三级引擎齐发力，珍酒李渡成长可期

酱酒开启品牌、区域双集中下半场，公司管理层经验丰富，珍酒李渡三级引擎齐发力，未来可期。我们认为公司核心优势在于： 1、创始人经验丰富，管理优势突出。公司创始人吴向东先生深入布局白酒上下游产业链，深耕酒业20余年，丰富的产业经验为公司穿越调整逆势提身位保驾护航； 2、珍酒方面，酱酒进入品牌化发展阶段，珍酒品牌文化底蕴深，聚焦5大省份打造根据地市场，有望成长为酱酒赛道引领型企业； 3、李渡方面，国宝窖池塑造高端基因，复刻经典铸就高端光瓶标杆，沉浸式体验营销创新渠道模式，未来全国化空间可期； 4、湘窖&开口笑方面，湘酒龙头本地消费基础扎实，品牌&渠道优势突出，湖南酱酒升温，湘窖&开口笑顺势布局酱酒，未来有望发挥区域龙头优势持续提升在湘酒的市场份额。 珍酒：旗舰品牌奠定公司基本盘，定位全国化次高端酱酒品牌。2023年珍酒贡献公司65%销售额，是公司业绩基本盘，2009年公司收购珍酒后持续投入资源推动扩产、重塑产品矩阵、重建销售网络，经过2015年以来的一轮快速成长当前珍酒已经蜕变成以销售次高端及以上价位产品为主的全国化酱酒龙头品牌，2020-2023年珍酒品牌营收从13.46亿元增长至45.83亿元，CAGR达到50.46%，截至2023年，珍酒已经成长为全国第四大酱酒品牌。 李渡：高端光瓶赛道兼香品类潜力军，打造公司第二增长极。2023年李渡贡献公司16%销售额，是公司第二增长引擎，2008年被公司收购后早期定位江西区域中低档兼香白酒，2014年汤向阳接手操盘后从产品、品牌、渠道上对李渡进行全面重塑，凭借体验式营销差异化打法，成功切入高端光瓶赛道。2020-2023年李渡品牌营收从3 .59亿元增长至11.10亿元，CAGR达到45.63%。2023年开始，加速扩产并进一步丰富产品矩阵完善价位带布局，助力李渡开启全国化新征程。 湘窖：“一树三香”定位区域龙头品牌，深耕湖南受益湘酒振兴。湘窖贡献公司17%销售额，其中湘窖品牌贡献12%销售额，开口笑品牌贡献5%的销售额，湘窖于2003年被公司收购，拥有兼、浓、酱三种香型产品，旗下“湘窖”、“开口笑”、“邵阳”品牌覆盖高中低全价位带，是湘酒龙头，在湖南拥有扎实消费基础。2020-2023年湘窖品牌营收从3.95亿元增长至8.34亿元，CAGR达到28.28%，开口笑品牌营收规模从1.72亿元增长至3.85亿元，CAGR达到30.77%。 投资建议：预计2024-2026年，公司实现营业收入85.32、102.28、120.38亿元，实现归母净利润18.97、25.33、33.51亿元，对应PE（2024-10-14）为12.9、9.6、7.3X。我们采取P/E法对公司进行估值，由于港股缺乏以白酒生产销售为主业的可比公司，我们跨市场选取15家利润与公司相邻的A股上市白酒企业作为可比公司，参考15家可比公司24年PE均值，给予公司2024年19.5X目标PE估值，对应目标市值为370亿元，目标股价为10.93元/股（12.01港元/股），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1、珍酒全国化扩张不及预期；2、酱酒行业竞争加剧；3、白酒消费需求复苏不及预期；4、湖南白酒市场竞争加剧；5、李渡全国化不及预期；6、跨市场选取可比公司可能导致估值结论偏高的风险等。 1.三级引擎齐发力，珍酒李渡未来可期 珍酒李渡系2023年4月于港交所上市的大陆民营白酒龙头企业，主营业务是生产销售次高端及以上价位的酱香型白酒产品。自2003年起，吴向东先生先后并购湘窖酒业、李渡酒业、贵州珍酒三大优质白酒资产，并于2023年整合形成珍酒李渡集团赴港上市。目前珍酒李渡形成以旗舰品牌珍酒为第一增长极，以蓬勃发展的李渡为第二增长极，以区域领先的湘窖&开口笑为第三增长极的三级增长格局，未来随着三级引擎齐发力，珍酒李渡有望持续向上突破。 1.1.