固定收益定期报告：不利因素解除，继续期待补涨

固定收益定期报告 证券研究报告 2024年10月14日 不利因素解除，继续期待补涨 不利因素解除，继续期待补涨。过去两周，权益市场经历“快涨快跌”，而这一次转债与今年5月相比更多处于“被动”地位，核心在于持续期过短、市场反应不足，转债背后固收资金止盈冲动、债基赎回影响与个人投资者流入有 限导致相比于股市增量资金乏力，但本轮权益市场快速上行中前期压制转债的不利因素也减弱：1）转债平价中位数已经重新回到83、脱离深度偏债状态，历史来看当转债平价中位数在85以上之后转债往往会展现出较好的弹性；2）此前对于转债来说年内最大的信用担忧在于山鹰转债的到期偿付问题，而此次上涨期间山鹰将其一期转股价超预期下修到底、两个交易日负溢价带动转股规模超10亿，截至周五山鹰转债规模降至9亿出头、到期偿付压力骤减。两个有利因素也已积累：1）整体估值回到更低位置；2）由山鹰代表的牛市转股“示范效应”，有望带动转债“下修潮”。总体来看在权益快速上涨过程中转债不利因素基本消除、有利因素也已积累，在对权益市场阶段性乐观的背景下，当前转债位置回撤较为有限、估值也还有进一步的上行空间，策略选择上仍然首选双低品种，风格层面关注科创成长方向，以及财政政策化债利好的地产链条、传统基建的修复机会。 一周市场回顾：节后转债跌幅直逼主要股指；估值方面，平价90-110转股溢价率为16.8%、价格中位数110.3，估值创下阶段新低。 股市：关注政策催化+产业主题双主线。上周市场调整的原因主要在于脉冲式上涨后的正常调整以及政策期待过高后的回落。周六财政部新闻发布整体来看中性偏正面，对A股风险偏好改善产生积极影响，并为后续政策留有余地和 想象空间；A股后续向下调整的空间不大，在市场回到理性合理水平位置之后，持续发力的政策推动经济企稳，市场也会重新回到上行的通道中。后续市场有望沿着以下三个方向继续寻找机会：1）从三季报及年报业绩角度医药、食品饮料、电子、通信、有色等预计三季报业绩相对稳健或有边际改善动力；2）从政策的导向来看，财政重点提到“化债”方向直接利好建筑以及政府客户占比较重的环保等行业，同时后续针对房地产、政府投资、提高居民收入和提升消费结构的政策也将会不断发力；3）从产业趋势演化来看，智能驾驶/人形机器人/AI+等仍然是持续演绎的方向，相关投资机会。 转债：抓住进攻机会，布局双低。节后市场调整的过程中转债跟跌明显、估值进一步调整。策略方面，9月底来看本轮权益反弹幅度仍然不小，然而在此 过程中转债估值不升反降，预计后市仍有补涨空间、后市仍有上行动力，期待可能到来的“双击”行情，建议优先关注双低，1）TMT方向如汇成/佳禾/富仕 /神码/强力/飞凯/雅创/道通/捷捷等；2）景气边际改善的汽车新23/博俊/沿浦/ 立中等；3）电力设备方向双低欧通/帝尔/宙邦/晶能/宇邦等；4）其他相对双低的东南/楚天/道氏转02/正海/科顺等；6）债底相对扎实的兴发/韵达/牧原等底仓机会，以及其他弹性标的耐普等。 一级市场跟踪：上周暂无新券发行，1只转债发行获股东大会通过，1只转债发行获交易所受理。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 内容目录 1.不利因素解除，继续期待补涨3 2.市场回顾8 2.1.权益市场：快速调整8 2.2.转债市场：跟跌明显10 3.转债投资策略12 一级市场跟踪12 图表目录 图1.年内6/7/8每个月月底市场都有较短时间的反弹3 图2.9月转债ETF规模增长超百亿4 图3.9月其他主流机构投资者均降低转债仓位4 图4.国庆节前后理财出现较大规模赎回4 图5.9月其他主流机构投资者均降低转债仓位4 图6.平价中位数在85以上时转债能较好展现弹性5 图7.山鹰转债转股价下修到底后实现较大规模转股6 图8.各类转债估值再次回到较低位置6 图9.隐含波动率仍然处于历史低位6 图10.9/24-10/11有较多转债提议下修7 图11.全部A股PE（TTM）回落至14.82X9 图12.创业板PE（TTM）回落至33.5X9 图13.分行业PE(TTM)9 图14.转债成交持平10 图15.个券领涨及领跌标的10 图16.估值创下阶段新低10 图17.转债价格中位数回落至110.310 图18.转债纯债/转股溢价率气泡图11 表1：9/23-10/11权益市场经历“快涨快跌”3 表2：上周分板块及指数涨跌8 表3：上周转债预案动态12 1.不利因素解除，继续期待补涨 过去两周，权益市场经历“快牛”，在一周之内完成指数级别将近30%的涨幅、紧接着出现超10%的回撤，而相应的转债也经历“快涨快跌”，但事后来看，与今年5月市场的反弹相 比、这一次转债更多处于“被动”地位，核心在于相比股市、转债资金流入十分有限，而这主要为以下几个因素所致。 表1：9/23-10/11权益市场经历“快涨快跌” 板块 区间涨跌幅 区间振幅 最大回撤 上证综指 17.57% 34.46% -13.24% 创业板指 36.72% 68.16% -19.78% 中小板指 19.38% 38.31% -14.31% 万得全A 21.20% 41.32% -15.01% 中证转债 5.17% 15.81% -9.14% 万得可转债等权指数 6.65% 18.17% -9.70% 资料来源：wind，国投证券研究中心 1）背后机构投资者止盈冲动更强 虽然与年内6/7/8几次月末行情相比，本轮反弹高度喜人，但持续时间同样较为短暂，前几次形成的“反弹即止盈”的记忆仍在，在如此短时间、高强度的反弹之下，转债背后70%为“固收”类资金，止盈冲动也更强、同时对于加仓也更为谨慎。 图1.年内6/7/8每个月月底市场都有较短时间的反弹 430 420 410 400 390 380 370 360 350 340 01/0201/2302/1303/0503/2604/1605/0705/2806/18 资料来源：wind，国投证券研究中心 07/0907/3008/2009/10 10/01 从投资者结构数据也同样可以发现，交易类资金增量虽多、但配置型资金仍在撤退。