牛初为何容易震荡？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 牛初为何容易震荡？ ——策略周观点 2024年10月13日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 牛初为何容易震荡？ 2024年10月13日 核心结论：历史总是惊人的相似，但又不完全相同。历次牛熊周期相似的是投资者认知变化的过程、估值周期性波动，不同的是，每一次牛市，还需要伴随着新的产业大逻辑、新的估值方法。站在当下，如果以历史的相似性来看，投资者应该乐观的是，因为估值修复、政策变化正在驱动股市新一轮牛市周期的演绎。但由于熊市刚结束时，新的牛市逻辑尚未形成共识，所以第一波上涨，领涨的板块往往是老赛道，2012年12月底部起来第一波是老赛道（银行）、2014年Q3-Q4是老赛道（金融周期）、2019年Q1是老赛道（证券、TMT）。老赛道估值修复一波后，通常很快会面临业绩和估值匹配度的压制。市场大多会进入半年-1年的震荡，而休整期，往往新的产业逻辑会逐渐走出来，居民流入股市的方式也会确定下来，休整过后，股市大多会进入持续1-2年的单边上涨期（牛市中后期）。震荡期是新老赛道交替的重要阶段，而且要注意的是，每一轮牛市资金流入股市的方式也会有所不同，2019年Q1，银证转账大幅回升、两融交易活跃，投资者预期类似2014-2015年持续单边上涨的牛市即将来临，但很快2019年Q2市场迎来了调整。事后来看2019-2021年牛市确实出现了，但并不是靠银证转账和两融的资金，主要是公募、私募、外资规模快速成长。 （1）市场进入牛初震荡期。牛市已经确立，但现在处在牛市初期，牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1年大部分跌幅后，会进入休整回撤。随后随着牛市主线逻辑清晰，市场赚钱效应累积时间达到1年以上，牛市开始进入中后期（持续上涨期）。1994年8-9月牛市初期，市场快涨2个月，随后震荡休整1年半，1996-1997年进入牛市中后期，市场持续稳定上涨1年半。1999年5月19日-7月初，牛市初期，市场快涨1个半月，随后震荡半年，直到2000年初才进入新的上涨趋势，2000-2001年中的牛市中后期，市场持续稳定上涨。2012年12月-2013年1月，熊市刚结束的2个月，市场快速上涨，但随后的2013年Q2-2014年Q1，市场震荡了1年，直到2014年Q2-2015年Q2，市场才有持续上涨的牛市。2019年Q1，牛市初期，市场快涨1个季度，随后震荡1年，直到2020年Q2才进入新的上涨趋势（牛市中后期）。 （2）震荡休整的原因：虽然牛市有相似的地方，但驱动牛市的逻辑往往和之前有很大的不同，投资者学习认可新逻辑需要时间,由此带来震荡市。每一轮牛市都会有新的产业逻辑驱动大家预期中国经济继续发展，而在每一次牛市初期的时候，投资者往往会按照之前牛市的驱动力，寻找股市可能改善的逻辑，而忽略了新的产业逻辑，由此导致牛初，股市难以形成合力，容易在涨了一波后出现休整震荡。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：牛初为何容易震荡？4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：1994-1997年牛市的过程（单位：点数）4 图2：1999-2001年牛市的过程（单位：点数）4 图3：2013-2015年牛市的过程（单位：点数）5 图4：2019-2021年牛市的过程（单位：点数）5 图5：2013年牛市初期，投资者还在困扰于GDP能否回升（单位：点数，%）5 图6：类似14-15年的银证转账再也没有出现（单位：点，亿）6 图7：16年以后两融交易量只有脉冲回升（单位：点数，亿）6 图8：上证综指市净率回到历史中等水平（单位：倍）6 图9：创业板指市净率回到历史中等水平（单位：倍）6 图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图16：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图17：港股通累计净买入（单位：亿元）9 图18：融资余额（单位：亿元）9 图19：新发行基金份额（单位：亿份）10 图20：基金仓位估算（单位：%）10 图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图23：长期国债利率走势（单位：%）10 图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：牛初为何容易震荡？ 历史总是惊人的相似，但又不完全相同。历次牛熊周期相似的是投资者认知变化的过程、估值周期性波动，不同的是，每一次牛市，还需要伴随着新的产业大逻辑、新的估值方法。站在当下，如果以历史的相似性来看，投资者应该乐观的是，因为估值修复、政策变化正在驱动股市新一轮牛市周期的演绎。但由于熊市刚结束时，新的牛市逻辑尚未形成共识，所以第一波上涨，领涨的板块往往是老赛道，2012年12月底部起来第一波是老赛道（银行）、2014年Q3-Q4是老赛道（金融周期）、2019年Q1是老赛道（证券、TMT）。老赛道估值修复一波后，通常很快会面临业绩和估值匹配度的压制。市场大多会进入半年-1年的震荡，而休整期，往往新的产业逻辑会逐渐走出来，居民流入股市的方式也会确定下来，休整过后，股市大多会进入持续1-2年的单边上涨期 （牛市中后期）。