川调龙头产品长青，内延外拓渠道焕新

川调龙头锐意进取，进入发展新周期。公司是川调龙头，以好人家、大红袍为核心品牌，以火锅底料、中式调料为核心品类，渠道以经销商为主，定制餐调、电商为辅，2023年5月并购线上小B龙头食萃，发力小B端。上市以来公司业绩在行业需求、行业格局、品类周期、渠道管理四因子驱动下经历五阶段，22年以来内部改革红利释放后Alpha凸显，业绩具备韧性。 复调空间广阔，中调高景气，静待底料需求拐点。我国复调渗透率和人均消费均低于美日，未来随着B端连锁化率和C端健康快捷烹饪需求提升，预计22-27年CAGR=13.5%。22年火锅底料/中式调料占复调比重17%/18%，17-21年市场CAGR=10%/12%。23年以来疫情利好消退+宏观经济疲软，C端火锅底料需求承压，静待复苏拐点；中调需求周期弱于火锅底料，未来随着企业持续开发菜系新品，预计21-26年中调CAGR=12%，超过复调整体，景气度较高。 火锅底料格局优化，中调竞争烈度低于底料。相较于基础调味品，复调竞争格局相对分散，21年复调CR4低于20%。1）火锅底料：21年以来需求疲软加速行业出清， 当前行业格局优化， 竞争趋缓 ，21年火锅底料CR5=42%，天味市占率7%；2）中调：长尾特征明显，企业差异化发展下竞争较为缓和，21年中调CR5=23%，天味多年领跑，21年市占率8%。未来随着B端连锁化率提升、C端龙头加速推新，复调集中度有望提升。 公司竞争力：迭代推新产品长青，持续改革渠道优化。1）产品：公司双品牌驱动，价格带丰富，近年来精耕中调赛道，中调已成为第一大品类，强研发+高专注度夯实推新能力，迭代升级稳固大单品基本盘，产品梯队建设优异。2）渠道：公司持续推进渠道结构多元化、全国化，并根据业务发展，灵活调整组织架构；在渠道管理方面，注重自我革新，持续推进优商扶商的经销商分级管理模式，渠道改革效果显著，库存管理优化，渠道效率和费效比持续提升。 成长性：基本盘有望稳健增长，小B端有望贡献增量：1）基本盘：公司各梯队产品均有较强发展潜力，未来随着产品滚雪球+渠道改革深化，公司基本盘有望稳健增长。2）小B端：23H1公司收购线上小B龙头食萃食品，食萃SKU丰富、客户粘性较强、ROI表现优异，近年来收入快速增长，盈利能力较强；未来公司将以食萃主攻线上小B，以大红袍主攻线下小B，协同效应下公司小B端有望迎来发展新机遇。 盈利预测与投资评级：公司是川调龙头，未来随着产品+渠道双轮驱动，基本盘有望稳健增长，叠加小B端新渠道放量，我们基本维持2024-2026年公司营收预期为36.1/41.9/48.5亿元，同比+15%/+16%/+15.8%，维持归母净利润预期为5.7/6.8/7.9亿元，同比+25%/+19%/+17%，对应24-26年PE分别为26/22/18x，24-26年PE略低于可比公司平均值，考虑到公司未来成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期 1.公司概况：川调龙头进入新周期，22年以来Alpha凸显 1.1.川调龙头，锐意进取进入发展新周期 川调龙头业绩快速增长，进入发展新周期。2007年公司前身天味有限成立并于2010年完成股份制改革，2019年公司上交所上市。多年来公司深耕复调赛道，逐步成长为川调龙头，2023年公司营收/归母净利润分别为31.5/4.6亿元，同比+17%/34%，2011-2023年CAGR分别为15%/14%，业绩快速增长。公司发展可以分成三阶段： 2000-2009年初创探索期：2000年实控人邓文、唐璐成立成都天味，并通过受让天味食品厂商标权创立了好人家、大红袍品牌。此后公司通过收并购等方式构建完整的川调产业链，不断丰富品牌矩阵和产品结构。 2010-2018年全面扩张期：产品端，公司分别于2010年和2017年推出大单品好人家老坛酸菜鱼和手工火锅底料；渠道端，2015年推出餐调定制业务，逐步完善以经销商渠道为主，定制餐调等为辅的全渠道架构；产能端，2013-2014年双流第一生产基地和天味家园自动化生产基地陆续投产。