债券周报：债券视角看财政会议，要点与策略

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年10月14日 【债券周报】 债券视角看财政会议，要点与策略 ——债券周报20241014 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】聚焦化债：财政发力四大核心要点 ——信用周报20241013》 2024-10-13 《【华创固收】存单周报（0930-1013）：扰动缓和，存单有望小幅修复》 2024-10-13 《【华创固收】节后复工偏缓，等待财政加速——每周高频跟踪20241012》 2024-10-12 《【华创固收】受压制的转债估值或有望修复— —10月可转债月报》 2024-10-10 《【华创固收】当前仍在左侧，信用关注赎回演绎 ——10月信用债策略月报》 2024-10-08 一、一揽子增量财政政策落地，监管表态较为积极 1、已有“四大领域”一揽子增量财政政策举措进入决策程序，此外强调仍有其他政策工具也正在研究中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。 2、支持地方化债力度较强。拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。 3、房地产方面，继2019年9月以来财政再次明确专项债可用于土储和房地产。另外财税或协同配合有关住房政策推出，降低购房成本、促进需求释放。 4、消费方面，改善消费倾向更高的群体（困难群众和学生群体）的收入预期和消费能力，不仅是消费“支出端”补贴也重视消费“来源端”的支持。 二、化债几步走？增量有多少？ 1、2024年安排1.2万亿化债额度：8000亿新增专项债（已发）和4000亿特殊再融资债券（四季度待发）。 2、每年继续安排部分新增专项债支持化债，预计规模或在7000-8000亿。 3、拟一次性增加较大规模债务限额置换存量债务，预计规模或在5-6万亿。 三、财政补齐缺口：一本账需要1万亿左右，一本账+二本账或需3万亿 1、财政强调能完成全年预算目标（更加关注一本账），缺口补齐可以期待。2024 年一本账缺口为1.3万亿，二本债缺口为1.5万亿。 2、目前一本账补缺口的概率较大，一二本账补缺口也有充足工具。（1）央行上缴利润：约1万亿空间。（2）增发普通国债：国债结存额度为8300亿，且中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。如果央行上缴利润规模较大， 则增发普通国债的规模或相对可控。 四、助力“稳增长”：消费、地产是核心 针对“稳增长”的增量政策，重点在房地产、消费两大领域发力，而对传统基建投资更加强调已有专项债额度和资金的加快落实和支出，未有追加资金支持，或体现出目前阶段财政对“稳增长”思路的转变：一是，加大化债力度推动地方政府资产负债表修复，降低债务负担对经济发展的拖累；二是，化债 进程中财政“稳增长”的重心和抓手也从“重投资”向“重消费”倾斜。 另一方面，对于改善经济内生动能而言，本次财政会议释放的短期增量刺激比较有限，而更多着眼于解决化债、改善地方政府支出能力、修复居民资产负债表等中长期问题。这一定调下，基本面“拐点”或还需要观察。 若全年要实现5%增长目标，则四季度GDP增速或需达到5.2%以上。当前的消费、投资强度仍有明显差距，需等待前期及一揽子稳增长政策进一步显效。 �、债市策略：调整风险可控，推荐10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略1、财政表态积极，供给压力或将增加。四季度政府债券供给预计区间在1.7万亿-4.7万亿，2.7万亿-3.7万亿的概率偏大；但央行配合财政意愿较强，有二 次降准可能，供给影响或较可控。 2、化债层面，政策改善城投债预期，缓解部分弱资质地区估值偏高的矛盾。 3、宽信用层面，目前政策方向更着眼于长期经济的内生动能改善而不是短期拉投资，年内债市大幅调整风险有限。 4、当前债市从赎回潮走向缓和，但具体政策仍待落地，风险偏好提高的持续性仍待观察，四季度债市投资不用过于激进。 5、操作建议：优先考虑10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略。短期风险偏好以及宽信用扰动仍存，基于性价比和安全性资金偏好的因素，建议结合赎回指标，从短端着手逐步进行配置。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 目录 一、一揽子增量财政政策落地，监管表态较为积极5 二、化债几步走？增量有多少？6 三、财政补齐缺口：一本账需要1万亿，一本账+二本账需要3万亿8 四、助力“稳增长”：消费、地产是核心10 （一）消费：重要性提升，是财政“稳增长”的新抓手10 （二）房地产：重启专项债用于土储，配合推动“去库存”10 （三）基建投资：强调用好存量，聚焦四季度支出进度11 �、债市策略：调整风险可控，推荐10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略13 六、利率债市场复盘：债市情绪逐步修复，利率表现好于信用16 （一）资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面先紧后松17 （二）一级发行：国债净融资增加，政金债、地方债、同业存单净融资减少17 （三）基准变动：国债和国开期限利差均收窄18 七、风险提示19 图表目录 图表1债市情绪逐步修复，收益率曲线转平5 图表2财政部发布会上提到的增量财政政策举措6 图表3国新办发布会关于化债，财政相关政策内容梳理7 图表42019-2024年财政支持化债的规模8 图表5疫情冲击下的地方额外遗留赤字测算8 图表6一二本账缺口测算9 图表7央行上缴利润空间9 图表8国债的结存限额为8300亿9 图表92022中央政府性基金预算安排10 图表105月以来多次重要会议（或政策文件）提及收回闲置土储11 