信用债分层修复

证券研究报告|固收研究报告 2024年09月09日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系人：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cn 信用债分层修复 ►信用债分层修复，中短久期品种防御 9月2-6日，长端利率震荡下行，信用债企稳修复，中短久期 品种率先修复，利差收窄且成交活跃度上升；但5年以上一级认购情绪一般，弱资质主体发行利率较高，二级成交相对低迷，TKN占比低于其他期限。 一级市场方面，信用债认购情绪回暖，城投债全场倍数3倍以上占比由33%上升至55%，2-3倍占比由31%上升至34%。5年以上发行额占比下降，发行利率上升幅度较大。其中，产业债5年以上占比由8月的12%下降至4%，加权平均发行利率较8月上升29bp至2.76%；城投债5年以上占比由10%下降至8%，发行利率较8月上升17bp至2.77%。 二级成交方面，买盘情绪回暖，但5年以上品种成交相对低迷。其中，城投债TKN成交占比由66%上升至76%，低估值成交占比为79%；5年以上成交占比持平于4%，TKN占比仅71%（其他期限75%-78%的水平）。产业债5年以上成交占比由11%降至9%，3-5年占比由17%降至14%，二者TKN占比分别为69%、72%，低于其他期限75%-78%的水平。 观察调整后信用债各品种的性价比，可以与2024年4月29日（4月下旬调整高点）的信用利差进行对比。2024年9月6日，城投债1Y和3Y信用利差高于4月29日水平4-8bp，初具一定性价比，而中高评级5年以上信用利差仍低于4月29日水平6-14bp左右，如果后续有波动，其调整幅度可能也相对较大。因此，建议目前信用债投资仍以中短久期防御型品种为主。 ►大行资本债作为阶段性防御品种 9月2-6日，银行资本债成交缩量上涨，低估值成交占比回到 60%以上，收益率普遍下行，但信用利差多小幅走扩，且表现不及同期中短期票据。依然建议以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种。由于9月理财资金回表，理财规模 呈现季末下降的特征，较难对信用债行情形成支撑，往年9月银行资本债信用利差普遍震荡走扩。因此，建议谨慎下沉，以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种。例如3-4Y大行资本债，流动性比较好，且在本轮调整中跌幅较大，信用利差高于2024年4月29日（4月下旬调整高点），相对更有性价比。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：发行和成交情绪回暖，5年以上成交相对低迷4 2.产业债：5年以上发行额占比下降且利率升幅较大6 3.银行资本债：低估值成交占比回到60%以上8 4.风险提示11 图表目录 表1：2024年9月6日较4月29日，城投债各品种信用利差变动（bp，%）4 表2：9月2-6日发行的5年以上城投债5 表3：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）5 表4：9月第1周，城投债买盘情绪回暖，AA(2)占比上升6 表5：9月2-6日发行的5年以上产业债7 表6：9月以来，非银金融、建筑装饰、休闲服务和国防军工净融资额较大（亿元）7 表7：9月第1周，产业债成交笔数回落，TKN占比上升，AAA-及以上成交占比上升8 表8：2024年9月2-6日，银行资本债收益率及利差变动9 表9：2024年9月2-6日，银行资本债低估值成交占比回到60%以上10 表10：目前3-4Y大行资本债信用利差仍高于4月29日阶段性高点10 9月2-6日，长端利率震荡下行，信用债企稳修复，不同期限品种修复幅度有差异，信用利差走势分化。一级市场方面，城投债延续供给缩量，净融资为负，认购情绪有所回暖。9月1-8日，城投债发行1127亿元，同比减少374亿元，净融资为 -351亿元，同比减少380亿元。9月第1周，城投债全场倍数3倍以上占比由33% 上升至55%，2-3倍占比由31%上升至34%，不过仍低于8月调整前水平。 5年以上发行额占比下降，认购情绪整体一般，发行利率上升幅度较大。其中， 产业债5年以上发行额占比由8月的12%下降至4%，加权平均发行利率较8月上升29bp至2.76%；城投债5年以上占比由10%下降至8%，发行利率较8月上升17bp至2.77%。具体到个券，多数全场倍数在3倍以下，弱资质主体发行利率明显上升，潍坊投资发行7年公司债（3.36%），高于8月初10年中票的票面利率3%；广西金 投和重庆涪陵实业发行7年期私募公司债和PPN票面利率较高，分别为3.68%、3.30%。 二级市场方面，中短久期品种、高评级10Y信用利差收窄。其中，城投债隐含评级AA及以上1Y收益率均下行4bp，3Y收益率下行9-10bp，信用利差收窄1-3bp；7Y收益率下行2-5bp，利差走扩1-4bp；AAA和AA+10Y收益率下行7bp，利差收窄4bp，AA10Y收益率仅下行2bp，利差走扩1bp。 从成交来看，信用债买盘情绪回暖，但5年以上品种成交相对低迷。其中，城投债TKN成交占比由66%上升至76%，低估值成交占比为79%；5年以上城投债成交占比持平于4%，TKN占比仅71%（低于其他期限75%-78%水平）；AA(2)成交占比由34%上升至38%高位。 产业债TKN成交占比由61%上升至75%，中长久期品种成交占比下降且买盘情绪相对较弱，5年以上成交笔数占比由11%下降至9%，3-5年占比由17%下降至14%，并且5年以上和3-5年TKN占比分别为69%、72%，低于其他期限75%-78%的水平。高评级成交占比上升，产业债AAA-及以上成交占比合计为53%，环比提高5个百分点，而AA成交占比由23%下降至19%。 总体来看，信用债中短久期品种率先修复，利差收窄且成交活跃度上升，但5年以上一级认购情绪一般，弱资质主体发行利率较高，二级成交相对低迷，TKN占比低于其他期限。 