食品饮料2024年四季度策略：自上而下驱动，阶段性机会已现

证券研究报告|行业策略 2024年10月14日 自上而下驱动，阶段性机会已现 ——食品饮料2024年四季度策略 分析师陈熠 执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 分析师王玲瑶 执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 分析师李依琳 执业证书编号：S0680524080001 邮箱：liyilin@gszq.com 打造极致专业与效率 投资摘要 投资建议：政策效应初显，国庆餐饮、出游边际提升；白酒价格带、品牌分化延续，大众品基本面迎改善。1、白酒：宏观政策有望逐渐显效，当前估值偏低、筹码结构优化，最受益于政策发力与资金配置，建议关注：1）超跌龙头：贵州茅台、�粮液、山西汾酒、泸州老窖；2）高确定性区域酒：迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘等；3）弹性标的：老白干酒、港股珍酒李渡等。2、大众品：政策效应初显，国庆餐饮、出游边际提升，基本面迎改善，建议自下而上寻找具备α逻辑或边际改善标的，关注三条主线：1）强政策受益子板块：海天味业、安井食品、伊利股份、新乳业、燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒等；2）高景气度延续标的，建议关注东鹏饮料、盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠、洽洽食品等；3）具备α逻辑的弹性标的，建议关注百润股份、仙乐健康等。 白酒：重质新共识，看龙头价值。需求端，�动销方面：国庆白酒动销整体仍平淡，价格带分化与龙头集中、大单品集中的趋势延续，100-300元左右中档酒动销反馈仍相对较好，茅台酒动销反馈较中秋有所改善。②批价方面：截至10月11日，过往2周，茅台飞天散瓶批价略回升，其余多数白酒批价稳定，飞天散瓶/原箱批价同比+20/-10元/瓶至2280/2340元/瓶（尚未恢复至3周前水平）。供给端，淡季控货挺价、重视渠道秩序，茅台批价企稳回升形成较强支撑，稳健发展、追求良性已成为新行业共识，优质酒企抗风险能力持续提升、穿越周期可期。当下市场预期回归理性，降速预期充分反映，龙头酒企估值与股息已具备较 高性价比，短期悲观预期充分释放把握反弹机遇，从反弹级别来看，小级别看批价与旺季反馈、中级别看政策预期与分红发力、大级别看需求修复，展望后续宏观调控政策有望逐渐显效，前期市场对动销偏淡、基本面改善在途的预期已较充分演绎，当下估值水平偏低、筹码结构优化下最受益政策发力与资金配置。 啤酒饮料：啤酒轻装上阵迎来年，饮料旺季高景气延续。1）啤酒：2024年啤酒行业在需求偏弱、极端天气扰动下旺季销量承压，结构升级速度放缓；近期天气转好、国庆餐饮复苏，需求边际修复。展望25年，成本红利有望延续；924新政后一系列刺激经济政策有望出台，我们认为餐饮需求恢复有望带来啤酒量、价双重提振，行业结构升级进程或再加速，啤酒板块业绩有望环比持续改善。2）饮料：Q3饮料旺季延续高势能动销，功能饮料、无糖茶表现持续亮眼，同时白砂糖等原材料成本同比回落，成本红利有望增厚毛利率。当前阶段，我们建议跟踪关注各企业增投冰柜情况及新财年春节前置对动销的拉动作用。由于基本面较为优秀，我们认为在政策驱动下，板块估值修复速度和空间会更加突出。 食品：估值修复，景气回升。近期货币及财政政策共同催化，大众品估值水平显著修复。在政策密集出台提振内需的背景下，我们认为短期直接受益于政策支持的餐饮供应链、调味品等板块有望率先修复，后期从政策发布到基本面改善仍有一定时间，基本面相对稳固的休闲食品等板块有望实现相对收益。1）调味品：政策发力超预期，餐饮供应链等顺周期板块收益显著，调味品整体有望随着餐饮供应链的复苏而率先受益。前期B端受餐饮影响延续弱复苏，目前建议紧密跟踪B端改善进展；C端追求质价比，消费力度有望进一步提升。