整合优质资产，打造三级增长引擎 2003年吴向东先生通过湖南金六福酒业有限公司（华泽集团）收购邵阳市酒厂，并将酒厂更名为湖南湘窖有限公司，此后，2008年通过华泽集团并购李渡酒业，2009年再次通过华泽集团拍下贵州遵义珍酒厂。2021年珍酒李渡集团在开曼群岛设立，通过转让、注资纳入金东酱酒、江西李渡、湖南湘窖三大核心资产。2020-2023年在三级增长引擎驱动下，公司营收从24.25亿元增长至70.60亿元，CAGR为42.79%，净利润（NON-GAAP）从5.20亿元增长至16.23亿元，CAGR为46.12%。其中，2023年公司营收、净利润（NON-GAAP）增速分别为20.04%、35.52%。 图1：2020-2023公司营收CAGR为42.79% 图2：2020-2023公司净利润（NON-GAAP）CAGR为46.12% 图3：珍酒李渡旗下三大核心资产 珍酒：旗舰品牌奠定公司基本盘，定位全国化次高端酱酒品牌。2023年珍酒贡献公司65%销售额，是公司业绩基本盘，2009年公司收购珍酒后对其进行资金、管理、市场等多方位支持，推动珍酒走出困境，经过近年来的快速成长，当前珍酒已经蜕变成以销售次高端及以上价位产品为主的全国化酱酒龙头品牌，2020-2023年珍酒品牌营收从13.46亿元增长至45.83亿元，CAGR达到50.46%，截至2023年，珍酒已经成长为全国第四大酱酒品牌。 李渡：高端光瓶赛道兼香品类潜力军，打造公司第二增长极。2023年李渡贡献公司16%销售额，是公司第二增长引擎，2008年被公司收购后早期主销低档光瓶酒，2014年汤向阳接手操盘后从产品、品牌、营销上对李渡进行全面重塑，凭借体验式营销差异化打法，成功切入高端光瓶赛道。2020-2023年李渡品牌营收从3.59亿元增长至11.10亿元，CAGR达到45.63%。2023年开始，持续推进扩产，并逐步布局中端价位产品，丰富产品矩阵完善价位带布局，助力李渡开启全国化新征程。 湘窖：“一树三香”定位区域龙头品牌，深耕湖南受益湘酒振兴。湘窖贡献公司17%销售额，其中次高端价位湘窖品牌贡献12%销售额，定位中低档价位的开口笑贡献5%的销售额，湘窖于2003年被公司收购，拥有兼、浓、酱三种香型产品，旗下“湘窖”、“开口笑”、“邵阳”品牌覆盖高中低全价位带，是湘酒龙头，在湖南拥有扎实消费基础。2020-2023年湘窖品牌营收从3.95亿元增长至8.34亿元，CAGR达到28.28%，开口笑品牌营收规模从1.72亿元增长至3.85亿元，CAGR达到30.77%。 图4：2023公司营收品牌结构 图5：2020-2023珍酒营收CAGR为50.46% 图6：2020-2023李渡营收CAGR为45.63% 图7：2020-2023湘窖营收CAGR为28.28% 1.2.管理层经验优势突出 公司创始人、董事会主席吴向东先生深耕白酒行业二十余年，从一开始作为经销商切入白酒产业链下游，到后续布局多家酒厂覆盖产业链上游，身份转换间也经历行业数轮起伏，积累了丰富的产业经验。我们认为，掌舵人宽广的产业视角和丰富的业内经验是珍酒李渡能够行业调整期逆势向上，实现身位提升的核心驱动力之一。 1996-1998年：从代理“川酒王”开始切入白酒行业。1996年吴向东先生成立长沙海达酒类食品批发有限公司，并取得五粮液酒厂“川酒王”湖南省代理权。此后，仅一年时间就将“川酒王”打造成湖南省白酒第一品牌，并取得“川酒王”酒全国总代理权，成立湖南、湖北、江苏、山东四个市场部及宜宾办事处，推动“川酒王”走向全国市场。但是，由于彼时“川酒王”虽然是五粮液集团旗下的子品牌，但五粮液并没有将其注册为商标，于是各种仿冒“川酒王”趁机蜂拥而上夺取市场成果，自此吴向东先生意识到品牌的重要性。 1998-2003年：创立“金六福”品牌，凭借“福文化”越居中档酒销量第一。1998年意识到品牌重要性的吴向东先生开始创立自有品牌“金六福”，借助五粮液的产能优势，成功以“福文化”打开市场。