策略周聚焦：高波震荡，大有可为

策略研究 证券研究报告 策略周报2024年10月13日 【策略周报】 高波震荡，大有可为——策略周聚焦 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 联系人：蔡雨阳 邮箱：caiyuyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】ETF、杠杆资金净流入强度达3年新高——流动性&交易拥挤度周报》 2024-10-08 《【华创策略】牛在途——策略周聚焦》 2024-10-07 《【华创策略】增量政策的时点与节奏——策略周聚焦》 2024-09-22 《【华创策略】杠杆资金出清至年内新低——流动性&交易拥挤度周报》 2024-09-18 《【华创策略】更严格视角审视现金流——策略周聚焦》 2024-09-17 我们从本轮行情最低点（9/18）以前就给予明确乐观，思考和布局市场底部位置大有可为的机会；当下来看，政策框架正由我们此前的中性假设进一步向乐观假设变化。我们在10/7《牛在途》就整个趋势做出判定——战略乐观，政策已从中性迈向再通胀的乐观假设，同时战术层面也需要对估值快速修复之后一波三折的过程做好准备。站在当前视角，在第一轮的货币和财政的子弹已经打出、并且引发了市场更大的期待之下，如何看待后市？我们在本期策略周聚焦中会做一个更加体系的思考。 政策思维转向，发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜；此刻的利好是真金白银的利好 中国的政策框架正在由此前发展与安全权衡的掣肘，转向围绕货币和财政双宽的再通胀政策，发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜。基于这样的战略乐观，在此刻我们看到的利好是真金白银的货币和财政的利好。（1）我们认为本轮货币政策的最大创新点在于2.4万亿的创新结构性工具支持股市；当下央行的流动性支持已从过去一年围绕房地产市场展开，进一步扩展到了资本市场。（2）我们认为，10/12财政部发布会最重要的两点可能在于：一是明确了支持地方化解政府债务风险；二是对于银行资本金的补充，以及对困难民众的救助。未来1-2个月，政策跟踪重心从财政货币扩展至产业部委、地方政府，道德风险的掣肘有望逐步打开。 高波震荡的二阶段，年内或可赚流动性和筹码博弈的钱；主动管理大有可为年底估值切换，政策空间打开，成交热度回暖 牛市行情一波三折，本轮估值修复行情已进入后半场，目前应该已进入高波震荡的二阶段。政策拐点确立-增量措施落地-业绩触底回升存在时滞且需要经过多轮博弈观察，而当下的核心在于EPS相对较少，因此在基本面明晰之前，市场或将呈现出高位的急剧波动。从DDM出发，当前EPS较小，承接的估值空间有限，年内或可赚流动性和筹码博弈的钱。至于高波震荡何时会被打破，我们认为基本面兑现的时点预计在12月中下旬的经济工作会议之后，等到25年初，通过观测经济数据能否实现开门红来验证基本面。其次，市场反转也需核心关注债市和商品的整体表现，节后一周内长端利率、商品价格回调，反映债市和商品对于经济基本面复苏的预期并不非常充分。主动管理大有可为：年底估值切换，政策空间打开，成交热度回暖，各类投资风格以及投资策略都将进入交易环境相对友好的试验区。 配置：大金融+红利作为底仓&低估值稳定增长的成长 在高波震荡区间，通过低估值思路构建组合，形成大金融加红利的底仓以及有业绩支撑的低估值成长的组合。 视角1：大金融受益于互换便利的抵押品认可及成交回暖的业绩弹性。 视角2：红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。 视角3：快速反弹后关注仍具估值修复空间的成长行业。 关注国企改革、并购重组、军工主题 1）国企改革：由于地方财政的压力约束，近年来国企的第三本账越发受到重视。2）并购重组：加强产业整合，围绕战略性新兴产业、未来产业。3）军工估值上行空间+年底地缘政治博弈+海外不确定性。