图表11会议关于政府投资的重要表述梳理12 图表12上半年最终消费支出的拉动率约3.0%、较一季度下降（%）12 图表13根据7-8月经济数据，外推三季度GDP或在4.6%左右、前三季度累计约4.9% ...........................................................................................................................................12 图表14四季度政府债券供给拆解13 图表152024年四季度政府债净融资测算14 图表16城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化14 图表17债券ETF份额由负转正15 图表18基金和理财净卖出情况15 图表192024年8月5日以来信用债收益率及利差变动情况15 图表20国开老券-新券利差走扩（%，BP）17 图表21国债期货上行、国开现券收益率先上后下（元，%）17 图表22央行OMO大幅净回笼17 图表23资金面先紧后松17 图表24国债净融资大幅增加18 图表25政金债净融资小幅减少18 图表26地方债净融资大幅减少18 图表27同业存单净融资大幅减少18 图表28国债收益率曲线变化（%）18 图表29国开债收益率曲线变化（%）18 图表30国债期限利差变动（%，BP）19 图表31国开期限利差变动（%，BP）19 图表3210年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 图表335年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 10月第二周，资金面先紧后松，资金分层明显，财政力度预期下修、权益市场上涨动能转弱，债市情绪略有修复，利率表现更好，信用品种表现仍受赎回扰动。全周来看，7y国债活跃券收益率下行4.5BP至2.0250%，10y国债活跃券收益率下行2.5BP至 2.1325%，30y国债下行5.5BP至2.2950%。 本周，央行OMO大幅净回笼，资金面先紧后松，资金分层明显，1y国股行存单发行价格提价至1.92%附近，1年期国债活跃券收益率上行6BP报1.41%。具体看，周二，上午10时发改委会议有关稳增长的政策增量较少，低于此前市场预期，股市高开后涨幅收窄，债市主要期限国债活跃券上行3-6BP左右，信用债市场延续大幅回调。周三，国新办公告财政部将于周六召开新闻发布会、央行公告与财政部联合工作组召开首次正式会议，并称“继续为央行国债买卖操作提供适宜的市场环境”，权益市场大幅调整，上证指数跌回3300下方，利率短端品种调整、中长端偏强。周四，早盘央行公告称创设SFISF提高资本市场流动性、首期操作规模5000亿，权益市场先强后弱，债市情绪回稳，中长 端表现优于短端，信用债略有修复。周🖂，资金价格继续回落，中短端利率品种进一步下行，长端对周六财政会议保持观望，叠加部分止盈盘扰动，10y国债活跃券收益率震荡上行、最高触及2.1375%，30y国债活跃券上行至2.30%附近。周六，财政部新闻发布会未公布具体的增量规模，但释放相对积极的态度，银行间主要利率债收益率先下后上，部分止盈盘释放，10y国债收益率最低下行至2.1150%、最高触及2.14%附近。 图表1债市情绪逐步修复，收益率曲线转平 资料来源：Wind，华创证券 一、一揽子增量财政政策落地，监管表态较为积极 在9月24日金融多部委发布会“双降”超预期落地、9月末政治局会议定调“加大财政政策逆周期调节力度”之后，市场对增量财政政策较为期待。10月12日国新办“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况举行发布会召开，财政整体表态较为积极： 一是，近期已有“四大领域”一揽子有针对性的增量财政政策举措进入决策程序，此外强调仍有其他政策工具也正在研究中。（1）目前已经进入决策程序的政策：化债+特别国债补充国有大型银行资本+稳地产+促消费四大领域；（2）此外，财政部部长强调还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。 二是，支持地方化债力度较强。罕见提及“较大规模增加债务额度”支持地方化债，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，财政评价这项即将实施的政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。 图表2财政部发布会上提到的增量财政政策举措 资料来源：国务院，华创证券 三是，房地产方面，会议强调“叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳”。这是继2019年9月以来，财政再次明确专项债可用于土储和房地产领域。通过专项债资金支持土地、商品房收储，消化存量、平衡供需结构，同时促进房企信用改善。另外会议提及“研究取消非普宅衔接的增值税政策”，意味着财税政策或协同配合有关住房政策推出，降低居民购房成本、促进需求释放。 四是，消费方面，会议强调“加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力”。通过加大财政补贴力度，改善消费倾向更高的群体的收入预期和消费能力，这也 意味着财政促消费的思路或发生一定转变：不仅是消费“支出端”的补贴（“以旧换新”财政补贴），也重视消费“来源端”的支持（居民收入端）。 二、化债几步走？增量有多少？ “加力支持地方化解政府债务风险”的政策基调下，往后财政化债工作分三步走。 第一，2024年安排1.2万亿化债额度，分别是8000亿新增专项债（已发）和4000 亿特殊再融资债券（四季度待发）。财政部提到2024年以来已经安排了1.2万亿元债务 限额支持化债。根据10月8日发改委的国新办发布会，今年新增专项债有3.12万亿元 用于项目建设，全年