全面扩张下2011-2018年公司营收/归母净利润CAGR分别为14%/16%，为公司上市奠定优秀基础。 2019至今管理精进期：2019年公司IPO募资5.56亿元，2020年11月定增募资16.3亿，均用于扩产和营销体系升级等，奠定长期发展基础。受益于疫情，2020年公司营收/归母净利润分别增长37%/23%，并启动好人家+大红袍的双品牌战略，明确了品牌建设思路。2021年以来行业需求疲软、竞争格局恶化，公司积极深化渠道改革，强化渠道管理，23年收购线上小B龙头食萃以强化小B端竞争力。2019-2023年公司营收/归母净利润CAGR分别为16%/11%，在消费力疲软大背景下，业绩具备较强韧性。 图1：天味食品发展历程及2011-2023年营收/归母净利润（亿元） 四大业务部门、五大品牌，产品矩阵丰富。公司目前拥有“好人家”、“大红袍”、“天车”、“天味食品餐饮高端定制”、“拾翠坊”五大品牌，主要业务部门包括传统零售事业部、新零售事业部、餐饮定制事业部、子公司食萃食品。公司主要产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等，其中火锅底料、中式调料是公司核心品类，2023年合计收入占比达到87.2%。 图2：天味食品产品品牌矩阵、2023年各品类收入及占比 1.2.管理层经验丰富，股权激励激发内部活力 股权结构集中，产业链布局完善。截止到2024Q1末，公司实控人邓文、唐璐夫妇合计直接持股比例67.28%，股权结构较为集中。目前公司下属拥有5家全资子公司、2家三级子公司，主营业务涵盖了调味品生产、食品生产销售、道路货物运输、食品互联网销售，产业体系完善。 图3：天味食品股权结构（截止到2024Q1） 高管持股深度绑定公司，复调行业管理经验丰富。公司董事长兼创始人邓文先生食品工程专业出身，曾参与《火锅底料国家标准》起草工作，深耕行业多年，专业性较强。 高管团队中，销售总监吴学军具有旺旺食品、百事可乐等老牌快消品公司销售经历，管理经验丰富。截止到2023年末，于志勇、吴学军、沈松林、胡涛、何昌军等5位高管合计持有公司股份0.51%，深度绑定下管理层稳定。 表1：公司董事会和高管情况（截止到2024Q1） 2022-2023年均达成股权激励目标，2024年推出员工持股计划。公司2020-2022年启动三次股权激励计划，其中2020-2021年激励计划均因业绩目标未完成而终止实施，而随着渠道改革深化，公司2022-2023年收入快速增长，均达成股权激励目标。2024年4月公司发布员工持股计划，募集总额不超过3761.28万元，参与对象为董事高管6人及中层管理人员和核心技术骨干等114人，合计受让股票数不超过576万股，占总股本0.54%，授予价格6.53元/股，激励目标为2024/2025年收入分别同比+10%/+15%。考虑到2024年公司计划营收增速15+%、净利润增速20+%，预计本次激励考核目标为保底目标，有望充分调动员工参与积极性。 表2：2020-2024年公司股权激励情况 1.3.业绩驱动股价，22年以来Alpha显著 股价&业绩复盘：成长股属性显著，业绩驱动股价。2019-2020年公司业绩和估值均有提升，股价表现强于板块，但2021年公司业绩不佳，股价表现弱于板块。2022-2023年宏观环境不佳导致公司和调味品板块估值均有所回落，但公司业绩表现亮眼，股价相较板块享受超额收益，业绩对股价的驱动作用显著。 图4：2019-2023年公司股价涨跌幅归因 四因子共振影响公司业绩，2022年以来内部改革凸显Alpha。复盘来看，我们认为公司业绩由行业需求、行业格局、公司品类周期、公司渠道管理等四因子共同驱动。