（正文附国企改革、并购重组、军工主题股票筛选池） 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、战略高看一线：再通胀牛市已启动5 二、战术：高波震荡的二阶段大有可为9 三、配置：大金融+红利作为底仓&低估值稳定增长的成长12 四、关注国企改革、并购重组、军工主题15 图表目录 图表1政策框架向乐观假设变化，对增量政策、市场保持高看一线4 图表2货币政策：降准降息落地，创新结构性工具支持股市流动性6 图表3美联储定期证券借贷工具作用机制6 图表4增量财政政策工具7 图表5今年7月以来各部委参加国新办新闻发布会&政策例行吹风会的次数统计8 图表6关注10-11月人大常委会财政增量&货币持续降息预期9 图表7再通胀牛市的主逻辑9 图表8成交热度接近15年5月前后位置10 图表9万得全A波动率明显加大10 图表10两融交易额占A股成交额比例大幅提升10 图表11两融换手率高于2015年10 图表1210年期国债收益率节后出现回落11 图表13南华工业品指数节后出现回落11 图表1410/8市场整体估值已修复至中高位11 图表15主动偏股基金在本轮行情中跑输市场整体12 图表16非银机构持有权益资产中目前行业占比主要集中在大金融板块13 图表17石化：24H1现金流进一步充裕14 图表18家电：24H1盈利稳健增长、现金流创造稳定14 图表19港口：24H1盈利走平、开支走低14 图表20教育出版：24H1现金流维持充裕14 图表21从低估值+稳定增长筛选，关注电新、电子、机械、医药等行业15 图表22具有并购重组预期的央企筛选16 图表23具有并购重组预期的地方国企筛选16 图表24具备收并购能力标的池筛选17 图表25存在被并购可能标的池筛选18 图表26军工板块业绩增长+估值较低+业绩稳定标的筛选18 核心结论： 1、战略高看一线：政策思维转向后，发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜，再通胀牛市已启动。 2、战术：市场进入高波震荡的二阶段，年内或可赚流动性和筹码博弈的钱；主动管理大有可为：年底估值切换，政策空间打开，成交热度回暖。 3、配置：大金融+红利作为底仓&低估值稳定增长的成长 视角1：大金融受益于互换便利的抵押品认可及成交回暖的业绩弹性。 视角2：红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。 视角3：快速反弹后关注仍具估值修复空间的成长行业。 4、关注国企改革、并购重组、军工主题。1）国企改革：由于地方财政的压力约束，近年来国企的第三本账越发受到重视。2）并购重组：加强产业整合，围绕战略性新兴产业、未来产业。3）军工：估值上行空间+年底地缘政治博弈+海外不确定性。 前言：我们从本轮行情最低点（9/18）以前就给予明确乐观，思考和布局市场底部位置大有可为的机会；在9/4《守着低估值&龙头能迎来春天吗？——烟蒂股系列1》提出自下而上视角关注低估值烟蒂股；在9/8《备战估值修复行情》提出年底估值修复行情可期；再到9/22《增量政策的时点与节奏》进一步给出政策的三种假设，以及更多关注政策因子的变化。 图表1政策框架向乐观假设变化，对增量政策、市场保持高看一线 资料来源：共产党员网，全国人大网，证券时报，发改委，华创证券 当下来看，政策框架正由我们此前的中性假设进一步向乐观假设变化。随之我们在9/24 国新办新闻发布会和9/26政治局会议两次重要会议期间，在9/24《估值修复高看一线》和9/26《增量政策高看一线》两篇报告中，迅速将观点调整至进一步的乐观；在9/18以来的13个交易日期间，市场也给予了明确的反应。此后，我们在10/7《牛在途》就整个趋势做出判定——战略乐观，政策已从中性迈向再通胀的乐观假设，同时战术层面也需要对估值快速修复之后一波三折的过程做好准备。在节后的一周内，市场也出现了阶段性回落，我们的观点得以兑现。站在当前视角，在第一轮的货币和财政的子弹已经打出、并且引发了市场更大的期待之下，如何看待后市？我们在本期策略周聚焦中会做一个更加体系的思考。 一、战略高看一线：再通胀牛市已启动 政策拐点的深意：思维转向，发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜。