固定收益宏观策略专题：逃不开的债务周期

逃不开的债务周期 证券研究报告 2024年10月15日 作者 固定收益宏观策略专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 回溯历史，1978年以来，我们反复经历了地方政府债务扩张与遏制的周期循环。 2015年开始已有三轮债务置换，分别于2015年、2019年和2023年启动。时间间隔正好是4年，为什么？因为一般债务工具融资期限是3年左右。 时间往前追溯，地方政府债务问题起始于1979年，基本十年一个轮替，为什么？因为以特别国债为例，基本10年期为主。 市场翘首以待近年来力度最大的化债措施。 我们预计纳入政府债务信息平台的全国地方隐债规模大约10-20万亿。但是市场眼中的隐债可能更接近于目前平台有息负债余额的规模。 对比2015年地方债务置换考虑，如果按照目前隐债余额的四分之三进行置换，则对应置换债规模需要约7.5万亿-15万亿。 债务置换可以解决一部分地方政府债务和财政压力。 如果我们进一步深究中国财政和地方政府债务的化解历史，改革和市场化所带来的经济与资产负债表改善可能更为关键。 目前在一次性债务置换之外，推动地产止跌回稳尤为重要，或许我们还需要做如下考虑： 第一，扩张M2。第二，扩大中央预算赤字。第三，对居民部门作进一步的补贴支持。第四，进一步改革释放红利。 当然，最为重要的是量的承诺。 风险提示：地方政府债务压力，财政压力，基本面数据变化 近期报告 1《固定收益：螺纹钢表观消费量回升，商品价格表现分化，猪价、菜价回落-国内需求周度跟踪20241014》2024-10-14 2《固定收益：信用跟踪：一级市场情绪回落至年中-信用债市场回顾 （2024-10-13）》2024-10-13 3《固定收益：信用债企稳？-信用债市场周度跟踪（2024-10-13）》2024-10-13 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.历史上地方债务置换与资本市场表现3 1.1.2015年，第一次大规模地方债务置换3 1.2.2018-2019年，完成隐债甄别开始试点特殊再融资债置换化债4 1.3.2023-2024年，一揽子化债6 2.地方债务问题的由来和历史回顾7 2.1.地方政府债务最早发生在1979年7 2.2.在1990年前后地方政府开始逐步转向土地财政7 2.3.东南亚金融危机国债资金转贷地方政府，地方政府更加依赖土地财政8 2.4.次贷危机促使城投大规模发展，地方开始借助融资平台大规模举债8 2.5.2015年，在大规模债务置换的同时，地方政府开始隐债扩张8 2.6.债务扩张、周期循环8 3.目前地方隐债有多大？会有多少置换规模？8 4.靠置换能完全解决债务问题吗？9 图表目录 图1：2015-2019年置换债发行规模逐步增加（亿元）4 图2：2014年9月确认大规模地方债务置换（10年国债和wind全A）4 图3：2019-2022年特殊再融资债5 图4：2018年-2022年10年国债和wind全a表现6 图5：2023-2024年特殊再融资债和特殊新增专项债6 图6：2023年-2024年10年国债和wind全a表现7 图7：法国和德国国债收益率10 图8：法国和德国股市表现10 图9：美债美元10 图10：纳斯达克指数与原油价格10 表1：2014年-2015年中央相关政策3 表2：隐债相关政策文件5 1.历史上地方债务置换与资本市场表现 经中央确认后，显性的地方政府债务或者隐性债务大规模置换主要有三次： 第一次是2015年启动一次性大规模债务置换，第二次是2019年开始县域隐债化解试点，第三次是2023年开始的一揽子化债。 1.1.2015年，第一次大规模地方债务置换 2014年，在新预算法1的背景下，为进一步加强地方政府性债务管理，中央出台财预〔2014〕 351号2、国发〔2014〕43号3、财预〔2015〕225号4等政策，提出要对截至2014年12月 31日尚未清偿完毕的债务进行清理，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换。 2014年末，在中央统一部署下，政府基本摸清了存量债务底数5。2015年6，新的预算法生效，自此中央开启了对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换。 表1：2014年-2015年中央相关政策 时间部门政策名称主要内容 2014/9/21国务院 2014/10/23财政部 2015/12/21财政部 《国务院关于加强地方政府性务管理的意见》（国发〔2014〕43号） 《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号） 《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预 〔2015〕225号） 赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制。同时，坚决制止地方政府违法违规举债。 对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。 地方各级政府要结合清理甄别工作，认真甄别筛选融资平台公司存量项目，对适宜开展政府与社会资本合作（PPP）模式的项目，要大力推广PPP模式，通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务； 项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务。如义务教育债务；项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的，甄别为专项债务。如土地储备债务；项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其他部分列入专项债务。 地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。 