论牛初风格的决定因素：为何今年价值股也不会缺席？
请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 为何今年价值股也不会缺席？ ——论牛初风格的决定因素 2023年4月24日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐联系人 联系电话：+8618817655507 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略深度报告 证券研究报告 为何今年价值股也不会缺席？ ——论牛初风格的决定因素 2023年4月24日 核心结论： 决定价值成长、大盘小盘风格表现的关键因素。1）对于价值成长风格而言，风格的盈利优势差异是核心影响因素，相对估值偏高、牛熊市切换会影响成长价值风格切换的时间点。2）对于大小盘风格而言，投资者结构变化是核心影响因素，成长价值风格的表现是次要影响因素。 牛市第一年的宽基指数表现存在很大共性。结合历史复盘，我们发现即使每一轮经济的复苏节奏、复苏强度不同，但股票资产的表现却存在不少共同点。1）宽基指数自低点的累计涨幅通常在20%以上。2）全区间涨幅大多由见底后的第一个季度贡献。3）结合盈利与估值来看，牛市第一年的大盘走势可大致分为估值抬升、估值回撤、盈利驱动三个阶段。 牛市第一年价值成长、大小盘风格的决定因素。 1）从投资时点来看，熊转牛之后，市场风格大概率出现切换。具体来看，2012年初市场风格由价值转为成长，2016年初市场风格由成长转为价值，由小盘转为大盘，2019年初市场风格由价值转为成长，这些风格切换的时点均与牛熊市切换的时点吻合。 2）估值处于低位的风格最容易成为年度最强风格。2012年初成长风格、小盘风格的相对估值均偏低；2016年初价值板块相对估值修复空间大，大盘相对估值处于历史低位；2019年初成长风格相对估值偏低，大盘风格相对估值偏高。 3）成长价值风格的变化取决于盈利相对优势，与经济复苏强度的关系不稳定。成长价值风格与经济复苏强度关系不大的原因在于，某种风格的盈利优势既取决于需求，也取决于供给。而经济复苏强度仅能解释需求因素。2012年初成长风格跑赢时，计算机、电子行业供应完成出清；2016年初，价值风格跑赢时，家电行业供应完成出清；2019年初成长风格跑赢时，电子行业供应完成出清。 4）大小盘风格主要取决于投资者结构的变化，与经济复苏强度、风格盈利优势的关系不大。2007年至2015年，机构投资者持仓比例持续下降，小盘风格跑赢；2016年至2021年，北上资金、公募基金、私募基金规模先后扩张，带动机构投资者持仓比例上行，大盘风格跑赢。 风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。 目录 一、决定价值成长、大盘小盘风格表现的关键因素5 二、牛市第一年的宽基指数表现存在很大共性6 2.1自低点的累计涨幅通常在20%以上6 2.2全区间涨幅大多由见底后的第一个季度贡献6 2.3结合盈利与估值来看，牛市第一年的大盘走势可大致分为三个阶段7 三、2012年底至2013年底，小盘、成长占优9 3.1产能过剩&地产投资偏弱，宏观经济呈现弱复苏9 3.2成长风格、小盘风格的相对估值均偏低10 3.3移动互联网蓬勃发展推动成长股盈利向好11 3.4机构投资者持股比例走平，小盘风格随成长风格跑赢13 四、2016年初至2017年初，价值占优，大小盘均衡15 4.1地产松绑&供给侧改革，企业盈利明显改善15 4.2价值板块相对估值修复空间大，大盘相对估值处于历史低位16 4.3龙头集中度提升带动大盘价值股产生盈利优势17 4.4机构投资者持仓占比小幅下降，大小盘风格较为均衡19 五、2019年初至2020年初，大盘、成长占优20 5.1去杠杆转向稳杠杆，宏观经济在2020年复苏21 