房地产一揽子新政联合解读：提振信心，激活需求

提振信心，激活需求 ——房地产一揽子新政联合解读 5月17日，央行发布四项房地产重大政策。一是《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》（与国家金融监督管理总局联合发布），下调首套及二套房贷最低首付比例。二是《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》，取消全国层面首套和二套房贷利率下限。三是《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》，下调公积金贷款利率。四是设立3,000亿保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国企以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。招商银行研究院对此进行了联合解读。 I.宏观：提振信心，激活需求 一揽子重磅“救市”政策的出台，标志着房地产政策全面由限制性转向支持性，特别是响应4月末中央政治局会议的要求，通过提振信心、托底需求，着力去库存、化风险。 一、政策内容：释放空间、降低成本、消化库存 此次房地产新政延续去年8月31号政策优化调整，不再区分实施“限购”和“不限购”的城市，主要内容包括三方面。 第一，下调首付比例，激活居民购房需求。2023年8月底1，央行和金监总局将首套/二套房贷最低首付款比例要求统一为不低于20%/30%。此次新政将两者进一步下调5个百分点，至不低于15%/25%，为历史最低。去年政策实施以来，绝大部分城市首付比例已参照下限执行。截至今 1央行和金监总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策通知》。 年1月，仅北上广深，以及杭州和成都的部分区域首付比例高于全国下限。此次调整后，预计各地区将因城施策，跟进调整首付比例，降低购房者门槛。 第二，下调房贷利率，降低居民购房融资成本。 一是取消房贷利率下限。新政发布前，全国首套房利率下限为LPR-20bp，二套下限为LPR+20bp。首套方面，考虑到大部分城市首套房利率已低于全国下限水平，新政影响或相对有限。2022年12月，央行与原银 保监会建立了首套房贷利率动态调整机制，对评估期内新建住宅售价环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性放宽首套房贷利率下限。截至4 月末，除北上广深外，各地首套房贷利率均已持平或低于全国下限。二套 方面，房贷利率下行幅度或显著大于首套。由于房贷利率动态调整机制仅 针对首套，二套房贷利率仍需执行全国下限（LPR+20bp）。截至4月末，仅北上广深、南京、无锡、苏州、杭州（不含非限购区）、厦门（不含岛外）等城市二套房贷利率高于全国下限水平，其他城市二套房贷利率均已低至全国下限水平。此次调整打开了各地二套房贷利率进一步下行的空间。 二是个人住房公积金贷款利率下调0.25pct，降至历史新低2。当前普通房贷利率与住房公积金贷款利率的利差快速收敛，濒临倒挂。此次下调有助于提振住房公积金缴存人用款需求，提高住房公积金使用效率。 第三，设立保障性住房再贷款，消化已建成未出售的新房库存。这一工具有着多重政策意图。 一是消化库存，降低风险。近期房地产销售端仍呈现“量价齐跌”的态势，4月商品房销售面积累计同比下降两成，70个大中城市住房价格回落 至2019年12月水平。销售低迷导致库存高企，已竣工待售面积升至历史 高位，去化周期升至24个月，达到历史峰值。房企销售回款承压，房企 25年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。 债务风险进一步上升。 二是民生保障，完成地方政府保障房任务，改善低收入家庭居住条件。今年有14个省市明确保障房建设具体目标，其中9个省市较去年边际下调，一季度“三大工程”仅拉动房地产投资0.6pct，低于市场预期。