工具基与低信债：信用债如何分层修复？

固定收益点评 工具基与低信债：信用债如何分层修复？ 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 研究助理 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 苏恩民 邮箱：suem＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 点评报告 2024年10月13日 投资要点： 国庆节后两个交易日长端利率基本企稳，但赎回反馈压力下信用债收益率仍大幅上行，3年AA中票、城投、二级资本债10月9日收益率较前日上行10BP、15BP、12BP。而在10月11日，信用债市场又迅速回暖，高等级、短久期收益率下行幅度更大。那么，如何看待当下信用债的结构性修复？ 相关研究 回顾本轮信用债的骤然调整有以下几个特点：1）起势的快。对比2022年末赎回潮来看，本轮调整时间点叠加了理财的季节性赎回和股市行情，导致了理财脉冲式赎回意愿强烈，而2022年末理财赎回潮导致的信用债抛盘，持续时间在1个月以 上，并且伴随着利率、信用调整两轮；2）结束的快。国庆后权益市场并未延续国庆前的表现，理财客户赎回量随后大幅减少，据财联社报道“10月10日起，全市场理财恢复了净申购状态，公募基金重新被理财申购”；3）信用和利率在日内呈现了非常明显的背离，10月9日当日出现10年、30年国债现券上涨，而中短端、信用、存单大幅度抛压； 从今年以来的信用债市场表现看，“资产荒”的逻辑对于信用利差的持续压缩是存在一定瑕疵的。2024年初至7月底，信用债收益率持续下行，流动性溢价被压到极低；而8月底债券市场成交量明显下滑后，信用债的流动性溢价也自然走阔，这 也是9月初信用债与利率债走势明显分化的原因。但尽管市场预期到了信用利差 可能会有所走阔，股市震动导致的赎回风波、信用品种抛售却是始料未及的。以23津城建MTN008为例，在10月9日高估值60BP以上成交，我们认为这反映出两个可能性：1）对津城建持仓的产品规模和投资风格出现了明显调整；2）骤然的赎回，带来的流动性折价，是一种估值错杀。 信用债的两种配置价值：交易盘的配置价值，还是配置盘的配置价值？交易盘的配置价值，即以广义基金为代表的大量负债不稳定的产品，对这部分产品来说，信用 债定价的合理位置一般来说随行就市；而配置盘的配置价值，则来自于银行自营、保险等机构根据自身负债成本所认定的价格，往往仅对高等级信用品种、金融债类信用品种有约束定价的能力。因此，对于大部分低等级信用品种，会存在价格合理，但“配置盘不配”的局面，那么这种合理的价格可能仅是交易盘认定的合意价格。 如何看待当下信用债的结构性修复？成交情况来看，部分国股行二永债活跃券10月9日下午已经接近估值成交，10月10日已经明显低估值成交，即已到了“配置盘的配置价值”区间，债市赎回企稳后高等级、金融类信用债也将持续修复。 对于中低等级信用债，“理财+”需求的产品在规模上的回暖需要时日，心态恢复也需要时日，估值的修复或还需要时间。去年7月一揽子化债以来，超短债、中短债产品，先通过信用下沉，后通过久期扩张，在收益上做到了增强，又保持了较好的 流动性管理的形象，不仅在零售渠道受到欢迎，另外一方面，也成为很多理财子进行更平滑投资的重要工具。但经过此轮信用债的大赎、大买，可能会让很多流动性管理的产品噤若寒蝉。从中低等级信用债静态收益率来看，10月12日3年AA中票、AA(2)城投收益率分别为2.66%、2.71%，已接近2024年新发理财产品中1-3个月、3-6个月封闭理财产品平均业绩基准下限的2.64%、2.69%，中低等级信用债本身已处于“交易盘的配置价值”区间，但中低等级产品负债端修复仍需时日，中低等级信用债估值的修复或仍需等待。此外，产品负债端是否会从二级市场影响弱资质主体一级新发，也是后市需要关注的问题。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生。 内容目录 1.风险提示7 信息披露8 图表目录 图1：8月以来信用债市场持续调整4 图2：2020年债市调整（%）4 图3：2022年理财赎回潮（%）4 图4：经纪商成交笔数（笔）5 图5：理财持有信用债市值及比重（万亿、%）5 图6：理财持有现金及公募基金情况（万亿、%）5 图7：24农行永续债02(242400009.1B)日内成交曲线6 图8：封闭式理财业绩基准下限（%）6 图9：中债指数区间最大回撤及恢复天数7 国庆节后两个交易日长端利率基本企稳，但赎回反馈压力下信用债收益率仍大幅上行，3年AA中票、城投、二级资本债10月9日收益率较前日上行10BP、15BP、12BP。而在10月11日，信用债市场又迅速回暖，高等级、短久期收益率下行幅度更大。那么，如何看待当下信用债的结构性修复？ 图1：8月以来信用债市场持续调整 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 中国:中债国债到期收益率:10年（%）中债中短期票据到期收益率(AA+):3年（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 回顾本轮信用债的骤然调整有以下几个特点：1）起势的快。对比2022年末赎回潮来看，本轮调整时间点叠加了理财的季节性赎回和股市行情，导致了理财脉冲式赎回意愿强烈，而2022年末理财赎回潮导致的信用债抛盘，持续时间在1 个月以上，并且伴随着利率、信用调整两轮；2）结束的快。