联合解读系列二：财政政策提振信心，继续改善价格预期

期货研究报告|宏观政策2024-10-14 财政政策提振信心，继续改善价格预期 ——联合解读系列二 研究院 研究员 徐闻宇宏观组 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 王英武黑色建材组 wangyingwu@htfc.com从业资格号：F3054463投资咨询号：Z0017855 潘翔能源化工组 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 陈思捷新能源&有色金属组 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 梁宗泰化工组 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 邓绍瑞农产品组 dengshaorui@htfc.com从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 蔡劭立FICC组 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 财政部10月12日召开会议，加大财政政策逆周期调节力度，共提�加力支持地方化解政府债务风险、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、推动房地产市场止跌回稳和加大对重点群体的支持保障力度四大增量财政政策。我们认为，10.12政策有利于宏观风险偏好改善，风险资产将进入到上行通道，关注大宗商品中的甲醇、热卷、螺纹、PTA、不锈钢、聚丙烯、硅铁、塑料。 核心观点 ■宏观 地方债、商业银行和房地产三大风险的政策施力，确认了宏观政策的拐点，预计将提振经济改善预期，恢复市场信心。 ■金融 股指维持趋势看好，财政增量预期，叠加此前8000亿的直接增量资金，1万亿的流动性投放，从流动性和盈利能力等角度夯实股指的“市场底”、“情绪底”，未来有望形成实质性的正面效应。国债关注调整风险，增量财政政策驱动长端利率反弹和曲线陡峭化。 ■商品 黑色：短期宏观政策权重大于基本面，近期政策有利于进一步修复市场风险偏好，实际需求影响仍需要看到后期实际工作量的落地。考虑到当下基本面情况，同时结合宏观预期改善，利好力度排序：煤焦＞铁矿＞成材＞纯碱玻璃。 有色：需求端直接受益的品种为铝与锌，因为宏观预期改善而间接受益的品种为铜。利好力度排序：铝=锌＞铜。 能源：地产开工、货运需求等实物领域若能止跌企稳有助于提振柴油、沥青的消费；但财政若在“两新”等政策发力继续发力有助于新能源车以及能效更高的燃油车替代传统老旧燃油车，对汽油柴油等交通领域需求产生压制。 化工：短期风险偏好的回升；中长期关注消费回升的预期，如苯乙烯（家电）、PVC （排水管）、PTA（家纺）、橡胶（工程车全钢胎）等品种。 ■风险 地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期宽松（风险资产上行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险） 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 政策拐点确认4 货币政策：“都是可以的”5 财政政策：“绝不仅仅是”6 增量财政：4+X7 地方债风险：加力支持地方化解政府债务风险7 银行风险：支持国有大型商业银行补充核心一级资本8 房地产风险：推动房地产市场止跌回稳8 促销费：加大对重点群体的支持保障力度9 政策影响分析11 股指：步入长牛格局11 国债：短期风险加大12 黑色：形成积极影响14 有色：宏观叠加需求15 能源：柴油沥青消费16 化工：消费回升预期18 图表 图1：2024年一般公共预算收入完成情况丨单位：%4 图2：居民、企业和政府杠杆率增速丨单位：%YOY4 图3：上半年实际GDP+5.0%丨单位：%YOY4 图4：国内消费需求表现�乏力的特征丨单位：%YOY4 图5：央行创设资本市场工具——互换便利和回购再贷款5 图6：财政部10.12新闻发布会简图6 图7：问答环节两处提及“化债”7 图8：整体银行一级资本充足率和净息差丨单位：%8 图9：央行调查显示银行景气和盈利回落丨单位：%8 图10：财政政策支持房地产市场发展9 图11：学生资助政策10 图12：新增专项债发行节奏丨单位：%PCT10 图13：国债净融资等待进一步扩张丨单位：亿元10 图14：上证综指与商品相关性|单位：%11 图15：四大指数换手率|单位：%12 图16：四大指数市盈率|单位：倍12 图17：美联储利率终点预期丨单位：%13 图18：三季度货币政策宽松丨单位：%13 图19：收益率曲线陡峭化丨单位：%13 图20：利率自9月中旬以来反弹丨单位：%13 图21：五大材周度消费丨单位：万吨14 图22：全国247家高炉日均铁水产量丨单位：万吨14 图23：铝终端消费占比|单位：%16 图24：中国地产板块与铜价|单位：%16 图25：国内整车货运指数丨单位：无18 图26：国内新能源车分类型销量丨单位：万辆18 图27：PVC社会库存丨单位：万吨19 图28：氯碱综合利润（1吨烧碱+1吨PVC）丨单位：元/吨19 政策拐点确认 财政部10月12日召开会议，加大财政政策逆周期调节力度，共提�加力支持地方化解政府债务风险、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、推动房地产市场止跌回稳和加大对重点群体的支持保障力度四大增量财政政策。 财政困境的改善，为经济增长预期的改善提供信心。毛泽东在1942年西北局高级干部会议上指🎧“决定财政的却是经济，未有经济无基础而可以解决财政困难的，未有经济不发展而可以使财政充裕的”。10.12会议上财政部对当前财政面临的问题毫不避讳——预计全国一般公共预算收入增速不及预期。面对财政不及预期的现实，蓝佛安财长明确表示“中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标，请大家放心”。