A股策略周报：冷静的故事更动听

A股策略周报20241013 冷静的故事更动听 2024年10月13日 市场高度亢奋的情绪逐渐降温，普涨行情进入尾声。本周（2024.10.8至 2024.10.11，下同）市场在后三个交易日中迎来明显分化，前期领涨的弹性品种成长和消费逐渐回调，而资源与红利板块开始展现韧性。与此同时，交易面上的博弈同样开始加剧，本轮反弹的增量资金引领者北上资金开始连续净卖出，而两融为代表的趋势力量的交易节奏也从大幅流入到逐步放缓；与此同时，无论是机构抑或是个人，对于ETF的净申购上也出现了类似迹象，并于最后一个交易日出现净卖出。市场高度亢奋的情绪逐渐降温，有望对基本面的边际变化重新变得敏感。我们前期较为冷静地提出要“放下踏空焦虑”，而当市场退潮时，我们也提示投资者同样不要盲目跟随市场，积极思考未来真实场景。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师吴晓明执业证书：S0100523080002 宽财政的预期与现实，最不容置疑的是决策层的决心。政策预期的落空似 邮箱：wuxiaoming@mszq.com 乎成为了市场回调的直接诱因，然而“出台一揽子增量政策”是宏观层面的系统性部署，政策出台的节奏与市场节奏天生可能错位。错位带来的波动不是好的收益来源，我们更应当给予关注的是当下政策的目的、稳增长的范式与过去十余年地产金融化驱动经济增长的模式是否存在不同。今年5月开始，持续的价格下跌与去金融化导致最具韧性的实物工作量也出现下行，以量换价的循环接近极限是触发本轮增量政策出台，暂缓去金融化过程的主要因素。而高频视 相关研究1.三季度行业信息回顾与思考：浅谈当下消费的两股力量：补贴政策加码+下沉市场崛起-2024/10/092.A股策略周报20241007：放下踏空焦虑， 角来看，自9月下旬决策层表态以来，经济活跃度逐渐实现触底回升，多条产 思考中国故事-2024/10/07 业链的生产开工有所修复，只是持续性与弹性有待观察。积极的信号是：在本 3.市场温度计系列之二：情绪修复仍会延 周六的财政会上，决策层进一步释放政府部门成为阻止全社会资本负债表收缩 续，机构主动买入是市场未来变数-2024/10 的核心托举力量的信号。尽管在刺激规模上并未提及具体的数字，然而无论是 /05 对于地方政府化债问题，抑或是助力房地产见底企稳、促进消费与保障民生等 4.资金跟踪系列之一百三十八：市场热度与 领域，均给出了明确的指引信号，从这一意义上来看，决策层稳住经济总量的 波动率明显回升，两融大幅回流-2024/10/0 决心不容置疑，在中央财政与化债压力边际缓解的地方财政共同发力下，国内 1 终端需求与生产活动修复的持续性值得期待。当然这大概率是一轮与过去十余年来地产金融化驱动的复苏截然不同，工业生产维持稳定增长与改善更广泛消 5.策略专题研究：民生研究：2024年10月金股推荐-2024/09/30 费群体的收入预期与消费信心的思路并未改变，实物消耗的修复更应该关注。 别忘了海外的变化：二次通胀归来。本周美国劳工统计局公布了9月通胀 数据，CPI同环比读数上均全面超市场预期。结构上看，服务项依然具备韧性，而在商品项中，对市场利率敏感型的耐用品、地产后周期消费品价格抬升明显。然而由于9月外部扰动因素较多（飓风天气+供应链扰动+地缘政治等），美联储在面对少量样本点的超预期时或展现出一定容忍度，短期内政策转向的概率并不高。而更重要的事实是：超预期的就业与通胀数据再度表明当下美国经济依然充满韧性，随着利率的不断下行，过去被高利率所压制的制造业与房地产需求也将逐步释放，支撑商品侧的价格进一步反弹。全球二次通胀似乎不可避免，而相较于通胀本身偏低估的资源品价格也或将再次展现弹性。 中国故事未完待续。我们认为本轮政策的转向和2022年底的转向一脉相 承，都是在坚持经济转型和结构调整情况下的重要优化，这些优化将维持住经济和金融系统的稳定性，为结构转型和产业升级与共同富裕提供坚实基础。