资料来源：中国政府网、中国人大网，天风证券研究所 1https://www.gov.cn/zhengce/2014-09/01/content_2743208.htm 2https://www.gov.cn/xinwen/2014-10/28/content_2771498.htm 3https://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm 4https://www.gov.cn/gongbao/content/2016/content_5059103.htm 5http://www.npc.gov.cn/zgrdw/npc/zgrdzz/2016-03/29/content_1986294.htm 6https://www.gov.cn/zhengce/2014-09/01/content_2743208.htm 图1：2015-2019年置换债发行规模逐步增加（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 从政策落地之后的市场走势来看，股债均显著走强。 图2：2014年9月确认大规模地方债务置换（10年国债和wind全A） 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.2018-2019年，完成隐债甄别开始试点特殊再融资债置换化债 2017年7月在中央政治局会议7首次提出“隐性债务”，2018年中央相继下发中发[2018]27号文8、中办发[2018]46号文9等多个文件，开启城投平台的隐债甄别认定，随后基于此，2019年6月10，中央出台了《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见（国办函40号）》，自此开启了化解隐债之路。 2019年11月，第一轮全国建制县（区）隐性债务化解试点开始，各地因债施策积极开展隐债化解工作，通过财政资金偿还、银行贷款置换、特殊再融资债置换等方式逐步化解。2020年12月，开启第二轮全国范围特殊再融资债置换隐债，试点范围和规模扩大。2021年10月，又有北京、上海和广东，被纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动隐性债务清零冲刺工作。 7http://www.xinhuanet.com/politics/2017-07/24/c_1121372170.htm 8https://m.21jingji.com/article/20190817/5568ce8242d30032e203b30fd030b2e8.html 9https://finance.cnr.cn/gundong/20180829/t20180829_524344682.shtml 10http://www.hbsti.com/portal/article/index/id/2129/cid/56.html 表2：隐债相关政策文件 时间 部门 政策文件/会议 内容 2015-5-1111 国务院办公厅财政部人民银行 《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》 支持在建项目的存量融资需求。地方各级政府和银行业金融机构要按照总量控制、区别对待 银监会 的原则，支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保在建项目有序推进。 2017-05-0312 财政部发改委 《关于进一步规范地方政府举债融资 地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人 司法部人民银行 行为的通知》财预[2017]50号 的债务以任何方式提供担保，不得承诺为其他 银监会证监会 任何单位和个人的融资承担偿债责任 2017-07-1513 中央 全国金融工作会议 各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。 2018-10-1114 国务院办公厅 《关于保持基础设施领域补短板力度 在严格依法解除违法违规担保关系的基础上， 的指导意见》（国办发〔2018〕101号） 对必要的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾。在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。 2019-06-1015 国务院 《关于做好地方政府专项债券发行及 合理保障必要在建项目后续融资。在严格依法 项目配套融资工作的通知》 解除违法违规担保关系基础上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资。 资料来源：中国政府网，天风证券研究所 图3：2019-2022年特殊再融资债 资料来源：Wind，天风证券研究所 11https://www.gov.cn/zhengce/content/2015-05/15/content_9760.htm 12https://www.gov.cn/xinwen/2017-05/03/content_5190675.htm 13https://www.gov.cn/xinwen/2017-07/15/content_5210774.htm 14https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2018-10/31/content_5336177.htm 15https://www.gov.cn/zhengce/2019-06/10/content_5398949.htm 从明确发行特殊再融资债置换隐债开始，股债均有所走强。 图4：2018年-2022年10年国债和wind全a表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.2023-2024年，一揽子化债 2023年7月24日政治局会议16提出“一揽子化债方案”，中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度17，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。 图5：2023-2024年特殊再融资债和特殊新增专项债 资料来源：Wind，天风证券研究所 2023年确定一揽子化债