观察调整后信用债各品种的性价比，可以与2024年4月29日（4月下旬调整高点）的信用利差进行对比（今年信用利差中枢明显下移，导致其与往年几轮调整不可比）。2024年9月6日，城投债1Y和3Y信用利差高于4月29日水平4-8bp，初具一定性价比，而中高评级5年以上信用利差仍低于4月29日水平6-14bp左右，如果后续有波动，其调整幅度可能也相对较大。因此，建议目前信用债投资仍以中短久期防御型品种为主。 银行资本债方面，9月2-6日，银行资本债成交缩量上涨，低估值成交占比回到60%以上，收益率普遍下行，但信用利差多小幅走扩，且表现不及同期中短期票据。依然建议以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种。由于9月理财资金回表， 理财规模呈现季末下降的特征，较难对信用债行情形成支撑，往年9月银行资本债信用利差普遍震荡走扩。因此，建议谨慎下沉，以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种。例如3-4Y大行资本债，流动性比较好，且在本轮调整中跌幅较大，信用利差高于2024年4月29日（4月下旬调整高点），相对更有性价比。 隐含 评级 收益率（%） 信用利差（bp） 期限 2024/9/6 2024/4/29 变动 当前 2024/9/62024/4/29 变动 当前 表1：2024年9月6日较4月29日，城投债各品种信用利差变动（bp，%） （bp） 分位数 分位数 1Y 2.05 2.22 -17 6% 36 29 7 30% 3Y 2.10 2.42 -32 1% 29 23 6 11% 5Y 2.21 2.61 -39 1% 30 35 -5 4% AAA7Y 2.28 2.65 -37 1% 22 21 1 5% 10Y 2.43 2.78 -34 1% 21 33 -12 3% 15Y 2.47 2.87 -40 1% 22 30 -8 5% 20Y 2.52 2.90 -38 1% 22 25 -3 5% 30Y 2.56 2.99 -44 1% 21 27 -6 4% 1Y 2.10 2.29 -19 5% 41 35 6 19% 3Y 2.15 2.49 -34 1% 34 30 4 6% 5Y 2.29 2.68 -38 2% 38 42 -4 5% AA+7Y 2.40 2.78 -38 2% 34 34 0 5% 10Y 2.55 2.92 -36 1% 33 47 -14 3% 15Y 2.63 3.06 -43 2% 38 49 -11 4% 20Y 2.68 3.09 -41 2% 38 44 -6 5% 30Y 2.72 3.18 -47 2% 37 46 -9 4% 1Y 2.16 2.36 -20 3% 47 42 5 14% 3Y 2.22 2.55 -33 1% 41 36 5 5% AA5Y 2.39 2.74 -35 2% 47 48 -1 5% 7Y 2.52 3.02 -50 2% 46 58 -12 3% 10Y 2.68 3.16 -47 2% 46 71 -25 3% 1Y 2.22 2.43 -21 3% 53 49 4 9% AA(2)3Y 2.34 2.64 -30 2% 53 45 8 6% 5Y 2.60 2.94 -34 3% 68 68 0 5% 1Y 2.33 2.54 -21 4% 64 60 4 5% AA-3Y 2.58 3.18 -61 3% 77 99 -23 4% 5Y 3.03 3.98 -95 2% 111 172 -61 2% 城投债 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：采用城投债收益率曲线，历史分位数自2018年1月2日以来。 1.城投债：发行和成交情绪回暖，5年以上成交相对低迷 9月以来，城投债发行继续缩量，净融资为负。2024年9月1-8日，城投债发行 1127亿元，同比减少374亿元，净融资为-351亿元，同比减少380亿元。9月第1周，城投债一级发行情绪回暖，不过抢券热度仍低于8月调整前水平，全场倍数3倍以上占比由33%上升至55%，2-3倍占比由31%上升至34%。 城投债5年以上发行额占比回落，发行利率上升。9月以来，城投债发行期限5 年以上占比8%，较8月下降2个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比49%， 较8月上升2个百分点。发行利率方面，城投债1-3年加权平均发行利率为2.36%，与8月相比下降3bp；1年以内、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.20%、2.82%和2.77%，较8月分别上升9bp、27bp和17bp。 5年以上城投债认购情绪整体一般，优质城投更受机构青睐。其中，上海张江发 行10年中票，票面利率2.53%，全场倍数超过4倍。广州水务发行10年公司债 （2.55%），全场倍数3.41倍。潍坊投资发行7年公司债（3.36%），高于8月初10年中票的票面利率3%；重庆涪陵实业发行7年定向工具（3.30%），票面利率也稍高。 表2：9月2-6日发行的5年以上城投债 资料来源：WIND，华西证券研究所 二级市场方面，城投债收益率大多下行，信用利差走势分化，中短久期品种、高评级10Y信用利差收窄。其中，隐含评级AA及以上1Y收益率均下行4bp，3Y收益率下行9-10bp，信用利差收窄1-3bp；AAA和AA+5Y收益率下行5bp，利差收窄1bp，7Y收益率下行2-5bp，利差走扩1-4bp；AAA和AA+10Y收益率下行7bp，利差收窄4bp，AA10Y收益率仅下行2bp，利差走扩1bp。 表3：城投债收益率和信用利差变动（bp，%） 隐含 评级 收益率（%） 信用利差（bp） 期限 2024/9/62024/8/30变动 （bp） 当前 分位数 2024/9/62024/8/30变动 当前 分位数 AAA 1Y2.052.08-46%3637-130% 3Y2.102