此外，原材料价格仍处在下行通道中，成本红利有望持续释放。2）休闲食品：休闲食品板块在渠 道扩容及产品扩张推动下延续快速成长势能，当前在政策推动下，板块估值已有所修复，我们依然看好行业渠道红利、产品扩张所带来的成长性，以及规模效应、成本红利所释放的利润空间，即将进入Q4春节旺季备货，有望带动板块景气度进一步回升。3）乳制品：24H1礼赠需求旺盛，但日销相对平淡，龙头乳企在Q2淡季主动去库，带动Q3轻装上阵。当前奶价依然延续下行趋势，释放成本红利的同时，也形成消化原奶的压力。供需格局持续错配背景下，部分牧场已开 始牛只去化，预计H2资金压力有望加速行业供给端出清，带动供需格局再平衡。 风险提示：原材料成本超预期上涨，消费力及消费场景复苏不及预期，行业竞争加剧。 2 一、白酒：重质新共识，看龙头价值 二、大众品：优选需求景气与成本红利，底部赛道静待反转 3 Q2预期转折点，行业韧性延续下分化进一步凸显。2024Q2市场对白酒板块预期有所调整，从中报整体兑现情况来看： 1）环比降速减压，夯实发展基础。Q2白酒板块环比降速、与市场前期预期基本一致，我们认为一方面行业淡季叠加动销需求平淡的情况下， 各大酒企经营策略理性且稳健，淡季更多聚焦在渠道库存消化、价格体系维护、经销商体系优化等经营质量，报表节奏放缓下增长质量大于 增长速度。另一方面，我们认为Q2白酒行业平稳降速释放压力，为后续中秋国庆及2025年春节等旺季构建了更良性的发展基础。 2）行业分化，高端稳健、次高端承压、区域酒结构升级延续，徽酒依旧基本α。行业分化延续，分价格带来看，高端白酒整体稳健，除收入端平稳运行之外，预收与现金流等均呈现出了较强的韧性；区域酒整体延续升级态势，产品结构普遍上移，我们认为在消费弱复苏背景下区域酒产品升级相对有优势，且与自身单品生命周期和势能更相关；次高端汾酒、水井、舍得与酒鬼等表现与经营节奏分化显著。从不同区域 看，古井（Q2收入同比+16.79%、归母净利同比+24.57%）与迎驾（Q2收入同比+19.04%、归母净利同比+27.96%）两家徽酒已经保持良好势头，安徽市场相对动能充足。 3）预收款与现金流出现分化与拐点。销售收现与合同负债作为白酒公司两大重要指标，一定程度上体现了经销商回款节奏与公司蓄水池情 况，Q2白酒板块现金流与预收款表现出现分化与拐点，茅�龙头展现出较强的现金回收能力，其余大部分酒企销售收现慢于收入、合同负债 环比下降，我们认为一方面淡季需求平淡且非回款高峰，另一方面也体现了酒企经营思路更加注重质量、不追求压货的转变。 4）重视股东分红回报，强化优质资产属性。本次中报茅台、洋河均公告2024-2026年现金分红规划，茅台规划2024-2026年每年现金红利总额不低于当年归母净利润的75%、现金分红分年度和中期两次，洋河规划2024-2026年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的70%且不低于人民币70亿元（含税）。白酒行业整体经营稳健、现金充裕，龙头酒企在分红回报上积极响应市场号召、树立标杆形象，我们认为未来 行业内分红率提升大势所趋。 图表：白酒板块营业总收入（亿元）及增速图表：白酒板块归母净利润、扣非净利润（亿元）及增速 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1Q222Q22 营业总收入（亿元）营收yoy（右轴） 3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 25% 20% 15% 10% 5% 0% 800 600 400 200 0 归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）归母净利润yoy（右轴）扣非净利润yoy（右轴） 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所4 分价格带看，地产酒>高端酒>次高端，各价格带龙头更占优。