4月政 治局会议隐去“三大工程”相关表述，指向保障房建设思路发生变化，重心由增量新建转为存量收购，预计未来各地或加快保障房投放节奏。 二、经济影响：提振信心，激活需求，化解风险 首先是提振信心。本次政策力度大超市场预期，释放了明确的“稳地产”信号。一是加杠杆空间超预期，呈现逆周期特征。目前全国首套房首付比例下限要求为15%，已经降至历史最低水平3。二是房贷利率下行空间进一步打开。3月央行新发放个人住房贷款利率为3.69%，已低于5年期LPR利率26bp，未来或进一步小幅下行。三是房地产收储政策打开了房地产“去库存”政策的想象空间。不同口径下，房地产库存的范围和规模 存在极大差异，从1.6亿平到11.7亿平不等，对应的资金需求区间在7,000 亿至10.9万亿4。此次政策出于可行性考量，将收储范围严格限定为已竣 工待售新房。若将这部分新房的去化周期从当前的24个月降至2019年 末的14个月，需要降低1.6亿平现房库存，若按销售均价5-8折收购， 需要收储资金7,000亿至1.1万亿，明显高于此次3,000亿央行再贷款所 能撬动的5,000亿收储资金。后续政策仍有加码空间，特别是考虑到收储 范围可能扩大至在建新房（去库存资金需求预计达3.3-5.3万亿）。收储主体为地方国企，为的是不增加地方政府的债务负担。但收储对象如何选择、商业可持续性如何保障（租金收入至少应覆盖利息支出），均是收储 3以官方文件为依据，从全国层面看，目前首套房首付比例下限要求已降至历史最低。不包括极少数城市、极个别时期的地产商非常规操作。 4若将去化口径扩展至所有未售出新房，包括完工和在建，需要降低6.8亿平新房库存，对应资金量在3.3万亿至5.3万亿。进一步将去化口径扩展至全部库存，包括新房和二手房，需要降低11.7亿平库存，对应资金量6.8万亿至10.9万亿。 政策落地过程中需要面对的挑战。 其次是激活需求。此次政策调整聚焦需求端，思路由“松绑”彻底转向 “支持”，有助于释放前期积压的刚性和改善性需求，激活商品房交易。但仍需关注高品质保障房入市对商品房市场的潜在挤出效应。长期看，居民购房需求的实质性提升有赖于对收入和房价预期的改善。 最后是化解风险。此次政策将通过以价换量加速出清风险。无论是降低居民购房成本，还是低于市场价的水平收购已建成未出售商品房，都有助于房企尽快去库存、回笼资金、内生化险。目前房企到位资金已持续收缩26个月，今年1-4月销售回款同比继续收缩38.1%，仅相当于2021年同期的43%。一揽子政策有助于恢复房地产市场的内生造血功能，修复房 企的资产负债表，托底房地产投资，改善土地市场疲弱现状，畅通房地产市场内生循环。 （作者：谭卓牛梦琦张冰莹） II.行业：新政亮点主要在“政府收储”、再贷款，项目层面的落地是下一步跟踪重点 本次新政是为了响应中央政治局会议“消化存量房产”的要求，住建、央行等多部委集中打出组合拳，合力推进房地产供需两端政策优化，并进一步引导增量政策资金进场。接下来，将从当前房地产政策放松所处的位置、近期政策的作用与空间、地产销售端的传导观测等三方面详细分析。 一、当前地产政策放松行至何处？常规工具箱政策接近到位，“政府收储”、再贷款等增量政策进场 自去年中央金融工作会议以来，房企融资支持政策持续细化，一线城市开启降首付比例和放松限购，政策的力度、精准度均有升级。在今年4月末中央政治局会议提出“消化存量房产”后，北京、深圳、杭州等一、二 线重点城市进一步出台限购放松政策，各地也加快推进住房“以旧换新”活动，以促进待售新房和二手房的去化。本次房地产集中出台一揽子新政，亮点主要在于“政府收储”、再贷款等增量政策，而常规工具箱政策的空间和效果比较有限。 截至目前，需求端的“四限”政策接近放松到位，其中首付比例下限甚至已创历史新低。本次央行下调最低首付比例5个百分点至首套15%、二 套25%，这是继去年“831新政”后的又一次下调，并已超过过去两轮地产周期的低点（2009、2016年首套首付比例下限均为20%）。实际执行上， 除一线城市距首付比例下限有10-20%的空间外，其余城市几乎均已执行最低首付比例（仅杭州略高），无进一步下调空间。