5.3成长风格相对估值偏低，大盘风格相对估值偏高21 5.3成长板块盈利优势回升，消费与科技领涨22 5.4机构化进程明显加快，大盘风格持续跑赢24 六、牛市第一年风格的决定因素26 风险因素30 表目录 表1：影响价值/成长风格、大盘/小盘风格的关键因素5 表2：最近四轮牛市启动后第一年的分季度表现6 表3：2010年至2014年文化产业振兴政策频出12 图目录 图1：2008年以来四次牛市第一年的上涨情况6 图2：最近三轮牛市第一年的涨幅都在30%左右，且由第一个季度贡献6 图3：牛市第一年的大盘走势可大致划分为三个阶段7 图4：2008/10-2009/10万得全A指数与净利润增速7 图5：2012/12-2013/12万得全A指数与净利润增速7 图6：2016/1-2017/1万得全A指数与净利润增速8 图7：2019/1-2020/1万得全A指数与净利润增速8 图8：2012年底至2013年底，高估值风格跑赢9 图9：高估值风格的跑赢大多发生在估值回撤阶段9 图10：2012年底至2013年底，小盘风格跑赢9 图11：小盘风格的跑赢大多发生在估值回撤与盈利驱动阶段9 图12：2010年前后，中国GDP增速下台阶10 图13：2012年至2013年，基建投资大幅回升，地产投资则偏弱10 图14：2012年至2013年经济仅呈现小复苏10 图15：全部A股ROE在2012Q4-2014Q3的上升幅度偏弱10 图16：2013年高估值板块跑赢之前，板块的相对估值尚不极端11 图17：成长板块的相对估值处于2008年以来的较低水平11 图18：2013年小盘股跑赢之前，大盘的相对估值偏高11 图19：成长板块在2013年至2015年具备盈利相对优势12 图20：2010年至2018年，全A两非的资本密集度持续下行13 图21：2012年至2013年，传媒行业资本密集度高位震荡13 图22：2012年至2013年，计算机行业密集度在底部震荡回升13 图23：2012年至2013年，通信行业资本密集度在高位震荡13 图24：2012年至2013年，机构持仓占比被动下降14 图25：2007年至2011年，产业资本的持股比例持续走高14 图26：2013年成长风格的跑赢对小盘股风格利好14 图27：2016年初至2017年初，低估值风格跑赢15 图28：牛市开启之前，风格已发生转变15 图29：2016年初至2017年初，大小盘风格相对均衡15 图30：2016年初至2017年初，大小盘风格相对均衡15 图31：2016年至2017年，PPI大幅回升16 图32：上市公司盈利增速出现明显改善16 图33：2016年初，低估值指数的相对估值偏低16 图34：成长板块的相对估值处于2008年以来的较低水平16 图35：大盘指数市净率相对小盘指数市净率的比值处于过去五年来较低水平17 图36：价值板块的跑赢领先于盈利优势的走高17 图37：高端白酒价格在2016年触底回升18 图38：家用电器销量增速于2016年上半年见底回升18 图39：2012年之后，食饮行业资本密集度与超额收益呈反比18 图40：2016年初，家电行业资本密集度触底回升18 图41：2016年，机构持仓占比小幅下降，大小盘风格较为均衡19 图42：2016年，产业资本的持股比例走高，机构持仓被动下降19 图43：2016年价值风格跑赢时，大小盘风格表现较为均衡19 图44：2019年初至2020年初，成长板块跑赢20 图45：2019年初至2020年初，成长板块在估值抬升与盈利驱动阶段跑赢20 图46：2019年初至2020年初，大盘风格继续跑赢20 图47：大盘风格在前两个阶段震荡，在盈利驱动阶段跑赢20 图48：2019Q1社融有阶段性回升，之后再次回落（%）21 图49：2019年经济指标依然偏弱（单位：%）21 图50：2019年初，高估值指数的相对估值偏低22 图51：成长板块的相对估值处于2010年以来的较低水平22 