1999年仅经过1年时间金六福销售额便达到2.4亿元，成为五粮液系列白酒经营品牌第一名，2000年金六福销售额达到9亿元，成为全国酒类电视广告投放最多的酒企，并在全国设立11个大区、2个办事处，形成自有销售网络和营销队伍。 2001年，开创白酒行业体育营销先河，聘请国足教练米卢作为金六福企业形象代言人，持续的品牌高举高打使得金六福三年翻四番，刷新白酒营销新纪录，成为中档白酒市场销量第一。 图8：2001年金六福聘请米卢作为形象代言人 2003-2009年：小步快跑并购多家酒厂。2001年开始随着金六福不断发展壮大，吴向东先生开始布局产业上游环节，先后收购广东威龙保健品公司（保健酒，后更名“广东德庆无比养生酒业有限公司“）、香格里拉酒业（葡萄酒、青稞干酒）两家酒企。随后，2003年成功并购湖南邵阳市酒厂（后更名“湖南湘窖酒业有限公司”），正式进军白酒产业链上游。2003-2009年，先后整合并购中华中恒华醇酒厂（2005年，后更名“四川金六福酒业有限公司”）、安徽中华玉泉酒厂（2004年，后更名“安徽临水酒业”）、衡阳廻雁峰酿酒总厂（2006年，后更名“湖南雁峰酒业有限公司”）、滕州市荆河酒业有限责任公司（2006年，后更名“山东今缘春酒业有限公司”）、黑龙江省玉泉酒业有限责任公司（2008年）、江西李渡酒业有限公司（2008年）、广西全州湘山酒厂（2008年，后更名“广西湘山酒业有限公司”）、贵州遵义珍酒厂（2009年）、陕西省太白酒业有限责任公司（2009年）、吉林省榆树钱酒业有限公司（2009年）。2023年由珍酒、李渡、湘窖三块优质资产组成的珍酒李渡集团成功在香港上市，2024年金六福酒业携手陕西太白、安徽临水、山东今缘春、湖南雁峰、广西湘山、吉林榆树钱、广东无比，组成金六福控股集团，定位“国民美酒”专注大众消费。 图9：华泽酒业集团旗下品牌 2005年：创立华致酒行，从第一代白酒大商蜕变为酒类流通行业领军者。2005年吴向东先生创立华致酒行，开创以“保真”为核心经营理念的创新式酒类连锁模式。凭借其长期深耕酒类流通行业的经验优势，华致酒行以“保真”理念成功切入竞争激烈的酒类流通行业，并在2019年成功上市，成为“酒类流通第一股”，目前拥有华致酒行、华致名酒库连锁门店2000多家、优质零售终端30000余家，建立了覆盖全国的全渠道营销网络，为广大消费者提供包括茅台、五粮液、拉菲、奔富在内的4000余款全球高端真品名酒，行业领军地位愈发凸显。 2009-至今：发挥经验优势，推动名酒复兴。2009年收购珍酒后，通过投资扩产、产品重塑、品牌重塑等一系列长期投入，最终使得珍酒、李渡品牌复兴，成为酱香、兼香赛道黑马，湘窖也在龙酱系列推出后打开升级通道成为湘酒龙头企业。 图10：珍酒、李渡、湘窖通过产品重塑推动品牌升级 我们认为，珍酒李渡掌舵人吴向东先生长期深耕白酒产业链累积的丰富产业经验，是公司能够穿越周期行稳致远的核心竞争优势之一。 1.3.股权结构清晰，激励落地释放经营潜力 创始人实际控股，股权集中治理结构稳定。据公司公告，珍酒李渡集团由金东投资持股66.69%实现控股，实际控制人为吴向东先生，此外，全球知名投资机构KKR通过子公司Zest Holding持股13.30%，吴光曙先生通过大中华网讯持股1.80%，颜涛、罗永红、朱琳三位高管分别持股0.10%、0.09%、0.09%，公司股权结构集中，治理结构稳定。KKR进入中国市场多年，涉足互联网、科技、医疗、金融、消费等众多领域的投资，成功投资过蒙牛、海尔、字节跳动等知名企业。 图11：珍酒李渡集团股权结构（截至2024-06-30） 管理层多长期任职华泽集团，酒业管理经验丰富，激励落地激发经营潜力。董事会主席吴向东先生主抓集团战略及业务方向，是公司发展掌舵人。颜涛、朱琳、罗永红三位高管均长期任职华泽集团，对公司发展理解深刻，具有丰富的白酒产业管理经验。2023年10月25日，公司按计划推出股权激励方案， 向718名包含主要高管在内的公司员工发行1172