浓香龙头厚积薄发，产品矩阵焕新放量

五粮液（000858） 证券研究报告 2024年10月12日 浓香龙头厚积薄发，产品矩阵焕新放量 砥砺前行数十载，二次创业新征程。回顾五粮液历史征程，上个世纪末公司凭借“OEM+大商”模式实现快速扩张，后续历经白酒黄金十年迎来高速发展，同时逐步解决该模式带来的品牌力稀释等问题，17年公司提出二次创业，产品渠道改革焕发新生机。①从产品端来看，公司逐步完善高端价位带布局，实现代际系列灵活放量；②从渠道端来看，高毛利直销渠道占比持续提升，公司通过数字化实现C端赋能，加快专卖店转型升级，大力开发团购&新零售渠道；③从市场端来看，公司通过营销组织变革实现“横向专业化，纵向扁平化”，西部基地市场稳定输出，东部中部区域仍在快速扩张；④从财务端来看，公司毛利率低于主要竞对，盈利能力仍有较大提升空间，同时销售收现彰显业绩稳定性。 高端白酒持续扩容，消费升级趋势延续。长期来看，以高净值人群为主要消费群体的高端酒市场基础稳固，根据前瞻产业研究院，预计15-23年高端白酒市场规模CAGR约18%，23年高端白酒市场规模约1889亿元，千元价格带规模约1000亿。其中普五在千元价格带龙头地位稳定，市占率约50%，凭借强大品牌力&渠道力支撑价盘良性运作。 控量挺价推升普五价值，多层次放量保障业绩稳增。我们认为，未来公司业绩主要具备以下增长点：①茅台提价打开价格空间，普五夯实千元霸主地位。24年2月普五跟随普飞小幅提价的同时，坚定全年控量保价策略 （减量20%）&新增季度激励，从而实现增厚渠道利润&推动普五价值回归，同时公司凭借强品牌力凸显在千元价位带的质价比，今年以来展现较强的动销能力；②多元产品矩阵成形，1618&低度逐步放量。24年五粮液明确将新增计划量向1618、低度五粮液、45度五粮液等产品倾斜，同时推出经典五粮液全系产品，意味着公司将从核心大单品聚焦放量转换至多 投资评级 行业食品饮料/白酒Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格149.65元 目标价格183元 基本数据 A股总股本(百万股)3,881.61 流通A股股本(百万股)3,881.53 A股总市值(百万元)580,882.64流通A股市值(百万元)580,870.35每股净资产(元)33.62 资产负债率(%)27.92 一年内最高/最低(元)178.76/106.33 作者 吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 张潇倩分析师 SAC执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 何宇航分析师 SAC执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 马咏怡联系人 mayongyi@tfzq.com 元产品矩阵推动增长，通过差异化定位&成立核心产品运营专班&加大新 品营销投入，实现对国窖等竞品的阻击和未来新成长曲线的构建；③注重 股价走势 终端营销动销，持续强化C端建设。公司定调24年为“营销执行年”，费五粮液沪深300 用投入&渠道构建&市场营销瞄准终端消费群体，提振宏观经济增速放缓 下的需求，加速终端动销以保障流通体系良性运作。 盈利预测：目前公司估值水平处于历史相对低位，公司分红比例持续提升，我们预计未来投资回报率可观。我们预计24-26年公司分别实现营收926/1023/1126亿元（同比增长11%/10%/10%），分别实现归母净利润 339/376/416亿元（同比增长12%/11%/11%），对应PE为17X/15X/14X。考虑到以普五为核心的产品矩阵势能强劲，我们看好公司未来发展，通过可比估值法给予24年21XPE，目标价183元/股，维持“买入”评级。 风险提示：白酒市场需求疲软；食品安全风险；1618及低度五粮液增长不及预期；股价异动风险。 