房贷利率方面，本次央行取消全国层面的首套和二套房贷利率下限，主要是从顺应市场趋势考 虑。目前，已有超过60城取消了房贷利率下限。根据贝壳研究院统计， 2024年3月百城首套、二套房利率分别为3.59%、4.16%。其中，首套房贷款利率已突破原有政策利率下限（LPR-20bp）约16bp，二套房贷利率已接近原有政策利率下限（LPR+20bp），仅略高1bp。限购方面，随着成都、杭州、天津、西安于近期放开限购后，仅有四大一线城市及三亚处于未完全放开的状态，但也已逐渐出台实质性放松政策5。综合来看，当前房地 产需求端的政策放松已经接近到位，本次央行下调首付比例下限、取消房贷利率政策下限，更为偏向信号意义。 供给端支持政策今年以来不断细化，并已取得可见的融资效果。城市融资协调机制正在多轮推进，两部委合力对房企融资的堵点进行疏导，政策精准度和力度均在加强。截至到5月16日，全国297个地级及以上城市已经建立融资协调机制，商业银行已审批通过了“白名单”项目贷款金额9,350亿元。2024Q1全国房企贷款余额增长7,570亿元，略强于季节性规 5一线城市出台实质性限购放松：广州放开全市120平以上商品住房购房资格（1.27）；北京放开通州区限购 （2.6），2套房京籍家庭可在五环外新购1套房（4.30）；深圳放开福田、南山、罗湖、新安\西乡街道以外的限购（5.6）。 律，亦说明房地产协调机制对此起到一定助推作用。 各地推进住房“以旧换新”活动，但存在“旧房”评估难的问题，最终效果有待观察。住房“以旧换新”是指通过政府收购或中介推盘等模式，促进待售二手房的成交，并且引导置换需求定向释放在待售新房，以帮助新房库存去化。目前已有深圳、南京、哈尔滨、郑州等超50个城市支持住 房“以旧换新”。从各类模式对成交的推动力度来看，“政府旧房收购模式”>“中介推盘模式”>“税费优惠模式”。但在实操中，“以旧换新”的主要矛盾点集中在二手房评估价，为促进“旧房”售出，不管是中介推盘模式还是政府旧房收购模式，都倾向将评估价压低。因此，截至目前对成交促进效果总体不大。 二、“政府收储商品房”的资金来源与效果预估：新增资金可能主要依赖再贷款及金融机构配套资金，预计万亿以上规模或可对销售端起到一定效果 本次新政亮点主要在于“政府收储”、再贷款等增量政策。会议提出，对于商品房库存较多的城市，地方政府可“酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”。央行在随后的政策吹风会上表示将设立3,000亿元保障性住房再贷款，按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5,000亿元，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。但需要注意的是，政府酌情收购商品房， 既包括推盘未售的新房库存，也包括待售二手房库存；而央行再贷款主要是针对新房库存，“以旧换新”的旧房收购暂不在再贷款范围内。 收储资金可能将主要依赖再贷款及配套。今年以来，地方收储的主要资金来源是租赁住房贷款支持计划，地方财政与城投自筹资金相对有限。租赁住房贷款支持计划是2023年初央行专门设立的1,000亿结构性货币政策工具，本次央行设立再贷款，将成为新的资金来源补充。但是，再贷 款对地方收购主体、收购对象、市场化运作有严格要求，因此项目层面的 落地节奏有待观察。 收储资金规模预计或需在万亿级别。具体可从三个维度来对标：1）库存去化维度。根据统计局数据，2024年4月全国已竣工未售商品住宅面积3.9亿平，开工未售的广义新建商品住宅库存口径约为19亿平，按 近三年全国商品住宅销售均价10,482元/平，以及库存折价9折计，上述两种口径（竣工未售、开工未售）的库存价值分别约为3.7、18万亿。2）交易增量资金维度。参考贝壳研究院统计的近两年全国新建+二手住宅销 售金额约16-17万亿，考虑政府收储给住宅交易市场带来增量资金角度，若占比10-20%，则约有2-3万亿。3）参考历史救市经验。上一轮棚改货币化资金量（PSL