窄。其它货币走势相对平稳。 预计2024年三季度： 美元指数：伴随降息时点明朗趋势下行，下行幅度有限。美联储或在9月降息，地缘不确定性等因素料提供支撑并加大波幅。 欧元/美元：贬值压力缓解、波幅料大。欧元区通胀反复，欧央行7月继续降息概率偏低，叠加美联储降息时点渐明朗，欧元贬值压 力料可缓解，但政治稳定性担忧或加大波幅。 英镑/美元：小幅波动。8月有可能首次降息，工党胜选有利于推出积极政策提振市场，英镑贬值压力整体料不大。 美元/日元：7月是否加息为关键影响因素。财务省前期汇率干预效果有限、“春斗”加薪效应持续显现提振7月加息概率，但一季 度GDP增速大幅下调仍是掣肘因素。 美元/港元：小幅趋强。季结因素预将推动季末HIBOR走升、美港利差收窄支撑港汇走势；三中全会将近，内地及香港有望持续出台积极政策。 澳大利亚元/美元：维持偏强震荡走势。投资放缓拖累增长、但出口温和修复，通胀连续三个月反弹，澳央行2024年延续高利率料可对澳元走势形成支撑。 新西兰元/美元：延续小幅震荡走势。增长前景疲软，或于2024年四季度降息，短期对新西兰元汇率形成一定支撑。 美元/印度卢比：延续窄幅波动，短期压力不大。增长强劲、正向利差空间、印度债券纳入摩根大通指数等提供支持。 美元/新加坡元：延续稳健走势。制造业增长有望接替服务业提振经济表现，美联储降息时点明朗后有小幅走强空间。 美元/越南盾：贬值压力放缓。外贸延续积极增长支撑GDP表现超预期，金融诈骗案后续影响渐弱。 风险提示：经济：重点关注国家通胀走势超预期，全球降息周期未能如期带动需求回暖。政策：若美联储鹰派超出预期，强美元对非美货币的短期冲击可能进一步加剧，需重点关注欧洲政局调整动态。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 “EPM”框架前瞻外汇市场 ——外汇市场观察季刊2024No.2 图表1：外汇市场走势回顾与前瞻 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 注：欧元、英镑、澳大利亚元、新西兰元采用间接标价法，上涨表示升值，下跌表示贬值；其余货币采用直接标价法，含义反之。 一、经济变量（E）：美国增长动能边际转弱，澳洲经济信心承压，英欧日增长预期向好，印越新增长动能偏强 图表2：主要经济数据概览 国别 经济增长 （GDP同比，%）2024年1季度 通货膨胀（CPI同比，%）2024年5月 就业市场（失业率，%）2024年5月 市场信心（制造业PMI）2024年5月 美国 1.4% （环比折年率） 3.3% 4.0% 51.6（Markit） 2024年6月 欧元区 0.4% 2.5% 6.5% 2024年4月 45.8 2024年6月 英国 0.3% 2% 4.4% 2024年4月 51.2 日本 -2.9% （环比折年率） 2.8% 2.6% 50.4 中国香港 2.7% 1.2% 3.0% 49.2 （综合PMI） 澳大利亚 1.1% 4.0% 4.0% 47.2 2024年6月 新西兰 0.2% 4.0% 2024年1季度 4.3% 2024年1季度 47.2 印度 7.8% 4.8% 6.7% 2024年1季度 58.4 新加坡 2.7% 2024年1季度 3.1% 2.1% 2024年4月 50.4 2024年6月 越南 6.9% 2024年2季度 4.3% 2024年6月 2.3% 2024年2季度 54.7 2024年6月 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （一）美国：增长动能边际转弱，通胀仍呈一定黏性 一季度GDP终值上修但低于预期。一季度美国GDP环比 折年率终值1.4%，较修正值1.3%小幅上修0.1个百分点，但低于初值1.6%。其中：私人消费支出贡献0.98个百分点， 私人投资支出贡献0.77个百分点，净出口贡献-0.65个百分点，政府支出贡献0.31个百分点。二季度劳动力市场紧张程度有所下降。5月非农就业人口增长27.2万人、大幅超预 期，但6月仅新增20.6万人。同时，5月ADP就业人数增加 15.2万人、低于预期，6月进一步降至15万。二季度制造业景气度总体转弱。6月季调Markit制造业PMI为51.6，与3月（51.9）基本持平；非制造业PMI大幅波动，4、6月偏低（49.4、48.8），5月为高点（53.8）。通胀仍呈一定黏性。5月美国CPI同比增长3.3%（前值+3.4%、预期+3.4%）， 核心CPI同比增长3.4%（前值+3.6%、预期3.5%），细项中食品通胀保持稳定，能源通胀降温，住房是核心通胀上升的最主要因素（贡献约三分之二涨幅）。 （二）欧元区：经济景气度小幅向好，通胀下行受阻 欧元区一季度GDP增长0.4%，好于市场预期。其中，法国一季度增速（1.3%）环比好于2023年四季度（1.2%），德 国（-0.2%）则与2023年四季度（-0.2%）持平。二季度欧元区经济景气度整体向好。4-6月综合PMI分别为51.7、52.2、50.9，总体高于一季度平均水平；其中，服务业PMI分别为 53.3、53.2、52.8，回温更为显著。同时，4-6月工业信心指数分别为-10.4、-9.9、-10.1，服务业信心指数分别为6.1、6.8、6.5，消费者信心指数分别为-14.7、-14.3、-14.0。 通胀出现波动，核心通胀韧性更强。与一季度通胀持续降温 不同，二季度价格指数出现反复。