11% 4% -3% -10% -17% -24% -31% 2023-102024-022024-06 资料来源：聚源数据 相关报告 1《五粮液-半年报点评:业绩符合预期， 现金流&预收表现优秀》2024-09-022《五粮液-年报点评报告:量驱动业绩增长，分红率提升至60%》2024-05-033《五粮液-公司点评:小幅提价稳固经 销商信心，稳中求进助推业绩增长》 2024-02-03 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 73,968.64 83,272.07 92,614.21 102,282.70 112,617.20 增长率(%) 11.72 12.58 11.22 10.44 10.10 EBITDA(百万元) 35,752.74 40,044.19 44,532.01 49,556.06 54,743.86 归属母公司净利润(百万元) 26,690.66 30,210.59 33,851.49 37,631.96 41,649.27 增长率(%) 14.17 13.19 12.05 11.17 10.68 EPS(元/股) 6.88 7.78 8.72 9.69 10.73 市盈率(P/E) 21.76 19.23 17.16 15.44 13.95 市净率(P/B) 5.09 4.48 4.06 3.67 3.32 市销率(P/S) 7.85 6.98 6.27 5.68 5.16 EV/EBITDA 17.02 10.70 10.25 8.83 7.77 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.砥砺前行数十载，二次创业新征程4 1.1.浓香龙头几经沉浮，二次创业激活势能4 1.2.主品牌量价齐升，系列酒结构优化4 1.3.直销模式多元发展，数字化加码渠道管理7 1.4.深化营销区域改革，东中西部持续扩张10 1.5.盈利水平具备提升空间，现金流动彰显稳定性13 2.高端白酒持续扩容，消费升级趋势延续14 3.控量挺价推升普五价值，多层次放量支撑业绩稳定性16 3.1.茅台提价打开价格空间，普五夯实千元霸主地位16 3.2.多元产品矩阵成形，1618&低度逐步放量18 3.2.1.代际系列：1618定位宴席高速成长，低度五粮液迎合新兴趋势18 3.2.2.经典五粮液：年份系列全系亮相，瞄准超高端市场21 3.2.3.文化酒：打入文创细分市场，完善和美价值体系22 3.2.4.系列酒：大众价位带性价比凸显，五粮春持续高速成长23 3.3.注重终端营销动销，持续强化C端建设23 4.投资建议及盈利预测25 5.风险提示28 图表目录 图1：五粮液历史复盘及业绩表现图4 图2：2017-2024H1公司酒类毛利率6 图3：2017-2024H1公司酒类销量（吨）及吨价（万元/吨）6 图4：五粮液主品牌和系列酒营收（亿元）及同比增速6 图5：五粮液主品牌和系列酒收入占比6 图6：五粮液主品牌和系列酒毛利率6 图7：五粮液主品牌和系列酒销量及吨价6 图8：五粮液直销占比迅速提升7 图9：五粮液专卖店持续升级&拓展8 图10：五粮液新零售公司“垂直生态赋能平台”9 图11：五粮液控盘分利模式9 图12：五粮液营销组织变革过程10 图13：五粮液各区域营收（亿元）及同比增速10 图14：五粮液各区域毛利率变化（单位：%）10 图15：五粮液各区域经销商数量11 图16：五粮液各区域经销商平均规模（万元/家）11 图17：2023年河南TOP30酒企中香型类别占比12 图18：2023年河南TOP30酒企中香型销售数据12 图19：2014-24H1公司营业收入（亿元）及同比增速13 图20：2014-24H1公司归母净利（亿元）及同比增速13 图21：2013-24H1茅五泸销售毛利率（单位：%）13 图22：2013-24H1茅五泸销售净利率（单位：%）13 图23：2013-24H1茅五泸销售费用率（单位：%）14 