在这一思路下，我们坚持认为实物消耗领域是最优资产。优先推荐：能源（煤炭、油）、有色（铜、铝、黄金）、船运（油运、干散、造船）。看好地方政府化债+核心一级资本金注入等利好带动下大金融板块的持续修复：银行、保险、券商。根据我们的报告《产能周期：去金融化下的挑战与机遇》，部分具备全球竞争力的制造业板块格局优化开始出现：家电、农化制品、商用车。此外，在政策组合拳落地后，基于中国居民资产负债表不再收缩的假设，推荐消费者服务、航空板块的低位修复仍会继续。 风险提示：美联储降息进程不及预期；部分行业格局调整时间超预期。 目录 1普涨行情或进入尾声，未来方向的选择更为重要3 2宽财政的预期与现实，最不容置疑的是决心5 3来自海外的变化：二次通胀的确定性再度抬升8 4热烈以后，思考未来的中国故事10 5风险提示11 插图目录12 1普涨行情或进入尾声，未来方向的选择更为重要 本周（2024年10月8日至2024年10月11日，下同）为国庆节后第一个交易周，在第一个交易日中，市场在假期积累的动量驱动下的再度普涨后，在本周周中迎来了明显分化，后三个交易日中前期领涨的弹性品种成长和消费逐渐回调，而资源与红利板块开始展现韧性。值得一提的是，本周交易面上的博弈同样开始加剧，本轮反弹的增量资金引领者北上资金开始连续净卖出，而两融为代表的趋势力量的交易节奏也从大幅流入到逐步放缓；与此同时，无论是机构抑或是个人，对于ETF的净申购上也出现了类似迹象，并于最后一个交易日出现净卖出，市场高度亢奋的情绪逐渐降温，普涨行情或进入尾声。 往后看，市场有望对基本面的边际变化开始重新变得敏感，投资者或许可以真正放下“踏空焦虑”，沉下心来思考未来真正“中国故事”的蓝本。未来倘若真的牛市来临，主导板块本身应该就藏在新的故事之中，方向选择的重要性可能远大于简单判断指数的涨跌。大家期待市场演绎与过往相似的牛市节奏与可类比经验，可能这种期待本身也约束了行情的级别与持续性。 本周后三个交易日涨跌幅 图1：本周国庆节后第一个交易日中，市场延续普涨趋势，成长涨幅靠前，后三个交易日中逐渐回调，而资源与红利则逐渐体现韧性（%） 0.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.014.0 -2.0银行 -4.0 公用事业 煤炭-6.0 -8.0 交通运输 石油石化建筑装饰 有色金属食品饮料建筑材料 钢铁综合 家用电器环保 汽车 非银金融 -10.0 轻工制造 纺织服饰 国防军工通信电子 -12.0 -14.0 -16.0 -18.0 房地产农林牧渔基础化工 商贸零售 社会服务医药生物 传媒 机械设备 电力设备计算机 美容护理 资料来源：wind，民生证券研究院 本周节后第一个交易日涨跌幅 图2：本轮反弹的增量资金引领者北上资金在后三个交易日中开始连续净卖出，而两融为代表的趋势力量的交 易节奏也从大幅流入到逐步放缓 图3：与此同时，无论是机构抑或是个人，对于ETF的净申购上也出现了类似迹象，并于最后一个交易日出现 ETF当日净申购(亿元):个人持有为主ETF当日净申购(亿元):机构持有为主 净卖出 600 1200 北上当日净买入(亿元)两融当日净买入(亿元) 800 400 0 500 400 300 -400 200 100 0 -100 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2宽财政的预期与现实，最不容置疑的是决心 在市场回调的触发因素上，一个重要原因可能是本周二市场政策预期的落空。我们想强调的是，期待政策的超预期与低于预期始终是短期的博弈，更应当关注的是政策的目的与潜在的发力方向。我们在前期周报《“又一次放开”：反弹是主基调》中分析，在过去一段时间里，持续的价格下跌与去金融化导致最具韧性的实物工作量也出现下行，以量换价的循环接近极限是触发本轮增量政策出台，以暂缓去金融化过程的主要因素。