我们在10/11《政策拐点的深意——再通胀政策系列2》中提出，中国的政策框架正在由此前发展与安全权衡 的掣肘，转向围绕货币和财政双宽的再通胀政策。当下最大的变化在于9/26召开的政治局会议，是决策层在非常规时间召开的非常规会议。本次会议在决策思路上的变化印证了我们此前的判断，即政策框架正在从中性假设进入到乐观假设。由于短期稳增长压力持续加大，底线思维下以就业为代表的民生问题引发政策思路阶段性转向以稳增长为主的总量刺激。发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜，从中央层面来看，926政治局会议没有强调“稳中求进”的政策基调，反映出政策重心的阶段性调整。同时在落实层面，引导从部委到地方政府打开道德风险的掣肘，926政治局会议强调“三个区分开来”，要求广大党员、干部要勇于担责、敢于创新，为担当者担当、为干事者撑腰；随后很快体现在货币财政工具迈向双宽。 此刻的利好是真金白银的利好。基于这样的战略乐观，在此刻我们看到的利好是真金白银的货币和财政的利好。（1）我们认为本轮货币政策的最大创新点在于2.4万亿的创新 结构性工具支持股市，包括证券基金保险公司互换便利（三期1.5万亿）和股票回购、增 持专项再贷款（三期9000亿）。2008年美联储推出定期证券借贷便利（TSLF），我们在9/25《贝尔斯登时刻的美联储三支箭——凯恩斯武器库系列1》提到，TSLF的推出标志着美联储的救助政策在贝尔斯登时刻前后，从此前对房地产的救助转向了对金融市场的救助。而对中国来说，当下也意味着央行的流动性支持已从过去一年围绕房地产市场展开，进一步扩展到了资本市场。当前这些政策正在加速落地，预计后续中长线的国有资本增持，会从汇金进一步扩展到大型证券和保险公司。而这种增持的背后有着央行通过互换便利工具来提供大量的弹药库作为支撑，是真金白银的流动性利好。 图表2货币政策：降准降息落地，创新结构性工具支持股市流动性 时间 政策/会议 主要内容 2024/9/24 国新办新闻发布会 降准：下调存款准备金率0.5个百分点，释放1万亿流动性，后续仍可能进一步下调0.25-0.5个百分点。 2024/9/24 国新办新闻发布会 降息：下调7天逆回购利率20bp，预计带动MLF利率下行30bp，LPR、存款利率下行20-25bp。 2024/9/24 国新办新闻发布会 创设证券基金保险互换便利：三期1.5万亿，支持符合条件的证券、基金、保险公司，使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。这一措施将会大幅提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力，从而增强股市的微观流动性。 2024/9/24 国新办新闻发布会 创设股票回购、增持专项再贷款：三期9000亿，中央银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是100%，再贷款利率是1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右。 2024/9/25 MLF利率调降 人民银行开展3000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2.00%，较8月下行0.3个百分点。 2024/9/26 政治局会议 要降低存款准备金率，实施有力度的降息 2024/9/29 央行三季度货币政策例会 要加大货币政策调控力度，提高货币政策调控精准性。更有针对性地满足合理的消费融资需求。有效落实好存续的各类结构性货币政策工具，推动证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等新设立工具落地生效，维护资本市场稳定 2024/10/8 发改委新闻发布会 降低存款准备金率，实施有力度的降息，支持国有大型商业银行补充核心一级资本，为经营主体投融资、宏观政策实施等创造更好的金融环境，近期已经出台实施降准降息等政策，其他金融政策也在积极推进。 资料来源：共产党员网，全国人大网，证券时报，发改委，华创证券 图表3美联储定期证券