图24：2013-24H1茅五泸管理费用率（单位：%）14 图25：2014-24H1公司销售收现（亿元）及其占营收比重（%）14 图26：2015-2026E高端白酒市场规模及其比重15 图27：2020-2024年茅五泸销量及吨价数据15 图28：高端酒需求取决于宏观经济&高净值人群15 图29：2023年千元价格带单品规模（亿元）16 图30：宏观经济指标与千元白酒价格同向波动16 图31：茅五泸提价历史复盘17 图32：茅五泸出厂价、批价及渠道利润对比17 图33：2016-2025E低度酒市场规模（亿元）及其同比增速19 图34：五粮液代际系列定位及竞品21 图35：年份酒市场格局及五粮液年份系列举措22 图36：2024年五粮液股东大会定调2024年为“营销执行年”23 图37：2018-2023年五粮液销售人员及其比重24 图38：2019-2023年五粮液人均销售人工费用及其比重24 图39：2015-2023年五粮液现金分红总额（亿元）和现金分红比例25 图40：五粮液-贵州茅台估值差（PE-TTM）26 图41：近三年、五年、十年五粮液市盈率分位数（截至2024年9月2日）26 表1：五粮液品牌矩阵演变过程5 表2：五粮液产品矩阵（截至2024年7月30日）5 表3：五粮液市场管控措施7 表4：五粮液“百亿华东”建设工作部署安排11 表5：2022年主流浓香品牌在山东销售情况12 表6：五粮液低度白酒发展历程19 表7：主要高端低度酒对比图（价格仅供参考）19 表8：1618和39度五粮液扫码红包和宴席活动20 表9：2024年五粮液市场营销活动24 表10：酒企年度现金分红比例(已宣告)及股息率25 表11：五粮液盈利预测表27 表12：可比公司估值28 1.砥砺前行数十载，二次创业新征程 1.1.浓香龙头几经沉浮，二次创业激活势能 1989-2003：扩产提价奠定品牌站位，OEM加速全国扩张。1988年，国家放开白酒价格限制，五粮液顺应趋势多次提价，出厂价依次超过泸州老窖、汾酒和茅台，奠定了其高端名酒的地位。1994年，已具备品牌价值基础的五粮液采用“OEM+大经销商”模式以实现快速扩张，即授权经销商开发贴牌产品并推广，以此消耗掉过剩产能，开拓全国市场。截至2002年，五粮液已经孵化出上百个产品系列，上千个子品牌，也为后续品牌价值稀释埋下隐患。 2003-2012：大商制弊端逐渐显现，渠道走向扁平化管理。2001年中国加入WTO后，受政商务需求驱动的白酒行业进入高速发展时期，但该期间五粮液未能化解大商制带来的弊端，导致其对市场掌控力薄弱，并难以对市场变化快速响应（2005-2008年五大经销商销售占比超70%），同时OEM模式带来的大量子品牌也稀释了五粮液的品牌价值。2007年唐桥上任后对五粮液进行了一系列改革：①在组织架构方面，部署七大营销中心，在总部设立销售部、营销督察部等多个部门；②在产品方面，实现品牌瘦身计划，同时上市新品，扩宽产品价格带；③在渠道建设方面，积极引入小商，减轻对大经销商的依赖。 2012-2015：逆势提价导致倒挂，混改定增焕发新生。2013年受到塑化剂事件和“八项规定”影响，白酒行业步入深度调整期。五粮液在此情况下逆势提价10%，出现严重的价格倒挂与窜货问题。同时公司积极改革，一方面持续精简产品线，另一方面建立7大区域营销中心，实现渠道扁平化管理，同时推出混改定增方案，释放内部发展活力。 2016至今：二次创业再次出发，产品渠道改革落地。2016年白酒行业回暖，2017年李曙光董事长上任提出“二次创业”，落地一系列改革措施：①在产品方面，确认了以主品牌“1+3”系列酒“4+4”为核心的产品矩阵，焕新上市八代五粮液，加速打造1618和低度五粮液；②在渠道方面，实施“百城千县万店”工程，建立多样化厂商交流平台，发力团购渠道，成立五商供应链公司；③在组织方面，提出“总部抓总，战区主战”，实现权力下放和扁平化变革。 图1：五粮液历史复盘及业绩表现图 1,000