即使是在大反弹的9月，年金仍然保持此前对转债的减仓速度，说明本轮行情中年金同样减仓、或至少没有加仓；保险在连续加仓小半年后首次减仓，说明本轮行情已到保险绝对收益兑现的 程度；公募基金虽然加仓明显，但可以发现贡献主力为ETF，主动公募产品几乎没有加仓转债。 图2.9月转债ETF规模增长超百亿图3.9月其他主流机构投资者均降低转债仓位 150 主动公募产品转债ETF 30% 年金-上交所年金-深交所保险 100 25% 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 50 20% 0 -5015% -100 -150 -200 10% 5% 21/0121/0621/1122/0422/0923/0223/0723/1224/05 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 2）债基赎回波及可转债，且不比权益、可转债市场也并无个人投资者资金加持 在股债跷跷板效应下，债市有一定调整、叠加权益市场上行，理财在国庆假期前后发生较规 模赎回，根据普益标准，受赎回影响、理财存量规模再次下破29万亿。相对应的、债基也面临一定赎回压力，而转债的配置主力为一级债基&二级债基，债基赎回潮影响下转债自然也会被波及。 另一方面权益市场快速上行吸引不少个人投资者加入，而这一方面转债显得较为弱势。从换手的情况来看，转债由于“T+0”的交易规则、其换手率通常会高于权益，而在这一轮上涨期间A股市值换手率由低点的2%上下快速拉升至极端的7-8%的水平，相比之下转债换手 率则由5%左右上升至15%左右的水平，考虑到其“T+0”的交易规则、换手提升幅度明显低于股市。从9月投资者结构数据也可发现不同于8月，无论上交所还是深交所个人投资者转债持有占比都有明显下降。 图4.国庆节前后理财出现较大规模赎回图5.9月其他主流机构投资者均降低转债仓位 2021年 2022年 2023年 2024年 0.31 0.02 (0.09) (0.02) (0.33) 理财规模周度变化，万亿 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) (0.8) (0.93) (1.0) 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% A股市值换手率转债换手率（右轴） 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 23/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10 资料来源：普益标准，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 但是在本轮权益市场快速上行的过程中，前期压制转债表现的两个不利因素也在减弱甚至消除： 1）平价深度偏债的状态基本消除，重新回到弹性区间 此前在笔者的报告中，曾反复提到转债当前平价结构较差、整体平价过低，平价中位数持续 在不到70的位置，处于深度偏债状态，会压制转债整体表现。而近期权益虽然波动剧烈，但转债平价中位数已经重新回到80以上甚至接近85，历史来看当转债平价中位数在85以上之后转债往往会展现出较好的弹性。 图6.平价中位数在85以上时转债能较好展现弹性 价格中位数平价中位数（右轴） 135120 130 125 110 120100 115 90 110 10580 100 70 95 9060 18/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1124/0424/09 资料来源：wind，国投证券研究中心 2）年内潜在信用风险负面明显缓释 对于转债市场整体来说，截至目前影响到全市场风险偏好的信用负面暴露主要为两类：正股退市与转债到期偿付。从市场表现以及定位来看，此前对于转债来说，年内最大的信用担忧在于山鹰转债的到期偿付问题（11月21日到期）。 9月26日晚间，山鹰国际发布其两期可转债下修公告，超预期的是年内即将到期的山鹰转 债一改此前下修1分钱的习惯、将转股价下修到底，之后9月30日与10月8日两个交易 日其转债均处于深度负值状态、转股溢价率降至-1%以下，也就是在这两个交易日山鹰转债 累计转股金额超过12亿，截至10月11日山鹰转债规模已下降至9.22亿元，即使11月21 日到期偿付、对公司来说偿付规模也由之前的22亿元大幅下降，偿债压力大幅减轻、与之相对应的信用风险也得到明显缓解，也是转债市场通过下修促转股化债的成功案例。 图7.山鹰转债转股价下修到底后实现较大规模转股 转债余额转股溢价率 公告转股价下修到底 2580 70 2060 50 1540 30 1020 10 50 -10 0 09/0209/0909/1609/2309/3010/07 -20 资料来源：wind，国投证券研究中心 大涨之后虽有回调，但对于转债来说也已经积累两个有利因素： 1）整体估值回到更低位置 由于此次权益市场涨跌过快、明显快于历史上牛市启动初期振幅，因此对转债而言存在一定的反应不足的现象。而在快涨快跌两周过后，转债估值落入比大涨之前相对更低的区间之内，尤其是平衡偏股类转债截至上周五的估值水平已经接近甚至突破今年8月下旬的低点；偏债类转债估值虽然有所修复，但纯债溢价率仍然在0附近，且平价80以下的转债平均YTM仍然有4.5%，这些水平在历史上也处于较低位置。 图8.各类转债估值再次回到较低位置图9.隐含波动率仍然处于历史低位 18年至今分位数20年至今分位数21年至今分位数 22年至今分位数