财政问题的解决，意味着经济增长的改善，也意味着市场的信心将得以恢复。 图1：2024年一般公共预算收入完成情况丨单位：%图2：居民、企业和政府杠杆率增速丨单位：%YoY △(左轴)2024预算收入完成情况 居民企业政府 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0% 18 12 6 0 -6 20202021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图3：上半年实际GDP+5.0%丨单位：%YoY图4：国内消费需求表现出乏力的特征丨单位：%YoY GDP实际GDPⅠⅡⅢ 社会消费品零售总额除汽车限额以上 缩 胀 1010 8 65 4 2 202220232024 0 20232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 货币政策：“都是可以的” 9.24政策给�了“无限量”货币政策空间。潘功胜行长在表述“央行第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场”中对于两项工具，“互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模……我觉得都是可以的，是开放的”，以及再贷款“首期额度是3000 亿元……都是可以的”都释放了政策空间的“无限量”，市场将其比作美国财政部无上限的注资权限以及欧央行“Whateverittakes”保卫欧元的政策实施。 图5：央行创设资本市场工具——互换便利和回购再贷款 SPV 债券/股票TEF等 贷款 回购再贷款 上市公司 商业银行 非银机构 数据来源：华泰期货研究院 国债等高流动性资产 10月10日，央行公告1称，创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities,FundsandInsurancecompaniesSwapFacility，简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。SFISF工具正式进入到实施阶段。 1参见：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5474437/index.html 财政政策：“绝不仅仅是” 10.12政策给�了“无限量”财政政策空间。蓝佛安财长在对财政逆周期政策表述2中指🎧，“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中……比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，同样也起到了“Whateverittakes”的效果。 图6：财政部10.12新闻发布会简图 数据来源：财政部新闻办公室华泰期货研究院 从9.24货币政策的“无限量”到10.12财政政策的“无限量”，我们认为当前宏观政策的拐点已经确认。随着财政和货币政策的协同3推进，对于宏观资产也将进入到获取“贝塔”收益的确定性阶段，不确定的只是政策落地的节奏带来的市场波动。 2参见：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/t20241012_3945410.htm 3中国人民银行与财政部联合工作组10月召开首次正式会议，继续加强政策协同。 增量财政：4+X 10.12政策四大增量财政政策已经进入决策程序——加力支持地方化解政府债务风险、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、推动房地产市场止跌回稳和加大对重点群体的支持保障力度。同时，正在研究中的“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”有待未来进一步落地，极有可能在10月下旬的人大常委会上增列赤字。 地方债风险：加力支持地方化解政府债务风险 地方政府行为改变：从守转向攻。在媒体问答环节，财政部两次提及了“化债”，分别在“加力支持地方化解隐性债务”和“支持地方兜牢基层‘三保’底线”部分。体现了本次财政增量政策中，“化债”占据了重要的部分，通过债务的置换，降低地方政府债务压力。从发布会表述来看，本次债务置换“是近年来�台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”，尽管具体规模需等到后续公布，但预计对于地方政府资产负债表的修复将起到很大作用，将推动地方政府行为从“化债”转向“腾�更多的资源发展经济”。 图7：问答环节两处提及“化债” 数据来源：财政部新闻办公室华泰期货研究院 银行风险：支持国有大型商业银行补充核心一级资本 9.24政策中已经论及“计划增加六大行核心一级资本”。近年来，大型商业银行主要依靠自身利润留存的方式来增加资本，但随着银行减费让利的力度不断加大，净息差有所收窄、利润增速逐步放缓，需要统筹内部和外部等多种渠道来充实资本。数据显示， 截至2024年6月末银行权益达到15.1万亿元，较年初增长2.9%；资本实力相对充足， 截至2024年6月末核心一级资本充足率平均为12.3%。 目的：发挥杠杆作用，撬动信贷。副部长廖岷指🎧，“积极通过发行特别国债等渠道筹集资金……支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本……发挥资本的杠杆撬动作用，增强信贷投放能力” 原则：坚持市场化、法治化的原则，按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路。进展：正在等待各家银行提交资本补充具体方案，各项相关工作正在有序推进。 图8：整体银行一级资本充足率和净息差丨单位：%图9：央行调查显示银行景气和盈利回落丨单位：% 净息差一级资本充足率(右轴)银行景气银行盈利贷款审批(右轴逆序) 2.5 2.0 12.57550 70 12.055 65 60 11.560 55 1.5 20162018202020222024 11.0 5065 2020202120222023