国庆后权益市场并未延续国庆前的表现，理财客户赎回量随后大幅减少，据财联社“10月10日起，全市场理财恢复了净申购状态，公募基金重新被理财申购”；3）信用和利率在日内呈现了非常明显的背离，10月9日当日出现10年、30年国债现券上涨，而中短端、信用、存单大幅度抛压； 图2：2020年债市调整（%）图3：2022年理财赎回潮（%） 4.0 3.5 0.70 0.60 0.50 0.40 3.8 3.3 2.8 0.90 0.70 0.50 3.0 2.5 0.30 0.20 0.10 2.3 1.8 0.30 0.10 2020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/3 中短期票据(AAA):3年利差(右)中国:中债国债到期收益率:10年 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 2022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/3 中短期票据(AAA):3年利差（右）中国:中债国债到期收益率:10年 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 从今年以来的信用债市场表现看，“资产荒”的逻辑对于信用利差的持续压缩 是存在一定瑕疵的。2024年初至7月底，信用债收益率持续下行，流动性溢价被压到极低；而8月底债券市场成交量明显下滑后，信用债的流动性溢价也自然走 阔，这也是9月初信用债与利率债走势明显分化的原因。但尽管市场预期到了信用利差可能会有所走阔，股市震动导致的赎回风波、信用品种抛售却是始料未及的。以23津城建MTN008为例，在10月9日高估值60BP以上成交，我们认为这反映出两个可能性：1）对津城建持仓的产品规模和投资风格出现了明显调整；2）骤然赎回带来的流动性折价，是一种估值错杀。 图4：经纪商成交笔数（笔） 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 成交笔数：MA5利率债：成交笔数：MA5信用债：成交笔数：MA5（右） 资料来源：Qeubee，德邦研究所 信用债的两种配置价值：交易盘的配置价值，还是配置盘的配置价值？交易盘的配置价值，即以广义基金为代表的大量负债不稳定的产品，对这部分产品来 说，信用债定价的合理位置一般来说随行就市；而配置盘的配置价值，则来自于银行自营、保险等机构根据自身负债成本所认定的价格，往往仅对高等级信用品种、金融债类信用品种有约束定价的能力。因此，对于大部分低等级信用品种，会存在价格合理，但“配置盘不配”的局面，那么这种合理的价格可能仅是交易盘认定的合意价格。 图5：理财持有信用债市值及比重（万亿、%）图6：理财持有现金及公募基金情况（万亿、%） 理财:信用债持仓市值(万亿) 理财:信用债持仓占全市场信用债占比（%，右） 1030 2050 1540 30 10 20 510 2024-06 2023-12 2023-06 2022-12 2022-06 2021-12 2021-06 2020-12 2019-12 2019-06 2018-12 00 825 20 6 15 4 10 25 00 2018-122020-122021-122022-122023-122024-06 中国:理财产品投资资产:现金及银行存款中国:理财产品投资资产:公募基金 中国:理财产品投资资产占比:现金及银行存款（右） 资料来源：中国理财网，德邦研究所资料来源：中国理财网，德邦研究所 如何看待当下信用债的结构性修复？成交情况来看，部分国股行二永债活跃 券10月9日下午已经接近估值成交，10月10日已经明显低估值成交，即已到了“配置盘的配置价值”区间，债市赎回企稳后高等级、金融类信用债也将持续修复。 图7：24农行永续债02(242400009.IB)日内成交曲线 资料来源：DM，德邦研究所 对于中低等级信用债，“理财+”需求的产品在规模上的回暖需要时日，心态恢复也需要时日，估值的修复或还需要时间。去年7月一揽子化债以来，超短债、 中短债产品，先通过信用下沉，后通过久期扩张，在收益上做到了增强，又保持了较好的流动性管理的形象，不仅在零售渠道受到欢迎，另外一方面，也成为很多理财子进行更平滑投资的重要工具。但经过此轮信用债的大赎、大买，可能会让很多流动性管理的产品噤若寒蝉。从中低等级信用债静态收益率来看，10月12日3年AA中票、AA(2)城投收益率分别为2.66%、2.71%，已接近2024年新发理财产品中1-3个月、3-6个月封闭理财产品平均业绩基准下限的2.64%、2.69%，中低等级信用债本身已处于“交易盘的配置价值”区间，但中低等级产品负债端修复仍需时日，中低等级信用债估值的修复或仍需等待。此外，产品负债端是否会从二级市场影响弱资质主体一级新发，也是后市需要关注的问题。 图8：封闭式理财业绩基准下限（%） 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1-3个月3-6个月6-12个月 资料来源：普益标准，德邦研究所 图9：中债指数区间最大回撤及恢复天数 中债指数名称 区间起始:2020/08/01-2021/09/30 区间最大回撤最大回撤恢复天 (%)数（交易日）最大回撤区间日期 区间起始:2022/06/01-2023/12/01 区间最大回最大回撤恢复天 撤(%)数（交易日）最大回撤区间日期 区间起始:2024/08/01-2024/10/09 区间最大回撤 (%)最大回撤区间日期 CBA00603.CS 中债-国债总全价(总值)指数 -1.96 116 20200803-20201119 -1.97 126 20220906-20221213 -1.82 20240923-20240929 CBA00623.CS 中债-国债总全价(1-3年)指数 -1.21 150 20200803-20201124 -1.14 20220831-20221213 -0.40 20240802-20240816 CBA00633.CS 中债-国债总全价(3-5年)指数 -1.83 170 20200803-20201119 -1.61 153 20221031-20221213 -0.76 20240918-20240929 CBA00643.CS 中债-国债总全价(5-7年)指数 -1.10 38 20200