震荡期是新老赛道交替的重要阶段，而且要注意的是，每一轮牛市资金流入股市的方式也会有所不同，2019年Q1，银证转账大幅回升、两融交易活跃，投资者预期类似2014-2015年持续单边上涨的牛市即将来临，但很快2019年Q2市场迎来了调整。事后来看2019-2021年牛市确实出现了，但并不是靠银证转账和两融的资金，主要是公募、私募、外资规模快速成长。 （1）市场进入牛初震荡期。牛市已经确立，但现在处在牛市初期，牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1年大部分跌幅后，会进入休整回撤。随后随着牛市主线逻辑清晰，市场赚钱效应累积时间达到1年以上， 牛市开始进入中后期（持续上涨期）。1994年8-9月牛市初期，市场快涨2个月，随后震荡休整1年半，1996- 1997年进入牛市中后期，市场持续稳定上涨1年半。1999年5月19日-7月初，牛市初期，市场快涨1个半月，随后震荡半年，直到2000年初才进入新的上涨趋势，2000-2001年中的牛市中后期，市场持续稳定上涨。 上证综合指数 快涨2个月 再涨1.5年 休整1.5年 图1：1994-1997年牛市的过程（单位：点数）图2：1999-2001年牛市的过程（单位：点数） 1700 1500 1300 1100 900 700 500 1992-12-19 1993-03-19 1993-06-19 1993-09-19 1993-12-19 1994-03-19 1994-06-19 1994-09-19 1994-12-19 1995-03-19 1995-06-19 1995-09-19 1995-12-19 1996-03-19 1996-06-19 1996-09-19 1996-12-19 1997-03-19 1997-06-19 1997-09-19 300 2400 上证指数 快涨1.5个月 再涨1.5年 休整半年 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 1997-01 1997-04 1997-07 1997-10 1998-01 1998-04 1998-07 1998-10 1999-01 1999-04 1999-07 1999-10 2000-01 2000-04 2000-07 2000-10 2001-01 2001-04 2001-07 2001-10 2002-01 800 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 2012年12月-2013年1月，熊市刚结束的2个月，市场快速上涨，但随后的2013年Q2-2014年Q1，市场震荡了1年，直到2014年Q2-2015年Q2，市场才有持续上涨的牛市。2019年Q1，牛市初期，市场快涨1个季度，随后震荡1年，直到2020年Q2才进入新的上涨趋势（牛市中后期）。 图3：2013-2015年牛市的过程（单位：点数）图4：2019-2021年牛市的过程（单位：点数） 4000 上证指数 再涨1年 快涨2个月 休整1年 上证指数 快涨3.5个月 再涨1.5年 休整1年 3800 3600 3800 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 1900 3400 3200 3000 2800 2600 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2400 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）震荡休整的原因：虽然牛市有相似的地方，但驱动牛市的逻辑往往和之前有很大的不同，投资者学习认可新逻辑需要时间,由此带来震荡市。每一轮牛市都会有新的产业逻辑驱动大家预期中国经济继续发展，而在每一次牛市初期的时候，投资者往往会按照之前牛市的驱动力，寻找股市可能改善的逻辑，而忽略了新的产业逻辑，由此导致牛初，股市难以形成合力，容易在涨了一波后出现休整震荡。 比如2013-2015年的牛市，始于2012年12月，市场刚企稳的第一波上涨，投资者按照2005-2010年的经验，从经济刺激、经济能否回升的角度，寻找牛市开启的条件。2012年Q4，房地产投资回升、中央经济会议强调新型城镇化、十八大等变化，让投资者觉得经济可能会开启新一轮周期，12月指数快速上涨，但由于长期经济已经下台阶，2012年底观察到的经济回升力度很弱。但这并没有影响新一轮牛市的展开。投资者对上一轮牛市逻辑的模仿，带来了2012年12-13年1月的第一波上涨，但最终TMT等新的产业才是2013-2015年最强的逻辑，2013年恰恰是新逻辑构建的阶段。 上证综合指数 名义GDP（右轴） 图5：2013年牛市初期，投资者还在困扰于GDP能否回升（单位：点数，%） 30 25 4000 20 15 2000 10 2004-01 2005-05 2006-10 2008-02 2009-07 2010-11 2012-04 2013-08 2014-12 2016-05 10005 资料来源:万得，信达证券研发中心 2014-2015年的牛市另一个驱动力是居民资金快速入市，由此带来的影响是2019年以来，每一次居民资金阶段性流入，投资者都会预期类似2014-2015年的牛市是否会重演。2019年Q1，银证转账大幅回升、两融交易活跃，投资者预期类似2014-2015年持续单边上涨的牛市即将来临，但很快2019年Q2市场迎来了调整。事后来看2019-2021年牛市确实出现了，但并不是靠银证转账和两