图52：大盘指数市净率相对小盘指数市净率的比值处于历史较高水平22 图53：成长板块的盈利优势从低位回升23 图54：2019年食品饮料行业受益于白酒批价的持续上涨23 图55：2019年出现“超级猪周期”，农林牧渔行业大幅收涨23 图56：2019年电子行业超额收益的走高领先于全球半导体销量增速的回升24 图57：2019年计算机行业跑赢大盘时，软件产业利润增速仍在底部震荡24 图58：食品饮料的超额收益与资本密集度呈反比24 图59：2019年电子行业超额收益走高时，资本密集度已处于偏低位置24 图60：2019年至2020年，机构持仓占比持续走高25 图61：2018年至2021年，北上资金持续净流入25 图62：偏股型公募基金份额在2020年、2021年大幅增加25 图63：2020H2-2021年，私募基金规模快速扩张25 图64：成长和价值风格切换多出现在牛熊转折点26 图65：2000以来大小盘风格的三次大级别切换均发生在牛熊转折点27 图66：成长价值风格比价和相对估值的关系27 图67：大小盘风格和相对估值的关系28 图68：成长价值风格的变化却决于盈利优势的变化28 图69：成长价值风格的变化和宏观经济复苏强度的关系不稳定29 图70：大小盘风格主要取决于投资者结构的变化29 图71：当投资者结构变化不大时，成长价值风格也会对大小盘风格产生影响30 一、决定价值成长、大盘小盘风格表现的关键因素 在我们此前的专题报告《价值成长风格切换的规律和主要影响变量-20220329》、 《大小盘风格轮动的核心决定因素-20220819》中，我们系统梳理了影响价值/成长风格、大盘/小盘风格的关键因素。核心结论如表1所示。 对于价值成长风格而言，1）经济上行期关注盈利弹性最大的风格。2）风格的估值差异达到较高水平时，大概率出现风格切换。3）经济复苏强度对风格的影响不稳定，典型如2019年弱复苏的背景下价值股也有表现。2019年全年，经济尚未出现实质性复苏，但消费、建材、工程机械的股价表现也不差。 对于大小盘风格而言，投资者结构变化是核心因素影响，成长价值风格的表现是次要影响因素。1）投资者持股比例提升利好大盘，反之利好小盘。2）成长风格跑赢时一般利好小盘，反之价值风格跑赢时一般利好大盘。 表1：影响价值/成长风格、大盘/小盘风格的关键因素 价值/成长风格 大盘/小盘风格 盈利 宽基指数ROE ★★★★★盈利上行期关注弹性，盈利下行期关注估值。具体来说，盈利上行期关注盈利弹性最大的风格，盈利下行期则容易出现风格切换。 ☆宽基指数盈利变化和大小盘风格没有明显的关系。 盈利相对优势 ★★★★★在宽基指数盈利上行期，成长价值风格的盈利相对优势对风格表现有影响。 ☆大小盘风格变化并不取决于盈利相对优势。 经济复苏程度大宗商品价格 ★★★商品价格下跌时，成长风格整体占优。但商品价格走高时，成长或价值均有可能表现。 ☆GDP增速和大小盘风格没有明显的关系。 科技周期 ★半导体销售周期对美股成长风格有明显影响，但对A股影响有限。 估值 相对估值 ★★★★风格的估值差异达到较高水平时，大概率出现风格切换。 ★★★★大小盘风格大级别切换一般发生在估值极端分化时期。 利率 ★长期利率下行利好成长，短期利率波动影响有限。 ★★利率上行期风格比较极端，利率下行期市值风格偏均衡。 资金 ☆居民资金大量流入时，对成长和价值风格没有固定偏好，但大概率会强化前期风格。 ★★★★★机构增量资金流入提速时期大盘风格占优，机构增量资金流入放缓时期小盘风格占优。 资产表现 A股牛熊拐点 ★★★2006年以来，成长价值风格发生过六次大级别的切换，且这六次切换均发生于股市牛熊转换期。 ★★★2000年以来大小盘的三次大级别切换均发生在牛市顶点。 美股风格联动 ★★★中美风格多数时间一致，历史上曾出现过三次一年左右的背离。 其他 风格持续时长 2-3年 大级别行情为5