根据四因子分析，公司上市以来业绩共经历了五个阶段： （1）2019年：疫情前行业需求/格局较好+公司内部扩张，19H1营收和归母净利润同比高增，19 H2 高基数下业绩同比增速放缓但归母净利率仍保持高位。 （2）2020年：疫情后行业需求较好+公司内部扩张，20Q1-3公司营收和归母净利润同比增速较快，归母净利率保持高位。但随着行业进入者增加，20Q4竞争加剧下公司业绩疲软，归母净利率同环比均回落。 （3）2021年：行业需求/格局恶化+公司内部调整，2021年公司业绩持续疲软，盈利能力承压。 （4）2022年：行业环境较好+公司内部优化，公司业绩修复，22Q1-3低基数下公司营收和归母净利润均同比高增，归母净利率同比回升。 （5）2023年至今：行业需求疲软，但格局改善+公司内部优化，23年-24Q1公司业绩稳健增长，23Q2-24Q1公司归母净利率持续环比提升，盈利能力改善显著。 综合来看，2022年以来，公司内部改革红利释放后Alpha凸显，当前公司业绩制约因素主要是行业需求，但公司产品、渠道成长性均较强，未来有望实现逆势增长，进而带动估值回升，再次戴维斯双击可期。 图5：2019-2024Q1公司单季度业绩和股价表现复盘 2.行业需求：复调空间广阔，中调高景气，静待底料需求拐点 2.1.BC端双轮驱动，我国复调发展空间广阔 调味品行业步入健康便利新纪元，近年来我国复调行业快速发展。复合调味品通常指由两种以上调味品为原料复合制作而成的调味品。随着消费者需求变化，我国调味品逐步由单一标准化产品向多元、便利、健康等细分方向延伸，复合化是调味品大趋势。 艾媒咨询预计2023年我国复合调味品市场规模2032亿元，同比+13.8%，2016-2023年市场规模CAGR=13.2%，快于调味品整体规模16-23年10.1%的复合增速，复调占调味品市场比重从2014年的25%提升到2023年的34%。 图6：2014-2027E我国复调市场规模（亿元）、同比及占调味品市场规模比重 对标海外，我国复调市场发展空间广阔。渗透率方面，2020年我国复调渗透率仅为26%，和美日韩60+%的渗透率有较大差距。人均支出方面，2021年中国人均复调支出100.7元，较2015年增长了84%，但依然仅为美日的15%。综合来看，对标海外，我国复调发展空间广阔，艾媒咨询预计2023-2027年我国复调市场规模复合增速有望达到13.5%，2027年我国复调市场有望达到3367亿元。 图7：2020年中美日韩复合调味品渗透率对比情况 图8：2015年和2021年中美日人均复调支出对比（元） 我国复调市场未来增长主要依靠BC端双轮驱动。沙利文数据显示，2017-2021年我国复调B端和C端市场规模CAGR分别为9.4%/14.3%，预计26年BC端市场规模分别为1423/1024亿元，21-26年CAGR分别为11.4%/11.5%，B端占比有望稳定在58%。 图9：2017-2026E我国复调市场BC端市场规模（亿元）及复合增速 1）B2B未来有望受益于连锁化率提升：2018-2022年中国餐饮连锁化率持续提升，为保证连锁门店多SKU下菜品稳定性、加速菜品研发以满足消费者口味变化，复调需求快速扩张。但对标美日，我国餐饮连锁化水平仍较低，未来随着大众餐饮消费需求提升、资本介入下头部餐饮企业上下游整合，我国餐饮连锁化率有望继续提升，推动复调B端需求扩张。 图10：2020年美日、2018-2022年中国餐饮连锁化率 图11：2016-2023年社零及餐饮收入情况（亿元） 2）B2C未来有望受益于居家健康快捷烹饪需求提升：22年我国在家吃饭市场达到56156亿元，18-22年市场规模CAGR=14.7%，其中包含复调子类在内的在家吃饭餐食产品子赛道表现亮眼，18-22年市场规模CAGR=25.5%。相较于在家制作新鲜食材，在家餐食产品提供预处理的食材和调味品，可以在满足消费者居家健康烹饪需求的同时提升烹饪效率。而对于有子女的家庭来说，相比外卖，使用复调烹饪可