根据中国酒业协会发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》，2024年1-6月白酒市场经销商、零售商反馈市场动销最好的前三价格带分别为300-500元、100- 300元、100元及以下，我们认为目前白酒板块延续此前价格带分化趋势，且各价格带中龙头反馈更加积极，其中地产酒（大部分为100-300元或百元以下）整体动销反馈相对更好，高端整体较为平淡，次高端整体与商务复苏节奏相关，其中汾酒青花20反馈良好。 图表：高端酒批价走势（元） 图表：次高端酒批价走势（元） 图表：地产酒批价走势（元） 图表：酱酒批价走势（元） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 茅台-箱茅台-散�粮液 高度国窖复兴版30 500 450 400 350 300 250 2009/1/1 2010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 2024/1/1 200 青20巴拿马20特曲60特曲老字号剑南春水晶剑品味舍得水井坊井台酒鬼红坛 700 600 500 400 300 200 100 2019/11/1 2020/3/1 2020/7/1 2020/11/1 2021/3/1 2021/7/1 2021/11/1 2022/3/1 2022/7/1 2022/11/1 2023/3/1 2023/7/1 2023/11/1 2024/3/1 2024/7/1 0 古8古20 海之蓝天之蓝 M3M3水晶版 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 茅台1935君品习酒 窖藏1988青花郎 红花郎15珍30 珍15国标2018 2020/4/1 2020/8/1 2020/12/1 2021/4/1 2021/8/1 2021/12/1 2022/4/1 2022/8/1 2022/12/1 2023/4/1 2023/8/1 2023/12/1 2024/4/1 2024/8/1 2020/4/1 2020/8/1 2020/12/1 2021/4/1 2021/8/1 2021/12/1 2022/4/1 2022/8/1 2022/12/1 2023/4/1 2023/8/1 2023/12/1 2024/4/1 2024/8/1 资料来源：今日酒价公众号，酒价参考公众号，国盛证券研究所 5 贵州茅台：韧性凸显，高质发展。上半年目标圆满完成，实现任务与目标双过半，目前批价企稳回升，市场管控能力持续凸显。坚持稳健发展思路，多元化渠道强化抵御风险能力。积极主动回应投资者，重视股东分红回报、常态化沟通机制搭建等均进一步体现现代化治理水平与思路提升。 �粮液：龙头品牌势强，分红强化回报。龙头定力充分、坚持稳健发展，产品端强化产品矩阵，核心大单品八代�粮液控量挺价，同时向上推新经典系列梳理价格标杆、强化价值表达，向下发力1618、39度以及45度和68度新 品等完善增长工具。渠道端传统渠道持续优化投放结构和节奏，量价管控积极下有望进一步优化渠道利润、强化渠道信心。2023年股东大会上明确未来在稳健发展基础稳步提升现金分红，未来有望进一步强化分红力度、与投资者共享发展红利。 泸州老窖：注重增长质量，坚定数字化改革。公司延续良性基础上能跑多快跑多快的发展思路，在此基础上更加看重增长质量、反对为短期增长而压货。近年来持续推进�码产品数字化改革，通过营销体系数字化实现精准 投放、管理提效、费用优化等效果，未来将持续推进数字化转型带动管理体系变革。十四�期间公司已逐步实现供应链稳定战略，展望十🖂�将继续推进生态链战略。 山西汾酒：清香引领，持续发力。2024年四大发力方向包括营销突破增效益、品牌升级促发展、强根筑基提质量、数智赋能聚合力，全年20%营收增长目标有望顺利完成。产品结构方面持续优化，玻汾稳存量、做增量，青花20进一步突破，青花30高端化占位，巴拿马、老白汾下半年加大力度、发力宴席。区域层面，省内省外协同，省内 以结