其中，5月HICP（调和CPI）和核心HICP均呈现“倒V型”反弹，4-6月分别为2.4、2.6、 2.5和2.7、2.9、2.9，反映核心通胀韧性更强。 （三）英国：增长动能呈现积极信号，通胀降至央行目 标水平、但服务通胀回落缓慢 2024年一季度英国GDP环比增长0.7%、高于预期值0.6%，或反映英国经济正逐渐摆脱衰退阴影。近月经济数据偏积极，零售销售环比强于预期（5月：2.9%、预期：1.5%）、消费者 信心指数（6月：-14、预期：-16）升至2021年11月以来最高水平、制造业PMI连续第2个月保持扩张（6月：51.4； 5月：51.2），6月20日英央行将二季度增长预测由0.2%上调至0.5%。5月通胀回落至2%的政策目标水平、创2021年7月以来新低，但被央行视为更能反映中期通胀风险的服务 业通胀回落缓慢（5月：5.7%，央行预期：5.3%；4月：5.9%）。 （四）日本：一季度GDP大幅下修料不改温和复苏趋势 一季度GDP负增，阶段性因素拖累消费、净出口有所下滑。日本一季度GDP环比折年率-2.9%，受部分车企认证违 规、工厂停产等因素影响，汽车产销下滑阶段性拖累一季度私人耐用品消费，叠加逆差扩大、投资增长停滞也有一定影 响。向后看，“外热内凉”的分化增长态势料进一步收敛。 家庭收支趋势性回暖夯实消费动能，5月家庭实际收入同比增速自-0.6大幅增长至3.0%（前3个月均值-1.6%、4月为 -0.6%，2023年均值-4.8%）。出口加速增长但赤字扩大，5月出口同比录得双位数增幅（13.5%、前4个月均值8.8%）， 机械、运输设备、化工均有显著拉动；但进口也同步扩大、逆差扩大至1.2万亿日元。就业市场整体仍偏紧。制造业就业逐步从车企风波中恢复，失业率维持2.6%的低位（前4个 月、2023年均值均为2.6%），每一有效求职人数对应约1.3个有效岗位。通胀受能源影响有所反弹，核心通胀保持回落。5月CPI同比增2.8%（前4个月均值2.6%），能源补贴减弱 令电费涨价为主要动因；剔除食品及能源的CPI同比增2.1% （前4个月均值3.0%），通胀整体降温趋势不改。 （🖂）中国香港：“物流”回暖是阶段经济增长主引擎 香港2024年一季度GDP同比增长2.7%，连续五个季度 保持增长，但增速较2023年四季度（+4.3%）有所放缓。据“HGC三元流动模型”1，一季度“物流（G）”反弹，拉动GDP增长2.1个百分点，是提振经济增长的主要引擎。全球贸易回暖、主要经济体步入新一轮补库周期，叠加低基数影响，香港一季度贸易表现明显改善，商品整体出口、进口货值同比分别升11.9%、8.0%。“人流（H）”延续复常，但消费拉动力或减弱。拉动GDP增长0.5个百分点。一季度访港旅客量同比增1.5倍，至1,123万人次，为2023年初全面通关后的新高。但港人北上消费、内地非过夜旅客占比增加，一定程度减弱“人流”对经济增长的提振力度。“资金流（C）”地产项贡献度有所提升，拉动GDP增长0.66个百分点。全面“撤辣”措施实行，叠加多个新盘陆续集中推出，明显提振3月以来楼市交投情绪。“资金流（C）”金融项是阶段唯一拖累项，拖累GDP下跌0.16个百分点。 1“HGC三元流动模型”为中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心建立的对香港经济进行分析预测的模型。“HGC三元流动模型”聚焦影响香港经济增长的三个重要变量：“人流”（Human）、“物流”（Goods）及“资金流”（Capital）。模型的预测方法以动态因子模型（dynamicfactormodel）为基础，主要采用向量自回归方法（vectorautoregression）。预 测因子包括宏观经济数据、行业货值数据、市场高频指数等。 （六）澳大利亚：投资放缓拖累增长弱于预期，通胀连 续三个月反弹 2024年一季度GDP同比增长1.1%、弱于预期（前值： 1.6%、预期：1.2%），主要由于投资增长放缓（1.8%、前值： 2.5%）；消费增速有所反弹（2.1%、前值：1.6%）；出口延续温和修复（3.2%、前值：3.0%）。劳动力市场仍偏紧，5月失业率重新小幅回落至4.0%（预期：4.0%、前值：4.1%）， 就业人数超预期增加3.97万人（预期：3.00万人、前值： 3.74万人）。通胀连续三个月反弹，5月CPI同比超预期增长4.0%（预期：3.8%、前值：3.6%），其中服务业通胀回升至4.8%（前值：4.0%）、为七个月来最高。市场信心回落，5月商业现况指数延续回落（4-5月：7.1、6.1）、商业信心由正转负（4-5月：1.7，-2.7）;6月制造业PMI仍徘徊在荣枯线水平以下（47.2），服务业PMI亦连续3个月下行（51.0）。 （七）新西兰：经济恢复增长但市场信心偏弱，通胀预期进一步降温 新西兰一季度GDP同比增0.2%（前值：-0.2%），消费增速回升至1.5%（前值：0.3%）、是拉动经济恢复增长的主要 原因（拉动率1.3%），然而4、5月银行卡零售消费额连续环比下降0.4%、1.1%，显示消费支出仍呈下滑趋势；投资疲弱、 同比下滑8.4%。市场信心进一步减弱，5月制造业、服务业 PMI分别回落1.6、3.6个百分点至47.2、43.0，二季度商业信心指数进一步降至-35（经季节性调整，前值：-25）。 二季度通胀预期降温，市场最关注的2年通胀预期2继续回落 至2.33%（前值：2.50%）、略高于目标区间中点。 （八）印度：经济前景保持强劲，乐观预期小幅降温 2024年一季度GDP