自9月下旬决策层表态以来，高频数据显示经济活跃度逐渐实现触底回升，多条产业链上核心品种生产开工有所修复：如黑色链上钢厂日均铁水产量加速抬升；基建链上沥青开工率同样边际改善；化工链上甲醇开工率进一步抬升至近些年来新高，化纤链上涤纶短纤开工率同样见底回升；而运输链上铁路货运量抬升至近两年新高。 图4：自9月下旬决策层表态以来，中国高频经济活动 图5：黑色链上钢厂日均铁水产量加速抬升 指数逐渐实现触底回升 中国高频经济活动指数 1.40 1.20 1.00 20242023202220212020 260 240 247家钢厂日均铁水产量（万吨） 20242023202220212020 0.80220 0.60 0.40 0.20 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 200 180 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：基建链上沥青开工率同样边际改善图7：化工链上甲醇开工率进一步抬升至近些年来新高 开工率:沥青:国内样本企业:综合（%） 202420232022202120202019 60 50 40 30 20 10 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 100 90 80 70 60 50 开工率:甲醇:全国:小计（%） 2024202320222021 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图8：化纤链上涤纶短纤开工率同样见底回升图9：运输链上铁路货运量抬升至近两年新高 100 90 80 70 60 50 40 开工率:涤纶短纤:全国（%） 202420232022202120202019 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 8500 8000 7500 7000 6500 6000 铁路货运量:当周值（万吨） 202420232022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 而值得一提的是，在本周六（2024年10月12日）的财政会议上，决策层定调“中央财政还有较大的举债空间和赤字空间”，在新一轮资产负债表的接力上，政府部门有望成为阻止全社会资本负债表进一步收缩的核心托举力量。尽管在刺激规模上并提及具体的数字，然而无论是对于地方政府化债问题，抑或是助力房地产见底企稳、促进消费与保障民生（基层三保、学生群体等）等领域，均给出了明确的指引信号，从这一意义上来看，决策层稳住经济总量的决心不容置疑，未来大概率的场景是：在中央财政与化债压力边际缓解的地方财政共同发力下，国内终端需求与生产活动修复的持续性值得期待，当然这大概率是一轮与过去十余年来截然不同的复苏（改善更广泛消费群体的收入预期与消费信心，稳住工业生产的实物工作量），投资者也需要及时地从过去以地产金融化所带来的经济修复历史经验中抽离，实物消耗修复可能才是这一轮经济修复的核心议题。需要指出的是，“出台一揽子增量政策”是宏观层面的一次系统性部署，是对自2022年以来去金融化下的政策思路的全面优化与完善，政策出台的节奏本身便存在较大不确定性，当下投资者如果对其投入过多的关注度反而会让自己与仓位疲于奔命。 图10：2024年10月12日财政部发言要点梳理（加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展） 资料来源：中国政府网，民生证券研究院 3来自海外的变化：二次通胀的确定性再度抬升 本周美国劳工统计局公布了9月通胀数据，CPI同环比读数上均全面超市场预期。对于CPI而言，9月当月同比增速上涨2.4%，较前值2.5%有所放缓，但超出预期值2.3%，展现出一定粘性；环比上涨0.2%，持平前值，超出预期值0.1%；而在更为重要的核心CPI上，9月同比上涨3.3%，小幅超出预期和前值 3.2%；环比上涨0.3%，同样高于市场预期的0.2%。结构上看